项目储备充裕，未来业绩持续增长

更新报告 买入 项目储备充裕，未来业绩持续增长 协合新能源（0182.HK） 2023-08-03星期四 目标价：0.96港元 现价：0.63港元 预计升幅:52% 重要数据日期 2023-08-02 收盘价（港元） 0.63 总股本（百万股） 8,619 总市值（百万港元） 5,430 净资产（百万元） 8,995 总资产（百万元） 29,769 52周高低（港元） 0.77/0.56 每股净资产（元） 0.94 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 ChinaWindPowerInvestmentLimited(11.16%) 华电福新(9.79%) SplendorPowerLimited(7.81%) 相关报告 更新报告-20190802更新报告-20200407 更新报告-20200811/1112 更新报告-20210219/20210317 证更新报告-20210806/20220303/0804 券更新报告-20221115/20230313 研 究研究部 报姓名：杨义琼 SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2023H1实现盈利人民币4.96亿元，同比增长12%： 2023年上半年公司实现收入人民币14.9亿元，同比上升11.3%；股东应占盈利人民币4.96亿元，同比上升12.0%；EPS为人民币5.83分。公司业绩增长主要受益发电量保持较高增长，其中风电权益发电量同比增长26.5%，光伏权益发电量同比增长14.6%。期内公司电站各项运营指标表现良好，权益风电厂利用小时数1353小时，较全国平均小时数1237 小时高出116小时；上半年综合度电成本0.2149元，同比下降7.77%。 项目储备充裕，目标未来5年权益装机达到10GW： 公司积极获取优质项目资源，上半年新增建设指标483.5MW，核准容量760MW。目前公司风光资源储备共计19.26GW，其中风电约12.53GW、光伏约6.73GW，在建2,194MW。截至2023年6月底，公司权益装机容量3.64GW，公司规划未来5年权益装机达到10GW，基于公司资源储备及开工项目，预期每年新增装机1GW，支撑公司业绩稳定增长。 经营稳健，现金流良好，财务成本持续下降： 近几年，公司通过出售存量补贴资产回笼资金，经营稳健，现金流良好。截至2023年6月，公司在手现金34.3亿元人民币。上半年公司提前偿还美元债，加权平均成本进一步降低至4.75%（2022H1:5.38%），目前新签项目融资利率下降至3.8%，有利降低后续财务成本。未来公司通过现有电站经营现金流加上项目银行贷款就可以满足每年1GW新增装机资金需求。公司亦将适时择机回购公司股票，基于公司后续业绩增长、稳健的财务以及30%稳定派息，公司中长期投资显现。 维持买入评级，目标价0.96港元： 我们更新公司目标价0.96港元，相当于2023年和2024年7倍和5.7倍和PE，目标价较现价有52%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 11,625 12,499 14,335 15,774 17,394 同比增长(%) 24.0% 7.5% 14.7% 10.0% 10.3% 净利润 1,311 2,929 3,438 4,008 4,669 同比增长(%) 41.3% 123.5% 17.4% 16.6% 16.5% 每股盈利（分） 0.18 0.40 0.47 0.55 0.64 PE@0.63HKD 14.0 6.3 5.4 4.6 3.9 每股股息（港元） 0.03 0.05 0.09 0.11 0.13 股息率 1.30% 2.16% 4.09% 4.76% 5.55% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023H1实现盈利人民币4.96亿元，同比增长12%： 2023年上半年公司实现收入人民币14.9亿元，同比上升11.3%；股东应占盈利人民币4.96亿元，同比上升12.0%；EPS为人民币5.83分。公司业绩增长主要受益发电量保持较高增长，其中风电权益发电量同比增长26.5%，光伏权益发电量同比增长14.6%。期内公司电站各项运营指标表现良好，权益风电厂利用小时数1353小时， 较全国平均小时数1237小时高出116小时；上半年综合度电成本0.2149元，同比下降7.77%。 项目储备充裕，目标未来5年权益装机达到10GW： 公司积极获取优质项目资源，上半年新增建设指标483.5MW，核准容量760MW。目前公司风光资源储备共计19.26GW，其中风电约12.53GW、光伏约6.73GW，在建2,194MW。截至2023年6月底，公司权益装机容量3.64GW，公司规划未来5年权益装机达到10GW，基于公司资源储备及开工项目，预期每年新增装机1GW，支撑公司业绩稳定增长。 经营稳健，现金流良好，财务成本持续下降： 近几年，公司通过出售存量补贴资产回笼资金，经营稳健，现金流良好。截至2023 年6月，公司在手现金34.3亿元人民币。上半年公司提前偿还美元债，加权平均成本进一步降低至4.75%（2022H1:5.38%），目前新签项目融资利率下降至3.8%，有利降低后续财务成本。未来公司通过现有电站经营现金流加上项目银行贷款就可以满足每年1GW新增装机资金需求。公司亦将适时择机回购公司股票，基于公司后续业绩增长、稳健的财务以及30%稳定派息，公司中长期投资显现。 维持买入评级，目标价0.96港元： 我们更新公司目标价0.96港元，相当于2023年和2024年7倍和5.7倍和PE，目标价较现价有52%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟政府补贴延后下发影响自有现金流风资源不好，或限电影响发电量 其他不可控风险 表1：行业估值 市值 PE PB 新能源行业 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 22.40 802 22.2 15.7 11.8 9.7 3.2 2.9 2.4 2.0 光伏 0968.HK 信义光能 HKD 7.37 656 17.2 14.1 9.9 8.1 2.3 1.9 1.7 1.5 3868.HK 信义能源 HKD 1.90 156 16.0 13.2 10.7 9.0 1.2 1.3 1.2 1.2 平均 18.4 14.3 10.8 8.9 2.2 2.1 1.8 1.5 2208.HK 金风科技 HKD 5.22 461 8.3 6.0 4.9 4.2 0.5 0.5 0.4 0.4 风电 0916.HK1798.HK 龙源电力 大唐新能源 HKDHKD 7.252.51 1,352183 10.66.3 6.85.4 5.74.6 5.03.9 0.90.9 0.70.9 0.70.8 0.90.8 0956.HK 新天绿色能源 HKD 2.84 282 4.6 4.0 3.5 2.8 0.5 0.4 0.3 0.3 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.22 95 6.3 5.3 5.1 4.8 0.9 0.9 0.8 0.8 平均 7.2 5.5 4.7 4.1 0.7 0.7 0.6 0.6 0182.HK 协合新能源 HKD 0.63 54 6.2 5.9 4.7 3.7 0.6 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入11,625 12,499 14,335 15,774 17,394 盈利能力 经营成本(149) (62) (143) (158) (174) EBITDA利率(%) 75% 85% 85% 83% 82% 其他收入280 637 285 287 286 净利率(%) 11% 23% 24% 25% 0% 行政费用(1,021) (1,092) (1,147) (1,262) (1,565) 营运表现 财务开支(2,122) (1,940) (2,088) (2,253) (2,436) SG&A/收入(%) 9% 9% 8% 8% 9% 应占联营公司利润(9) 47 57 63 70 实际税率(%) 15% 10% 15% 15% 15% 其他开支(1,212) (451) (500) (789) (870) 股息支付率(%) 17% 7% 8% 7% 162% 税前盈利2,462 4,344 5,355 6,133 7,031 营业周期(月） 12 12 12 12 13 所得税(376) (452) (803) (920) (1,055) 应付账款天数 18 18 18 18 18 少数股东应占利润254 406 546 626 717 应收账款天数 517 517 517 517 517 核心归母净利润1,311 2,929 3,438 4,008 0 ROE(%) 5% 10% 10% 12% 0% 折旧及摊销(4,445) (4,999) (5,049) (5,099) (5,201) ROA(%) 1% 3% 3% 4% 0% EBITDA8,759 10,598 12,150 13,134 14,313 财务状况净负债/股本 2.0 1.7 1.7 1.8 1.9 增长 收入/总资产 0.12 0.13 0.13 0.14 0.15 总收入(%)24% 8% 15% 10% 10% 总资产/股本 3.64 3.23 3.16 3.30 3.47 EBITDA(%)17% 21% 15% 8% 9% 收入对利息倍数 5.5 6.4 6.9 7.0 7.1 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金 3,120 2,441 1,865 2,392 2,199 EBITDA 8,759 10,598 12,150 13,134 14,313 应收账款 16,471 14,468 16,248 17,879 19,716 融资成本 (5,961) 356 (1,202) (2,699) (2,268) 存货 124 123 123 132 141 营运资金变化 3,580 2,730 788 2,152 1,594 其他流动资产 1,682 1,881 1,919 1,957 1,996 所得税 (376) (452) (803) (920) (1,055) 流动资产 21,397 18,913 20,155 22,360 24,052 营运现金流 6,002 13,231 10,933 11,667 12,584 固定资产 70,274 71,979 79,775 83,467 88,110 其他固定资产 7,425 6,657 6,779 6,962 7,186 资本开支 (8,221) (6,970) (6,988) (6,988) (6,988) 非流动资产 77,699 78,635 86,555 90,430 95,296 其他投资活动 23 122 6 6 7 总资产 99,097 97,548 106,710 112,790 119,348 投资活动现金流 (8,197) (6,849) (6,982) (6,982) (6,981) 流动负