资产减值拖累业绩增长，项目资源储备充足保障业绩增长

营收同比微降，资产减值拖累业绩增长。2022年，公司实现营业收入398.63亿元（-0.07%），归母净利润51.12亿元（-31.14%），扣非归母净利润57.45亿元（-19.54%）。公司营业收入下降主要系电价下降影响，2022年，公司平均上网电价468元/MWh（不含增值税，下同），较2021年的平均上网电价475元/MWh减少7元/MWh，同比下降1.47%，其中风电平均上网电价481元/MWh，较2021年风电平均上网电价494元/MWh减少13元/MWh，同比下降2.63%，主要是由于公风电市场交易规模扩大、平价项目增加以及结构性因素综合所致。公司归母净利润大幅下降，除受电价下降影响外，资产减值成为拖累公司业绩增长的重要原因，2022年，公司计提资产减值损失20.03亿元，同比大幅增长，其中计提固定资产减值损失13.75亿元，在建工程减值损失5.14亿元。 装机容量持续增长，新增装机驱动业绩改善。2022年，公司新增装机4.41GW，同比增长16.51%。其中，公司新增自建项目控股装机容量2.41GW，包括风电控股装机容量0.53GW、光伏控股装机容量1.88GW；资产重组并购新增风电控股装机容量1.99GW、光伏控股装机容量10.00MW。截至2022年，公司控股装机容量31.11GW，其中风电控股装机容量26.19GW，火电控股装机容量1.88GW，其他可再生能源控股装机容量3.04GW。随着公司新增装机投运，公司发电量规模将进一步增长，驱动公司业绩改善。 资源储备充足，保障长期业绩增长。2022年，公司新增资源储备62GW，其中风电25.63GW、光伏36.37GW，较去年同期56.46GW增长9.8%，资源储备项目均位于资源较好地区。同时，2022年，公司取得开发指标突破18.37GW，其中包括通过竞配及其他方式取得集中式开发指标13.14GW，包括风电4.67GW、光伏8.47GW，分布式光伏项目备案5.23GW。公司较为充足的项目资源储备，将有效保障公司业绩持续增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为449.5/474.0/514.6亿元，同比增长12.8%/5.4%/8.6%；归母净利润分别为85.0/94.9/103.3亿元，同比增长66.4%/11.6%/8.8%；EPS分别为1.01、0.64、0.70元，当前股价对应PE为17.2/16.0/14.7X。给予公司2023年19-20倍PE，对应公司合理市值为1516-1701亿元，对应18.51-19.49元/股合理价值，较目前股价有8%-14%的溢价空间，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营收同比微降，资产减值拖累业绩增长。2022年，公司实现营业收入398.63亿元（-0.07%），归母净利润51.12亿元（-31.14%），扣非归母净利润57.45亿元（-19.54%）。公司营业收入下降主要系电价下降影响，2022年，公司平均上网电价468元/MWh（不含增值税，下同），较2021年的平均上网电价475元/MWh减少7元/MWh，同比下降1.47%，其中风电平均上网电价481元/MWh，较2021年风电平均上网电价494元/MWh减少13元/MWh，同比下降2.63%，主要是由于公风电市场交易规模扩大、平价项目增加以及结构性因素综合所致。公司归母净利润大幅下降，除受电价下降影响外，资产减值成为拖累公司业绩增长的重要原因，2022年，公司计提资产减值损失20.03亿元，同比大幅增长，其中计提固定资产减值损失13.75亿元，在建工程减值损失5.14亿元。 发电量、上网电量同比增长。2022年，公司发电量706.33亿千瓦时（+11.6%），上网电量681.45亿千瓦时（+14.1%）。分不同电源来看，风电发电量583.08亿千瓦时（+13.7%），上网电量562.96亿千瓦时（15.0%），风电上网电量的增加主要系风电装机容量同比增加、机组可利用率同比提升以及限电比例同比下降等因素综合影响；火电发电量105.73亿千瓦时（-1.9%），上网电量101.64亿千瓦时（+1.60%），火电上网电量增加主要系江阴苏龙热电、南通天生港电厂用电率较上年下降；其他可再生能源发电量17.52亿千瓦时（+44.9%）。 图1：龙源电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：龙源电力归母净利润及增速（单位：亿元） 毛利率小幅下降，费用率亦有所下行，净利率受资产减值损失影响出现下行。2022年，公司毛利率为34.43%，同比减少0.44pct，主要系电价下降影响所致。费用率方面，公司管理费用率、财务费用率分别为0.76%、9.55%，分别同比减少0.31、0.25pct，反映出公司逐步加强费用成本管控。2022年，公司净利率为15.29%，同比减少4.23pct，主要系资产减值损失影响，公司净利润出现下降。 图3：龙源电力毛利率、净利率情况 图4：龙源电力三项费用率情况 ROE有所下降，经营性净现金流大幅增长。2022年，公司ROE为7.17%，同比减少4.05pct，ROE下降主要是由于净利率下行影响所致。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为296.06亿元，同比增长63.39%，主要系2022年公司收回大量可再生能源补贴款；投资性净现金流出额190.09亿元，整体保持较为稳定的水平；筹资活动现金净现金流38.39亿元，同比增加575.99%，主要系公司借款增加影响。 图5：龙源电力ROE及杜邦分析 图6：龙源电力现金流情况（亿元） 装机容量持续增长，新增装机驱动业绩改善。2022年，公司新增控股装机容量合计4.41GW，同比增长16.51%。其中，公司新增自建项目控股装机容量2.41GW，包括风电控股装机容量0.53GW、光伏控股装机容量1.88GW；资产重组并购新增风电控股装机容量1.99GW、光伏控股装机容量10.00MW。截至2022年，公司控股装机容量31.11GW，其中风电控股装机容量26.19GW，火电控股装机容量1.88GW，其他可再生能源控股装机容量3.04GW。随着公司新增装机投运，公司发电量规模将进一步增长，驱动公司业绩改善。 资源储备充足，保障长期业绩增长。2022年，公司新增资源储备62GW，其中风电25.63GW、光伏36.37GW，较去年同期56.46GW增长9.8%，资源储备项目均位于资源较好地区。同时，2022年，公司取得开发指标突破18.37GW，其中包括通过竞配及其他方式取得集中式开发指标13.14GW，包括风电4.67GW、光伏8.47GW，分布式光伏项目备案5.23GW。公司较为充足的项目资源储备，将有效保障公司业绩持续增长。 整体而言，“十四五”期间，公司将全面提高风电开发规模和比例，突出风电传统优势。同时，借助能源保供、“两个联营”（煤炭与煤电、煤电与新能源）的优势和契机，在重碳产业区域谋划新能源基地项目，并整合零散资源，推动形成百万千瓦以上基地项目，不断提升优质资源获取和开发能力，加快实现“十四五”规模翻番目标。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为449.5/474.0/514.6亿元 ， 同比增长12.8%/5.4%/8.6%； 归母净利润分别为85.0/94.9/103.3亿元，同比增长66.4%/11.6%/8.8%；EPS分别为1.01、0.64、0.70元，当前股价对应PE为17.2/16.0/14.7X。给予公司2023年19-20倍PE，对应公司合理市值为1516-1701亿元，对应18.51-19.49元/股合理价值，较目前股价有8%-14%的溢价空间，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）