城投非股权资产整合，影响几何？
在此前的研究《城投股权整合，影响几何？》中，我们分析了股权类资产整合的特点与影响。本文将聚焦城投平台非股权类资产整合，对现有城投非股权整合案例进行分类和比较，探究整合前后对各参与主体的影响，并对潜在的投资机会进行分析。 城投平台非股权类资产整合，指的是在地方政府指导下，在平台之间或政府与平台之间进行非股权类资产的划转、注入或置换。从资产用途来看，所涉标的多为房产租赁类、自然资源类和基础设施类资产。此外，数据类资产的整合近期开始出现，成为城投整合的新趋势。 资产划转，包括公司间划转以及公司向政府划转。公司间划转，指的是公司将部分土地、房产、公路等资产划入或划出至其他公司（划入方与划出方至少一家是城投公司）。 公司向政府划转，指的是城投公司将上述非股权资产划入或划出至政府。 与资产划转不同的是，资产注入的主体始终是政府，是政府对城投企业注入资产的行为动作；而资产划转则是以公司为主体，是城投公司间（其中至少有一家城投公司）或城投公司向政府划转资产。 资产置换型整合包括资产互换、以股换资、以资换股三种类型。资产互换指的是城投公司置入与置出资产均为非股权类资产，近年来发生次数较少。以股换资指的是城投公司置出股权，置入非股权资产。以资换股指的是城投公司置出非股权资产，置入股权资产。 按照资产用途，将资产分为房产租赁类、自然资源类和基础设施类。房产租赁类资产主要包括居民住宅、厂房等。自然资源类资产包括林权、矿产特许经营权等。基础设施类资产指的是城市水、电、热供应，污水治理等市政类经营性资产。 按照资产性质，可将相关城投非股权类资产划分为实物类资产与数据类资产。实物类资产划转多与国企改革转型有关。在存量资产盘活时代，数据资产成为了地方政府和城投关注的新焦点。 城投非股权整合的发生可能会对参与主体的信用利差产生影响，进而带来潜在的投资机会。在资产划转型整合中，公司间划转的划出方利差会上升，划入方利差会下降，公司向政府划转中，平台公司的利差会走高。 在市场有效的前提下，如果整合后利差未立即出现变动，则存在潜在的投资机会。例如，当发生多发债主体参与的城投非股权整合时，可以通过调整持有涉及主体所发行债券的仓位，来获得相对价格变化带来的收益；而如果非股权整合仅涉及单个主体，则可通过买入、卖出相关债券等方式，基于对收益率走势的预测提前布局，获得资本利得。 风险提示：数据提取不及时；城投非股权整合类型划分存在主观性；数据处理偏差；子分类数量和发债主体有限降低结论稳健性；城投非股权整合影响存在时滞。 图表1：部分省市提及资产整合盘活的相关文件/政策/会议 2、分类概览 按照城投非股权资产整合涉及主体的性质、不同主体之间的行为动作及整合目的，本文将城投平台非股权类整合案例划分为：1）资产划转；2）资产注入；3）资产整合，再根据内部不同性质的城投非股权整合案例，进一步将城投非股权整合细分为包括公司间划转、以股换资等6个子类型。与此同时，按照资产的用途，将城投非股权资产划分为经营性资产与功能性资产；按照资产性质，将非股权资产划分为实物资产与数据类资产。 图表2：城投非股权整合常见类型 截至2024年3月，在过去的城投非股权整合案例中，从时间趋势来看，2021年城投非股权整合发生次数最多，共发生27次。2022年非股权整合发生次数最少，共发生22次，非股权整合总数呈现先下降后上升的趋势。分类型来看，资产划转发生频率最高，共发生65次，资产置换发生频率最少，2021年至今仅发生2次。今年以来，城投非股权整合的步伐明显加快，一季度城投非股权整合案例合计23起，主要原因是数据类资产注入的案例明显增多。 图表3：近四年城投非股权整合各类型数量（次、%） 二、城投非股权整合有哪些？ 结合新时期新型整合方式的涌现，我们按行为动作、资产用途与资产性质对不同类整合进行细致的划分。按照行为动作，将城投非股权类资产整合划分为资产划转、资产注入与资产置换。按照资产用途将非股权类资产划分为房产租赁类、自然资源类和基础设施类。按照资产性质，将非股权类资产划分为实物类资产与数据类资产。并结合案例，便于更详尽了解不同类型整合的特征与作用。 1、按行为动作 按照行为动作对城投非股权资产整合进行分类是一种较为普遍与常见的分类方式。按照不同的主体、不同动作发出方与接受方、划转资产的类型与去向，可以将城投非股权类资产整合划分为资产划转型、资产注入型以及资产置换型整合。下文将对不同分类的定义、作用、现状进行辨析与探索。 资产划转型整合 资产划转，包括公司间划转以及公司向政府划转。公司间划转，指的是公司将部分土地、房产、公路等资产划入或划出至其他公司（划入方与划出方至少一家是城投公司）。公司向政府划转，指的是城投公司将上述非股权资产划入或划出至政府。根据近三年全国城投非股权整合案例看，资产划转以公司间划转为主。根据近三年全国各省份资产划转型整合数量来看，浙江、江苏、山东、福建等东部省份资产划转型整合发生频率较高，而中西部省份发生频率相对较低。分季度来看，从2021年三季度开始，资产划转型整合发生次数明显提高。从城投平台层级来看，区县级城投平台占比呈现先升高后下降的趋势。 图表4：近四年各地区资产划转型整合数量（次） 图表5：近三年不同层级资产划转型整合数（次） 资产划转多与国企改革转型、盘活资产、化解债务、优化国有资产配置、提高资产使用效率有关。从数据来看，根据近三年全国各省份公司间划转型整合数量来看，2021年发生公司间划转次数最多，2021年第三季度发生9起。相较2022年，2023年公司间划转数量显著增加。按省份来看，浙江、北京、江苏、四川等东部省份公司间划转型整合发生频率较高，而其它中西部省份发生频率较低。从城投平台层级来看，区县级城投平台占比最多，但波动较大，与城投非股权资产类整合整体样本较少有关。 图表6：全国各地区公司间划转型整合数量（次） 图表7：近三年不同层级公司间划转型整合数量 公司间划转可以进一步优化区域国有经济布局结构，加强国有企业实力； 另一方面，通过资产划转，能够理顺集团公司产权关系，推动实施内部业务重组和资源整合，优化组织结构以提高集团管控能力，有助于公司长远经营发展。杭州市国有资本投资运营有限公司关于无偿划出资产的公告为例，杭州市人民政府指定杭州国资子公司作为援助寿昌中心镇建设的结对大企业。2023年，子公司向寿昌建投无偿划转种植基地配套基础设施、房屋、设备等资产，以提高国有资产使用效率、盘活国有资产，有利于当地村民集体增收，促进共同富裕。 图表8：公司间划转型案例 公司向政府划转是提高资源利用效率的重要举措，有利于政府统筹规划，化解地方债务风险，积极消化存量债务。以清远市德晟投资集团有限公司关于筹划重大资产重组的公告为例，该公司由清远市国资委持股90%，为其实际控制人，根据清远市政府有关工作部署要求，对该公司闲置土地进行回收。清远市德晟投资集团有限公司将多块土地总计143.72亩有偿划转至清远市土储局，以提高公司存量土地利用效率，盘活存量资产。此类资产划转在2021、2022年发生次数较多，2023年发生频率降低，意味着政府在城投非股权整合中的角色逐渐从直接参与转变为间接指导。 图表9：公司向政府划转型案例 资产注入型整合 资产注入型整合有利于增加城投公司净资产和提升信用评级，推动城投事业发展，化解债务风险。与资产划转不同的是，资产注入的主体始终是政府，是政府对城投企业注入资产的行为动作；而资产划转则是以公司为主体，是城投公司间（其中至少有一家城投公司）或城投公司向政府划转资产。从近三年全国各省份资产注入型整合来看，该类整合更常发生于江苏、湖北、山东、北京等省份。近四年中，2022年资产注入型资产整合次数最多，2024年由于数据资产入账入表的增多，资产注入型整合数量呈现上升趋势。 图表10：全国各地区资产注入型整合数量（次） 图表11：近四年资产注入型数量（次） 以青岛胶州城市发展投资有限公司关于企业本部重大资产重组的公告，青岛胶州城市发展投资有限公司由胶州市国有资产服务中心100%持股。 2022年12月，为积极落实青岛市政府总体战略，推动城投公司不断进行市场转型，拓展市场盈利能力，胶州市财政局同意将矿山治理特许经营权注入青岛胶州城市发展投资有限公司，以开展废弃矿山地质环境修复治理工作，推动城市自然环境优化。此举提高了矿产资源利用效率，为平台公司注入了现金流，提升了城投公司内生性盈利能力。政府通过资产注入型整合，将国有经营性资产资源盘活整合注入融资平台公司，着力打造“市场化”平台，有助于提高企业抗风险能力，调解活化地方债务，减少新增债务。 图表12：资产注入案例 资产置换型整合 资产置换型整合包括资产互换、以股换资、以资换股三种类型。资产互换指的是城投公司置入与置出的资产均为非股权类资产，近年来发生次数较少。以股换资指的是城投公司置出股权，置入非股权资产。以关于枝江市国有资产经营中心资产置换事项的公告为例，枝江市财政局100%持股枝江市国有资产经营中心，2023年，为深化枝江市国有企业改革，调整优化国有资本布局，根据政府有关文件，以枝江市玛瑙河、采穴河、沮漳河清淤工程经营权（评估价值20.58亿元）置换公司所持有的湖北姚家港绿色化工投资控股集团有限公司100.00%股权。地方政府对经营权的划转是新型城投非股权资产整合的代表方式，在后文还会进行详细介绍。 图表13：以股换资型案例 以资换股指的是城投公司置出非股权资产，置入股权资产。以关于部分资产置换对武汉市黄陂区城建投资开发有限公司的影响的公告为例，黄陂区城建投资开发有限公司由武汉木兰投资发展集团有限公司控股100%，实控人为武汉市黄陂区人民政府国有资产监督管理局。2018年，黄陂区城建投资开发有限公司向黄陂区国资委置出8宗土地共计83.97万平方米，评估价值为25亿元。同时政府将区国资办持有的盘龙城镇19.8%的股权无偿划转给公司，评估价值为9亿元，以提高城投企业营收能力，更精准地划分城投平台职能，推动城投企业发展，降低债务风险。 图表14：以资换股型案例 2、按照资产用途 为提升城投公司偿债能力，地方政府通常会把收益较好的经营性资产注入平台，这种方式是一种可复制性较强的市场化化债路径。按照经营性资产不同的类别，可将其划分为房产租赁类、自然资源类、基础设施类等。 房产租赁类 房产租赁类资产主要包括居民住宅、厂房、土地证权属、停车场、行政事业单位所属宾馆、酒店、会议培训中心等经营性资产。此类资产的划转较为简单，生效较快，能快速提高平台公司的资产质量与偿债能力，是经营性资产划转中一种较为普遍的方式。根据湖北文化旅游集团有限公司关于资产划转相关情况的公告，湖北省政府将脱钩的省级行政事业单位所属宾馆、酒店、会议培训中心等经营性资产或企业划入湖北文旅集团，部分划转事项已签订《国有股权转让协议》，正在进行工商变更登记。本次资产注入进一步突出主责主业，优化产业布局，省属文旅要素资源进一步向湖北文旅集团集中，对公司资产规模、经营、业务、财务状况、盈利水平和现金流产生积极影响。 图表15：房产租赁类经营性资产案例 自然资源类 自然资源类资产包括林权、矿产特许经营权、农田、水源等。此类资产经营性较弱，具有较大的增值潜力。政府可以对此类自然资源进行考察、整理与包装，推动资源资产化，将自然资源类经营性资产注入平台公司资产负债表，为企业带来现金流，提升企业偿债能力，化解债务风险。 这种方式不仅可以推动城投平台公司市场化，还能提高资源利用效率、规范自然资源交易方式与交易流程。以九江市城市发展集团有限公司资产整合为例，为使九江市城市发展集团有限公司充实资产、聚焦主业，九江市政府将已梳理的农业资产、国有林地、地表水资源等约180亿元国有资产无偿注入九江市城市发展集团有限公司。此举有利于公司不断进行市场转型，拓展市场盈利能力，提升偿债能力。 图表16：自然资源类经营性资产案例 基础设施类 基础设施类资产指的是城市水、电、热供应、
