【晨会聚焦】城投公司债发行放松影响几何

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Titl 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023电话： Email: 研究助理：郭亮（责任编辑） 电话：010-59013914 Email：guoliang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [Table_Summary] 今日预览 今日重点>>  【固收】齐晟、：城投公司债发行放松影响几何？--中泰证券固定收益专题报告20190313 研究分享>>  【化工】商艾华：丙烯行业深度报告：景气周期有望持续，中国PDH快速崛起-20190313  【煤炭-露天煤业(002128)】李俊松、陈晨：跟踪点评：2019年业绩指引继续增长，持续布局新能源领域-20190313  【轻工-裕同科技(002831)】蒋正山、徐稚涵：业绩预期高增长，流动性有望显著改善-20190313 PE昨天[Table_Industry] 证券研究报告 2019年3月14日 【晨会聚焦】城投公司债发行放松影响几何 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【固收】齐晟、：城投公司债发行放松影响几何？--中泰证券固定收益专题报告20190313 城投公司债发行放松影响几何？ 据21世纪经济报道，上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制，但不允许配套补流。当前城投债已经成为投资者热捧的投资标的，若放松公司债审核限制，又会对城投债整个板块带来什么影响呢？ 19年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 按照18年52%的回售率计算，19年城投债总到期规模为2.14万亿，压力与18年相比有增无减。与此同时，城投平台发债备受限制。以公司债为例，2015年虽然放开公司债的发行主体限制，但是明确规定地方政府融资平台除外，即使到了2018年5月，证券业协会下发《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》上，地方融资平台公司也依旧位于其上。政策限制导致城投债的再融资障碍重重，不过面临逼近的偿债高峰，平台的发债限制不得不边际放松。 公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险 在当前存续的城投债中，公司债的比重偏低仅为11%，且集中在高等级、省级平台中，长远来看，放松公司债借新还旧对城投债整体的利好相对有限。但短期来看，由于未来6个月到期的城投债中，主体评级为AA、行政级别为县级以及西南、东北省份的平台到期债券中的公司债占比偏高，基本超过10%，能有效控制城投债整体板块的尾部风险。 风险提示事件：政策超预期变动 研究分享 ►【化工】商艾华：丙烯行业深度报告：景气周期有望持续，中国PDH快速崛起-20190313 丙烯市场景气向上，看好PDH高盈利。长期来看，全球丙烯需求增长稳定，需求增速有望维持在4%左右增速，其中亚太地区的需求量增速最快，预计到2023年将达到1.02亿吨，复合增速达到11.6%，远远领先全球其他地区需求量。而供给端，由于传统路径增长缓慢，未来产能扩张主要集中在PDH，预计全球丙烯产能增速为3-5%左右。丙烯产能扩张和需求增速匹配，景气周期有望持续。PDH相对于其他路径具备明显优势，高盈利有望维持。 丙烯需求端：全球丙烯需求增量主要来自亚太地区，聚丙烯进一步推动丙烯需求稳健上升。（1）全球需求：全球丙烯需求从2000年的5100万吨增长至2016年的9860万吨，虽然受2008年全球金融危机的影响，需求增速有所下降，消费量出现下滑，但是整体复合增长速度仍然保持在4.3%；其中亚太地区的需求量增速最快，2013年为3800万吨，预计到2023年将达到1.02亿吨，复合增速达到11.6%，远远领先全球其他地区需求量。丙烯下游产品主要为聚丙烯，占比达68%。由于聚丙烯在力学性能和透明性等性能良好，预计需求维持稳定增长。（2）国内需求： 2013—2017年我国丙烯需求复合增速为8.3%，国内需求增速强于全球需求增速。丙烯下游主要行业包括聚丙烯、丁辛醇、环氧丙烷、丙烯腈、苯酚和丙烯酸，由于下游处于产能扩张周期，预计丙烯高需求有望持续。 丙烯供给端：传统路径供应增长趋缓，PDH是未来主要扩产方向。（1）传统路径增长趋缓。传统路径中，丙烯是石脑油裂解制乙烯的副产品，随着乙烷供给量大增，未来新增乙烯项目中，接近70%的产能均以乙烷为裂解原料，而该路径副产品丙烯产量极少，所以传统路径石脑油裂解附产的丙烯产量增速将趋缓。（2）全球产能扩张温和，PDH是主要扩张方向。2019/2020年丙烯产能扩张预计维持5%以下增速，产能处于温和扩张时期。未来原料趋于轻质化，PDH项目产能占比丙烯总产能将会从2017年的10%增长至2027年的19%，逐渐成为未来丙烯增量的主要来源，而我国也是PDH的主要扩张地。 丙烯成本端：丙烷价格弹性趋弱。丙烷主要来源为原油和天然气的伴生气，随着美国页岩气的加大开发、中东地区国家和卡特尔等国原油和天然气产量增加而随之增加。天然气伴生气丙烷的供给也与日俱增，达到124万桶/日，丙烷增量逐渐偏向天然气来源。由于丙烷价格涨跌幅与原油价格涨 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 跌幅基本维持一致，但受到美国页岩气革命影响，丙烷产量大增，导致其与原油之间的价差放大，预计未来价差仍会进一步拉大。 PDH：成本优势凸显，看好PDH维持高景气周期。丙烯生产工艺主要分为两大路径：①炼油的副产路线（蒸汽裂解、催化裂化，此路径主要产物为乙烯和部分丙烯；②on-purpose路线（甲醇制烯烃（MTO）/ 煤制烯烃（CTO）和丙烷脱氢制烯烃（PDH））。随着2011年美国页岩气大开发，丙烷供应增加、制造丙烯原料逐渐趋于轻质化，PDH项目制丙烯迎来大规模扩产期。同时，PDH相对于其他路径具备明显成本优势。以2017年成本比较为例，当原油价格48.06美元/桶时，蒸汽裂解制丙烯成本为5085元/吨，毛利为-1318元/吨；甲醇制丙烯成本为7126元/吨，毛利为914元/吨；丙烷脱氢制丙烯成本仅为4655元/吨，毛利达1345元/吨。即使油价处于低位时期，PDH相对MTO和石脑油裂解制丙烯在成本和毛利上仍然占据显著优势；当油价处于高位时，以丙烷为原料的PDH成本上优势更为明显。无论油价高低，PDH项目相对于其他路径均具有显著优势，未来高盈利有望持续。 投资建议：丙烯有望维持高景气周期，PDH项目相对于其他路径竞争优势显著，我们重点推荐卫星石化和东华能源。 风险提示：新增产能大幅投产的风险、产品价格大幅波动的风险、需求大幅下滑的风险。 ►【煤炭-露天煤业(002128)】李俊松、陈晨：跟踪点评：2019年业绩指引继续增长，持续布局新能源领域-20190313 3月12日，公司发布公告：（1）预计2019年度煤炭销售吨煤不含税综合售价较2018年有所提高，预计将使2019年度归属于母公司所有者的净利润增加5.3亿元左右，考虑公司其他复垦绿化、环保等成本因素影响，抵消后预计增加公司2019年度归属于母公司所有者的净利润2.25亿元左右。（2）董事会决议，拟投资建设山西右玉高家堡100MW风电项目，概算总投资7.44亿元，自有资本占总投资额20%，其余80%为银行贷款。 售价和成本都相对稳定，2018年归母净利润预计为20.3亿元。根据公司2018年度业绩快报，2018年实现收入82.3亿元，同比增加8.44%，归属于上市公司股东净利润20.3亿元，同比增加15.53%，每股收益1.24元，同比增加15.9%，加权平均ROE为17.56%，同比提高了0.13个百分点。经营状况继续向好主要原因是煤炭综合售价同比上升，煤炭销量和售电量同比增加所致。根据公司公告指引，2019年度公司业绩预计继续有增长，公司原煤产能4600万吨，是褐煤领域的龙头企业，2018上半年，吨煤售价和吨煤成本分别为140元/吨、70元/吨，同比分别+4.3%和-1.6%，售价和成本都相对稳定，业绩稳定性较强。 产业外延，积极布局风电和光伏等新能源领域。近年来，公司加快了新能源领域的产业布局，目前交口县棋盘山新能源有限公司99.5MW风电项目、扎哈淖尔煤业扎鲁特旗阿日昆都楞风电场一、二期（合计20MWP）、达拉特光伏发电应用领跑基地2017 年 1 号、4 号项目（合计30万千瓦）等项目已经实现了投产发电，储备项目包括乌兰察布风电基地一期600万千瓦示范项目、山西右玉高家堡100MW风电项目、别力古台风电450MW项目等，公司在新能源领域内的蛋糕有望越做越大。 拟收购优质电解铝资产，实现煤-电-铝产业链延伸。公司拟发行股份及支付现金共计27.05亿元收购霍煤鸿骏51%的股权，该项交易涉及霍煤鸿骏121万吨电解铝生产线（实际已运营投产的产能为86万吨，另外35万吨产能尚在建设中）以及210万千瓦装机容量的自备电厂（其中火电180万千瓦，风电30万千瓦），其坑口发电成本优势明显。2018年12月18日，此次交易已经过证监会审核通过。 盈利预测与估值：我们预计公司2018/19/20年实现归属于母公司股东净利润分别为20.3/22.5/23.1亿元，折合EPS分别是1.24/1.38/1.41元/股。 风险提示：宏观经济低迷；行政性手段的不确定性；水电出力过快等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 ►【轻工-裕同科技(002831)】蒋正山、徐稚涵：业绩预期高增长，流动性有望显著改善-20190313 事件：裕同科技发布2018年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告。公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议2018年以董事会审议通过分配预案之日的总股本为基数进行资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增12股，同时每10股派发现金红利人民币6.00元（含税），本次转增后公司总股本将增加至877,098,616股。 流动性有望显著改善，四季度业绩拐点已现。我们认为，此次利润分配及资本公积金转增股本方案实施后，公司总股本将大幅提高，有望助力改善标的市场流动性。此外，先前公司2018年年度业绩快报显示，公司2018年实现营收85.8亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润9.4亿元，同比增长1.4%。单Q4公司实现营收31.3亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润4亿元，同比增长25.5%。四季度业绩拐点已现。 未来可期，一季度有望再现亮点：我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年，长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看，高端彩盒包装拥有千亿级市场，其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%，为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端，上游造纸业红利边际下行，预计19年纸价有望处于下行区间；叠加汇率/人效/产能利用率回暖，公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季，公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空，同时我们判断汇率走势及纸价同比大幅下行有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 收入结构趋于合理，对冲大客户利空：我们认为，当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理，故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算，假设A客户订单下滑15%，对公司收入端影响预计约为3.7pct，对毛利率影响约0.6pct，公司19年依旧有望实现较高增速。 集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链：根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国CR2包装龙头市占率超过60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR2 2.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅