固收专题：化债与改革，重庆到哪一步了？20240612

重庆化债和城投改革到哪一步了？本文对此进行了梳理。 化债与融资 重庆市化债支持力度居中，但化债进展靠前。重庆共计发行726亿元特殊再融资债，在重点省份中排名居中。但重庆市城投债提前兑付额和城投退平台数量在重点省份靠前。从城投债提前兑付和公告提前兑付金额上来看，重庆市化债进展在重点省份之中排名靠前。并且值得注意的是，近期重庆城投债提前兑付和城投退平台均有提速趋势。 化债背景下，重庆地区城投债发行呈期限拉长、单次发行额上升、票面利率下降等特点。发行期限上，重庆地区5年期以上城投债占比在2023年11月增至70%以上，2024年2-3月进一步增至80%以上，且各主体级别发行期限均有所拉长。单次发行额上，单笔额度5亿元以内的发行人中，AA主体占比上升；5-10亿元发行人中，AA+主体占比上升；10亿元以上的发行人中，AAA主体占比上升。发行利率上，加权票面利率下行趋势明显，最高从2023年3月的5.49%，下行至2024年5月的2.90%。 改革举措：国企改革与资产盘活 明确改革时间表。重庆市开展三攻坚一盘活改革，并且对各项改革都提出明确进度表，其中对国企改革、园区开发区改革、政企分离改革攻坚，按照一季度取得突破性进展、上半年取得阶段性成果、全年目标圆满完成要求，根据3月底前、6月底前、12月底前三个时间段，分别提出阶段性量化目标，对有效盘活国有资产提出全年量化目标。 市属国企战略性重组、专业化整合。产投板块方面，组建渝富控股。2024年6月，渝富控股成功发行地方国企首单30年期债券，或说明资本市场对其认可度较高。区县国企“瘦身健体”。三攻坚一盘活改革下各区重点对区县国企“瘦身健体”，压数量、压层级。园区开发区精简机构、压减平台。目前重庆已完成园区开发区优化整合为50个、管理机构精简为48个的阶段性改革目标。 投资建议：关注高票息债项，适当拉长久期 关注区县AA主体、3-5年期债项。从行政级别看，重庆市存量城投债主要集中在区县级。从主体级别看，存量城投债主要集中在AA和AA+主体，收益率3%以上债项主要集中在AA主体。从隐含级别看，重庆地区存量城投债主要集中在AA-和AA(2)级，收益率3%以上的主要为AA-级含权债，约581.69亿元；不含权债中约261.05亿元私募债收益率也在3%以上。AA(2)级别方面，含权债有233.39亿元收益率在3%以上；不含权私募债有57.42亿元收益率在3%以上。从剩余年限看，重庆地区城投债主要分布在3-5年，其中含权债约454.62亿元，不含权私募债中约153.59亿元债项收益率在3%以上。 风险提示： 化债进展不及预期。 作为重点省份之一，重庆市近期受到关注较多。目前重庆城投化债和城投改革到哪一步了？本文对此进行了梳理。 1化债与融资：政策支持力度居中，化债进展靠前 1.1政策支持力度：重点省份中排名居中，但高于非重点省份 重庆市特殊再融资债发行额在重点省份中排名居中，但高于非重点省份。 2023年10月和11月，重庆共计发行6只特殊再融资债，合计发行金额726亿元，在重点省份中排名第七，相对靠后；但在全国排名第八，相较非重点省份获得政策支持力度较大。 图表1：2023年9月以来各地特殊再融资债发行情况（亿元） 1.2化债进展：提前兑付和退平台数量靠前 尽管重庆市特殊再融资债额度在重点省份中相对靠后，但城投债提前兑付额度和城投退平台数量在重点省份中排名靠前。 提前兑付额在重点省省份排名靠前。2023年9月至今，重庆共计公告提前兑付33只城投债，在重点省份排名第二；公告提前兑付金额合计115.42亿元，在重点省份中排名第三。值得注意的是，2024年4月和5月重庆市继续提前兑付，共计公告提前兑付11只城投债，合计金额50.96亿元，在重点省份中排名第一，占比61.58%，远超其他重点省份。 图表2：2023年9月以来城投债公告提前兑付只数分布情图表3：2023年9月以来城投债公告提前兑付额分布情况（只）况（亿元） 城投退平台数量重点省份中排名第一。截至2024年6月11日，2023年以来重庆市城投退平台数量位于重点省份之首，合计25家企业。与提前兑付类似，2024年5月和6月，城投退平台有所提速，分别为5家和4家，占总量的36%。 图表4：2023年以来重庆市退平台数量位居重点省份之首 1.3化债下的城投债：期限拉长、单次发行额上升、票面利率下降 发行期限上，重庆地区城投债发行期限先缩短后明显拉长。从5年期以上城投债占比看，占比先降至2023年8-10月的35%左右，后增至2023年11月的70%以上，2024年2-3月进一步增至80%以上，随后有所回落但占比仍在50%左右。具体来看，各主体级别发行期限均有所拉长；其中AA主体3-5年期和5年期以上发行额占比上升较多，AA+和AAA主体5年期以上发行额占比增加较多。资产荒行情下，城投债发行期限拉长符合各方诉求，未来或将持续。 图表5：2023年以来重庆市城投债分期限发行额及占比情况 图表6：2023年以来重庆市城投债分主体级别分期限发行额及占比情况 高级别主体单次发行额呈上升趋势。具体来看，单笔额度5亿元以内的发行人中，AA主体占比上升，2023年占比有所波动，多在40%以下，2024年以来均在55%以上；AA+主体占比下降，2024年以来普遍在45%以下。单笔额度5-10亿元的发行人中，AAA主体占比从15%左右降至0，AA主体占比；而2023年10月以来AA+主体占比多在60%以上，较之前有所上升。单笔额度10亿元以上的发行人中，AAA主体占比由2023年二、三季度的25%左右升至2024年以来的30%以上。 图表7：2023年以来重庆市城投债分额度分主体级别发行情况 加权票面利率下行趋势明显。2023年以来，重庆市城投债加权票面利率下行趋势明显，最高从2023年3月的5.49%，逐渐下行至2024年5月的2.90%。 具体来看，2024年以来，重庆市AA+主体加权票面利率持续下行，AA和AAA主体出现一定反复，其中AA主体加权票面利率在3月和4月小幅上行，主要因为发行期限拉长，5月票面利率转为环比下行；AAA主体在3月小幅上行，4月和5月又转为下行。若资产荒行情持续，未来发行票面利率或仍继续下行。 图表8：重庆市城投债加权票面利率下行趋势明显（%） 图表9：分主体级别城投债加权票面利率情况（%） 1.4债务偿付：区域和部分主体或仍承压 区域净融资压力仍较大。2024年1-5月，重庆市城投债净融资大幅下降，净融资合计为31.89亿元，2023年同期为159.80亿元，同比大幅下降127.91亿元。 图表10：2022年以来重庆市城投债净融资情况 部分城投海外债发行增加。融资压力下，部分城投开始转向海外债发行。 2023年以来重庆市加权发行票面利率基本在5%以下，但2023年12月增至7.5%，2024年2月份回落之后又呈逐渐上升态势；2024年5月，重庆地区城投发行海外债加权票面利率6.25%，明显高于境内城投债发行成本。侧面反映出部分城投债务或存在一定偿还压力，转向成本较高的境外债。 图表11：2023年以来重庆市城投海外债发行一览 2改革举措：国企改革与资产盘活 2.1三攻坚一盘活：国企、园区开发区、政企分离改革和盘活国有资产 明确改革时间表。《关于深入贯彻落实习近平总书记重要指示精神奋力实现“三攻坚一盘活”改革突破的意见》明确提出“三攻坚一盘活”目标，即国企改革攻坚、园区开发区改革攻坚、政企分离改革攻坚和有效盘活国有资产。国企改革方面，重在止损治亏、瘦身健体、优化重组和区县国企转型升级；园区开发区改革方面，重在精简机构、压减平台、推进市场化运营等；政企分离改革方面，重在摸清底数、全面“脱钩”、理顺政企关系等；国有资产盘活方面，重在深化清产核资、有序开展盘活、深化央地合作、健全长效机制等。值得注意的是，重庆市对各项改革都提出明确进度表。其中对国企改革、园区开发区改革、政企分离改革攻坚，按照一季度取得突破性进展、上半年取得阶段性成果、全年目标圆满完成要求，根据3月底前、6月底前、12月底前三个时间段，分别提出阶段性量化目标，对有效盘活国有资产提出全年量化目标。截至目前，三攻坚一盘活已经取得一定进展，具体分为以下几个方面。 图表12：重庆市三攻坚一盘活重点会议和文件 2.2市属国企重整，区县城投压数量压层级，园区开发区精简机构 市属国企战略性重组、专业化整合。所谓国企重组整合，主要是通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转、战略联盟等方式，打破企业边界，将资源向优势企业和主业企业集中。目前重庆市比较成功的案例有：（1）产投板块方面，重庆渝富资产经营管理有限公司（以下称“渝富控股”）。2023年8月，重庆市国资委将其持有的重庆水务、川仪股份、三峰环境、登康口腔等上市公司的部分股权无偿划至渝富控股，渝富集团定位变为“金融控股、股权投资、产融结合、国有资本运营”为主的市场化专业化平台。2024年6月，渝富控股成功发行地方国企首单30年期债券，或说明资本市场对其认可度较高。（2）物流板块方面，以重庆交运集团、重庆国际物流集团、重庆港务物流集团三家企业为基础，组建的重庆物流集团有限公司。（3）文化产业板块方面，重组重庆市国有文化资产经营管理有限责任公司（以下简称“重庆文资”）。2024年1月，重庆市财政局将其持有的重庆文化产业投资集团有限公司、重庆科普文化产业（集团）有限公司、重庆市电影发行放映有限责任公司的100%股权无偿划转至重庆文资，由重庆文资统一负责三家文化产业企业运营管理工作。 图表13：渝富控股历次改革示意图 区县国企“瘦身健体”。重庆市区县国企数量较多，三攻坚一盘活改革下各区重点对区县国企“瘦身健体”，压数量、压层级。如江北区推动国企“瘦身健体”，推进管理架构扁平高效，国企总数同比减少44.5％、区管领导班子同比减少63.6％；涪陵区推行区属国企压数量、压层级、压平台、压成本“四压”，截至2024年1月末已压减企业19户、有息债务66.8亿元、非标债务16.7亿元。沙坪坝区计划2024年压减11家国有企业、减亏扭亏14家企业，实现全区经营性资产集中统一监管达100%。 图表15：重庆部分区属国企改革动向及成效 园区开发区精简机构、压减平台。此前重庆市38个区县共设有106个产业类开发区，但大多“小散弱”、管理机构冗杂。改革重点工作之一是精简机构和压降平台数量，各开发区改革力度较大。如綦江高新区园区管委会内设机构由13个精简至6个；合川将南溪、天顶、草街3个独立工业组团合并为合川高新区，把园区4家产业公司整合为1家产业投资集团；西部（重庆）科学城九龙新城园区坚持‘政企分离、管运分开’原则，推动园区开发区运营公司全面去行政化，将运营公司企业法人压减至6家。目前重庆已完成园区开发区优化整合为50个、管理机构精简为48个的阶段性改革目标。 2.3引入央企助力资产盘活，组建产业基金吸引社会资本 引入央企资源助力。央地项目合作方面，2023年，重庆与国家电力投资集团、中国五矿集团、中国中车集团等35家央企签署战略合作协议，已形成254个在谈项目、120个储备合作项目。AMC公司合作方面，2024年2月重庆发展资产经营有限公司与华润渝康资产管理有限公司、中国信达资产管理股份有限公司重庆分公司、建信信托有限责任公司签订战略合作协议，分别组建资产盘活母基金或项目公司，总规模将超200亿元。 图表16：重庆市部分央地合作案例 图表17：重庆市2023年下半年以来资产盘活案例 组建2000亿产业投资母基金撬动社会资本。2023年5月，渝富控股和重庆两江新区、重庆高新区两个国家级开发区共同发起设立2000亿母基金，由重庆渝富控股集团旗下重庆渝富资本股权投资基金管理有限公司担任基金管理人。 母基金通过“子基金+直投”的方式开展产业投资，力争总规模放大至6000亿元基金群，并带动超万亿元重庆先进制造业投资。 图表18：重庆2000亿产业投资母基金