减值影响短期业绩，项目资源储备充裕

电可开发资源有限，近年来项目资源竞争激烈；公司因进入行业较早，存量老旧风电场多且风资源条件较好，开展“以大代小”可支撑发展空间。2023年公司宁夏贺兰山“以大代小”示范项目顺利投产，为公司带来200MW风电装机增量，同时使宁夏成为公司装机增量第三大的省份。然而“以大代小”将扰动公司短期业绩，2023年产生资产减值损失约15.1亿元（上年同期产生减值约 5.9亿），致使风电板块经营利润同比-5.3%。 2H23新能源开发指标获取加速，光伏成为公司未来增长的主战场。 2023年，集团新增资源储备54GW，其中风电24.65GW、光伏23.95G；全年取得新能源开发指标19.8GW（风电、光伏分别占比22.3%、64.9%），在1H23取得新能源开发指标同比少5.6GW的情况下，2H23明显发力，最终实现全年获取新能源开发指标规模同比增加1.5GW，为公司未来增长打下坚实基础。根据公司公开答投资者问， 2024年公司计划全年新开工新能源项目10GW，力争投产7.5GW。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司背靠国能集团具备一体化优势，叠加自身作为老牌风电运营商具有先发优势和规模效应，可享内生+外延共驱增长。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润74.3/84.8/89.2亿元人民币，EPS分别为0.89/1.01/1.07元人民币，公司股票现价对应PE估值分别为6倍、5倍和5倍，维持“买入”评级。 风险提示 自然资源、补贴发放、新增装机、利用率、上网电价不及预期，减值计提超预期等风险。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 公司基本情况（人民币） 230424 230724 231024 240124 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,862 37,638 41,209 43,901 46,540 营业收入增长率 7.17% -5.58% 9.49% 6.53% 6.01% 归母净利润(百万元) 5,132 6,355 7,432 8,475 8,917 归母净利润增长率 -19.98% 23.84% 16.94% 14.04% 5.21% 摊薄每股收益(元) 0.61 0.76 0.89 1.01 1.07 每股经营性现金流净额 3.53 1.66 2.35 3.34 3.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.50% 9.00% 9.80% 10.36% 10.12% P/E 14.30 7.16 5.93 5.20 4.94 P/B 1.07 0.65 0.58 0.54 0.50 4.00 来源：公司年报、国金证券研究所 400 350 300 250 200 150 100 50 0 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 37,195 39,862 37,638 41,209 43,901 46,540 货币资金 3,616 18,338 4,529 6,297 7,226 6,654 增长率 29.7% 7.2% -5.6% 9.5% 6.5% 6.0% 应收款项 30,505 31,190 38,946 42,569 42,623 42,506 主营业务成本 25,774 29,173 27,157 24,855 25,719 27,332 存货 752 750 727 663 664 683 %销售收入 69.3% 73.2% 72.2% 60.3% 58.6% 58.7% 其他流动资产 993 2,586 806 921 998 1,074 毛利 0 0 0 16,354 18,182 19,207 流动资产 35,865 52,864 45,008 50,449 51,511 50,918 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 39.7% 41.4% 41.3% %总资产 18.9% 23.7% 19.6% 21.0% 20.6% 19.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 4,167 3,842 6,016 6,016 6,016 6,016 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 134,525 151,600 162,009 166,670 175,773 188,971 销售费用 0 0 0 0 0 0 %总资产 70.9% 67.9% 70.5% 69.5% 70.4% 72.2% %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 10,388 10,285 11,091 10,801 10,522 10,252 管理费用 735 766 830 907 1,010 1,117 非流动资产 153,989 170,355 184,907 189,248 198,041 210,939 %销售收入 2.0% 1.9% 2.2% 2.2% 2.3% 2.4% %总资产 81.1% 76.3% 80.4% 79.0% 79.4% 80.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 189,855 223,219 229,915 239,697 249,552 261,857 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 39,998 53,279 49,499 49,999 48,999 46,999 息税前利润（EBIT） 11,778 11,004 11,567 13,788 15,277 15,967 应付款项 4,083 2,936 7,249 4,142 4,286 4,555 %销售收入 31.7% 27.6% 30.7% 33.5% 34.8% 34.3% 其他流动负债 14,465 17,811 14,507 15,895 16,936 17,957 财务费用 3,022 3,320 3,169 3,994 4,108 4,216 流动负债 58,546 74,027 71,255 70,036 70,221 69,511 %销售收入 8.1% 8.3% 8.4% 9.7% 9.4% 9.1% 长期贷款 55,065 66,359 72,780 78,780 81,780 87,780 其他长期负债 3,923 3,090 3,854 3,000 3,000 3,000 负债 117,534 143,476 147,889 151,816 155,001 160,291 投资收益 -577 -419 28 30 30 30 普通股股东权益 62,933 68,448 70,580 75,836 81,822 88,117 %税前利润 -6.6% -5.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其中：股本 8,036 8,382 8,382 8,382 8,382 8,382 营业利润 11,539 10,788 10,683 12,891 14,393 15,096 未分配利润 55,151 60,483 62,658 67,914 73,900 80,195 营业利润率 31.0% 27.1% 28.4% 31.3% 32.8% 32.4% 少数股东权益 9,388 11,296 11,446 12,045 12,729 13,448 营业外收支 负债股东权益合计 189,855 223,219 229,915 239,697 249,552 261,857 税前利润8,756 7,684 8,398 9,794 11,169 11,751 利润率23.5% 19.3% 22.3% 23.8% 25.4% 25.3% 比率分析 所得税1,488 1,554 1,530 1,763 2,010 2,115 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率17.0% 20.2% 18.2% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 7,267 6,129 6,868 8,031 9,159 9,636 每股收益 0.77 0.59 0.74 0.89 1.01 1.07 少数股东损益 854 997 513 600 684 719 每股净资产 7.83 8.17 8.42 9.07 9.79 10.54 归属于母公司的净利润 6,413 5,132 6,355 7,432 8,475 8,917 每股经营现金净流 2.08 3.53 1.66 2.35 3.34 3.55 净利率 17.2% 12.9% 16.9% 18.0% 19.3% 19.2% 每股股利 0.15 0.12 0.22 0.26 0.30 0.31 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 10.19% 7.50% 9.00% 9.80% 10.36% 10.12% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.38% 2.30% 2.76% 3.10% 3.40% 3.41% 净利润 6,413 5,132 6,355 7,432 8,475 8,917 投入资本收益率 5.84% 4.40% 4.63% 5.22% 5.56% 5.54% 少数股东损益 854 997 513 600 684 719 增长率 非现金支出 4,355 7,191 5,953 3,792 4,040 4,216 主营业务收入增长率 29.75% 7.17% -5.58% 9.49% 6.53% 6.01% 非经营收益 EBIT增长率 19.72% -6.58% 5.12% 19.20% 10.80% 4.52% 营运资金变动 -2,308 7,023 -9,207 -5,347 1,098 1,356 净利润增长率 27.62% -19.98% 23.84% 16.94% 14.04% 5.21% 经营活动现金净流 16,755 29,606 13,884 19,605 27,890 29,661 总资产增长率 8.31% 17.57% 3.00% 4.25% 4.11% 4.93% 资本开支 -17,676 -22,320 -21,112 -18,100 -23,100 -28,100 资产管理能力 投资 -634 -1,129 -2,385 -15 -15 -15 应收账款周转天数 235.6 247.2 303.1 327.1 320.5 300.9 其他 -156 4,440 2,063 43 884 871 存货周转天数 10.9 9.3 9.8 10.1 9.3 8.9 投资活动现金净流 -18,467 -19,009 -21,434 -18,072 -22,231 -27,244 应付账款周转天数 53.8 43.3 67.5 82.5 59.0 58.2 股权募资 0 0 -57 0 0 0 固定资产周转天数 1,255.5 1,292.0 1,499.8 1,435.7 1,404.1 1,410.7 债权募资 2,455 14,263 -1,159 6,500 2,000 4,000 偿债能力 其他 -2,360 -10,424 -5,050 -6,272 -6,736 -6,996 净负债/股东权益 130.85% 130.35% 147.69% 142.21% 133.25% 128.50% 筹资活动现金净流 95 3,839 -6,265 228 -4,736 -2,996 EBIT利息保障倍数 3.8 3.1 3.4 3.4 3.6 3.7 现金净流量 -1,611 14,425 -13,809 1,767 930 -572 资产负债率 61.91% 64.