主业优势稳健增长，盈利能力改善明显

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-04-22 收盘价(元)48.75 流通股本(亿股)16.63 每股净资产(元)11.90 总股本(亿股)16.64 最近12月市场表现 海大集团 沪深300 4% -3% -9% -15% -22% -28% 分析师余剑秋 SAC证书编号：S0160522050003 yujq01@ctsec.com 相关报告 1.《饲料业务稳健增长，养殖业务有所减亏》2023-10-22 2.《饲料主业稳步增长，养殖业务暂时承压》2023-08-29 3.《饲料主业回暖，专业化养殖持续发展》2023-04-25 事件：公司2023年营收+10.89%，归母净利润-7.31%；2024Q1营收-0.80%归母净利润+111.00%。公司2023年实现营业收入1161.17亿元（同比 +10.89%），归母净利润27.41亿元（同比-7.31%）；单四季度收入同比+13.32%归母净利润同比-42.77%。公司2024Q1实现营业收入231.72亿元，同比-0.80%；归母净利润8.61亿元，同比+111.00%。公司毛利率2023/2023Q4/2024Q1分别同比-0.80pct/-2.25pct/+2.36pct至8.47%/7.76%/10.75%。 公司饲料业务2023年份额和盈利能力提升。1）由于下游养殖低迷，饲料行业2023年普遍承压；公司依靠产品竞争力、养殖技术服务体系等，实现市场份额逆势增加。2023年，公司饲料收入959.56亿元，同比+13.03%；销量2440万吨，同比+13%，高于行业增速（+6.6%）。2）公司水产料/禽料/猪料对外销量分别同比+2%/+13%/17%至524/1130/579万吨，海外地区销量同比+24%至171万吨。3）由于特水料占比提升、饲料原料成本下降等，公司饲料2023年毛利率为8.53%，同比+0.48pcts。2024年以来原料成本压力缓解（截至2024Q1鱼粉/豆粕价格相比2023年高点-27.3%/-30.7%），饲料业绩有望持续改善。 养殖业务压力缓解，静待周期反转。1）公司生猪出栏量快速增长，2023年实现生猪出栏460万头，同比+44%；公司种猪体系逐步成型，外购仔猪育肥套保的模式运行稳定，有效控制亏损规模。据涌益咨询，2023下半年的15KG仔猪均价约为387元/头，同比-44.6%，公司2024H1养殖利润有望受益。2）由于下游库存持续去化，2023年普水鱼价持续低迷，公司水产养殖业务实现营业收入约14亿元，亏损超过3亿元。公司稳步推进工厂化对虾养殖，伴随鱼价逐步企稳，水产养殖有望稳健发展。 公司种苗动保业务稳健经营。公司种苗业务在虾育种、育苗繁育、罗非鱼品种、传统品种创新等方面持续投入，拥有国家水产新品种数量已增至6个，2023年公司实现营业收入约13亿元，其中虾苗营业收入增长约29%；动保业务整体稳健，实现营业收入10.95亿元，同比增长4.78%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入1165.92/1327.29/1496.62 亿元，归母净利润39.42/46.40/57.25亿元，4月22日收盘价对应PE分别为 20.58/17.48/14.17倍，维持“增持”评级。 风险提示：极端天气导致出栏减少；原材料价格大幅波动；饲料行业竞争加剧 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 104715 116117 116592 132729 149662 收入增长率(%) 21.63 10.89 0.41 13.84 12.76 归母净利润(百万元) 2957 2741 3942 4640 5725 净利润增长率(%) 80.74 -7.31 43.80 17.71 23.39 EPS(元/股) 1.79 1.66 2.37 2.79 3.44 PE 34.49 27.05 20.58 17.48 14.17 ROE(%) 16.58 13.95 17.61 18.11 19.24 PB 5.75 3.80 3.62 3.16 2.73 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月22日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 104715.42 116117.17 116592.17 132729.42 149661.85 成长性 减:营业成本 95003.58 106280.62 106026.60 120445.58 135255.33 营业收入增长率 21.6% 10.9% 0.4% 13.8% 12.8% 营业税费 123.27 138.55 138.67 157.50 178.06 营业利润增长率 55.2% -9.0% 35.5% 17.7% 23.3% 销售费用 1980.99 2259.14 2215.25 2521.86 2843.58 净利润增长率 80.7% -7.3% 43.8% 17.7% 23.4% 管理费用 2583.82 2616.74 2681.62 3052.78 3442.22 EBITDA增长率 57.6% -2.5% 18.8% 17.6% 18.2% 研发费用 711.24 784.88 816.15 929.11 1047.63 EBIT增长率 71.9% -9.6% 25.8% 21.1% 22.0% 财务费用 596.76 512.51 65.64 50.45 23.78 NOPLAT增长率 93.1% -11.0% 32.6% 21.1% 22.0% 资产减值损失 -51.87 -121.22 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 14.8% -7.3% 11.2% 10.6% 12.3% 加:公允价值变动收益 -25.95 -15.16 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 21.2% 8.0% 14.0% 14.5% 16.1% 投资和汇兑收益 267.12 245.65 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 3903.05 3551.80 4811.47 5661.96 6983.89 毛利率 9.3% 8.5% 9.1% 9.3% 9.6% 加:营业外净收支 -80.32 -33.64 -10.00 -10.00 -10.00 营业利润率 3.7% 3.1% 4.1% 4.3% 4.7% 利润总额 3822.72 3518.15 4801.47 5651.96 6973.89 净利润率 3.0% 2.5% 3.5% 3.7% 4.0% 减:所得税 654.06 646.64 672.21 791.27 976.34 EBITDA/营业收入 5.9% 5.2% 6.2% 6.4% 6.7% 净利润 2957.33 2741.26 3941.95 4640.19 5725.48 EBIT/营业收入 4.1% 3.3% 4.2% 4.4% 4.8% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 2260.59 5476.45 7095.21 9162.11 12505.20 固定资产周转天数 52 52 53 48 44 交易性金融资产 699.94 1286.75 1286.75 1286.75 1286.75 流动营业资本周转天数 15 -5 -3 -1 0 应收帐款 1952.01 2056.71 2024.01 2304.29 2325.25 流动资产周转天数 74 66 73 76 78 应收票据 6.90 12.32 3.87 18.25 10.85 应收帐款周转天数 6 6 6 6 6 预付帐款 1787.28 743.15 742.19 843.12 946.79 存货周转天数 41 38 35 35 34 存货 12625.08 9935.86 10680.42 12404.98 13143.25 总资产周转天数 138 138 143 137 133 其他流动资产 547.87 426.73 426.73 426.73 426.73 投资资本周转天数 105 88 97 95 94 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 16.6% 14.0% 17.6% 18.1% 19.2% 长期股权投资 315.18 216.67 216.67 216.67 216.67 ROA 6.7% 6.1% 8.2% 8.7% 9.9% 投资性房地产 26.86 29.82 29.82 29.82 29.82 ROIC 11.8% 11.3% 13.5% 14.7% 16.0% 固定资产 14933.45 16393.92 17022.83 17615.71 18092.56 费用率 在建工程 1377.35 687.71 993.85 1146.93 1223.46 销售费用率 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 无形资产 1619.50 1766.15 1826.56 1856.26 1848.49 管理费用率 2.5% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 其他非流动资产 194.94 274.85 274.85 274.85 274.85 财务费用率 0.6% 0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 资产总额 44470.39 44746.74 48073.08 53045.59 57754.35 三费/营业收入 4.9% 4.6% 4.3% 4.2% 4.2% 短期债务 2910.81 1396.14 1596.14 1446.14 1296.14 偿债能力 应付帐款 5341.18 4743.29 4975.81 5663.55 5908.30 资产负债率 56.5% 53.3% 50.4% 48.5% 45.1% 应付票据 3502.21 5897.61 5883.12 6496.01 6428.39 负债权益比 129.7% 114.0% 101.6% 94.3% 82.2% 其他流动负债 559.70 610.88 610.88 610.88 610.88 流动比率 1.22 1.13 1.24 1.36 1.54 长期借款 5066.41 3027.76 3027.76 3027.76 3027.76 速动比率 0.36 0.53 0.61 0.68 0.84 其他非流动负债 0.15 53.99 53.99 53.99 53.99 利息保障倍数 8.69 8.92 40.51 48.64 62.40 负债总额 25110.52 23835.42 24232.50 25744.32 26055.54 分红指标 少数股东权益 1527.33 1264.21 1451.52 1672.02 1944.08 DPS(元) 0.45 0.50 0.72 0.84 0.96 股本 1661.16 1663.75 1663.75 1663.75 1663.75 分红比率 留存收益 11363.59 13360.78 16102.73 19342.92 23468.40 股息收益率 0.7% 1.1% 1.5% 1.7% 2.0% 股东权益 19359.87 20911.32 23840.58 27301.26 31698.81 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 1.79 1.66 2.37 2.79 3.44 净利润 2957.33 2741.26 3941.95 4640.19 5725.48 BVPS(元) 1