本轮地方债务置换对城投公司影响几何？

作者：张妍 邮箱：research@fecr.com.cn 本轮地方债务置换对城投公司影响几何？ 相关研究报告： 1.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比较》，2021.09.01 3.《中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较》，2021.04.29 4.《中外信用评级机构航空运输行业评级技术比较》，2021.01.18 摘要 11月8日，全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。该置换政策是今年一系列增量政策，也是近年债务置换力度最大的一项措施。历史上也有过四轮用债务置换隐性债务。第一轮债务置换是2015年至2018年期间，用地方政府债券去置 换非政府债券形式的债务。第二轮置换是2019年开始的，在债务压力较大的 省市选择建制县作为隐性债务化解试点。第三轮是2020年12月开始的，用特殊再融资债券置换隐性债务。第四轮置换是提出“一揽子化债方案”之后特殊再融资债和特殊专项债参与债务置换。从这几轮化债也可以看到中央的化债思路有所调整，从中央不救助，到中央给予财政资源支持，省负总责。地方政府债务管理也逐渐清晰和规范化。 此次通过的化债政策累计将为地方政府增加10万亿元的化债资源，城投公司的有息债务一部分是地方政府隐性债务，本轮债务置换会对城投公司带来如下影响。首先，可以降低地方政府的利息支出，改善地方政府的流动性，同时改善地方政府的可偿债资源，进而为偿还城投公司涉及的隐性债务腾挪更多空间，缓解城投公司流动性压力。第二，债务置换之后，城投公司可以将更多的资源投入到自身的经营性业务运营中，为未来市场化转型奠定基础。第三，从中短期上看，化债政策影响，城投债融资受到政策限制增大，导致城投债依然存在稀缺属性，预计城投债利差可能继续下行，但可能在区域之间存在分化，这与各地特殊再融资债和特殊地方专项债发行规模和节奏有关。 但是中长期上看，化解隐性债务对城投公司的信用状况影响不大。原因是在隐性债务清零的地区，地方政府对城投公司的债务不再承担直接的偿还或兜底责任，城投公司需自行负责其债务，实现了政府与城投在信用层面的分离，其信用状况与一般的产业类国企无异。 城投公司虽然不再承担政府的融资角色，但仍可在政策框架内参与地方的基础设施建设、提供公共产品和服务等。从这个角度来看，城投公司在地方政府眼中依然具有重要地位，并能获得相应的支持。此外，地方政府通常也倾向于维护一个稳定的再融资环境，对于陷入困境的城投公司或产业类国企，往往会伸出援手。因此，短期内城投公司的重要性并未明显减弱，其信用状况也未受到显著冲击。在剔除作为地方隐债的规模后，城投公司的经营性债务规模依然较大，这对于城投公司来说仍是不小的偿债压力。因此，城投公司经营性债务的偿付仍需关注。 11月8日，全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。该置换政策是今年一系列增量政策，也是近年债务置换力度最大的一项措施。基于此，本文将深入分析本轮债务置换政策对城投公司的影响。 一、历史四轮债务置换梳理 历史上四轮债务置换主要是为了化解地方政府隐性债务。地方政府隐性债务最早可以追溯到2015年政府开始通过非政府债务、变相新增预算外债务；2017年，隐性债务首次被公开提出。根据2018年发布的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）中的定义，隐性债务是指“地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。通俗来讲，隐性债务是指地方政府预算外的，负有偿还、担保或救助责任的债务。 第一轮债务置换是2015年至2018年期间，用地方政府债券去置换非政府债券形式的债务。这轮债务置换的背景是2014年国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号，简称43号文），43号文加强了地方政府债务管理，对地方政府债务管理制度进行规范；同时对2014年末全国各地方政府债务进行排查。 根据数据显示，截至2014年末地方政府非债券形式债务余额为15.4万亿元，且主要由融资平台产生（见图1）。本轮债务置换是将地方政府非债券形式债务用地方政府债券显性化，2015年-2018年，地方政府发行置换债金额分别为3.24万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元和1.35万亿元，累计规模超12万亿元（见图2）。经过官方统计数据，通过债务置换，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。因此，此轮债务置换，将非政府债券形式的存量政府债务转换为政府债券，降低利息成本，有效缓解了地方偿债压力。 融资平台政府部门机关事业单位国有企业6 15% 39% 22% 24% 5 4 3 2 1 0 2015年2016年2017年2018年 图1：2014年末地方政府非债券形式债务占比情况图2：2015年-2018年地方政府置换债券发行情况（单位：万亿元）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第二轮债务置换是2019年开始的，在债务压力较大的省市选择建制县作为隐性债务化解试点。本轮债务置换的背景是融资平台利用地方政府的背书，增加了地方政府隐性债务风险。2019年6月，国务院办公室印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换。本轮 置换是将贵州等6个省份纳入建制县试点，并发行小规模的置换债（见图3）。这轮置换隐性债务降低了地方政府利息负担、拉长了债务期限，从而减轻地方政府的偿债压力。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贵州湖南 内蒙古云南 辽宁甘肃 图3：2019年6个省份置换债发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第三轮债务置换是用特殊再融资债券置换隐性债务。2020年12月开始，一些省份发行的再融资债券的资金用途变为偿还政府存量债务，这类再融资债券被市场称为“特殊再融资债”。2020年-2022年，特殊再融资债发行规模不高，合计规模为10795亿元；这一期间，一些省份，例如上海、北京通过发行特殊再融资债完成了隐性债务清零。 第四轮债务置换是自2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”之后，特殊再融资债大规模超预期发行，且和特殊专项债共同进行债务置换。2023年特殊再融资债发行规模达到13885.73亿元，超过2020年-2022年累计规模；这期间特殊再融资债主要由债务重点省份发行。此外，自2023年第四季度以来，多地陆续发行未披露“一 案两书”专项债，这种特殊新增专项债在2023年共发行3101亿元，且在2024年继续发行（见图4）。本轮特殊再融资债券的募集资金用途多为偿还存量债务。 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年截至10月底 图4：历年特殊再融资债发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从这几轮化债也可以看到中央的化债思路有所调整，从中央不救助，到中央给予财政资源支持，省负总责。地方政府债务管理也逐渐清晰和规范化。 二、本轮债务置换对城投公司影响分析 11月8日，全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》 的决议。该议案提出“增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务：另外，从2024年开始，连续5年 每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元”。此次通过的化债 政策累计将为地方政府增加10万亿元的化债资源。城投公司的有息债务一部分是地方政府隐性债务，因此本轮债务置换可能对城投公司带来一定影响。 1.缓解城投公司流动性压力 从历史上的四轮置换债可以看到，发行置换债和特殊再融资债均为用时间换空间。类似地，本轮债务置换也是通过发行地方债去置换隐性债务。地方债较现存的隐性债务来说通常发行期限更长，利率也较低，因此通过这样的债务置换可以优化隐性债务期限结构，以此达到以低息换高息，以长期限换短期限的目的。从下表1可以看到，截 至2024年12月11日，全国26个省份已发行（含拟发行，下同）约1.96万亿元的专项债用于置换地方隐债。一 些省份，例如海南省已发行152亿元的置换隐债的专项债，从该规模与海南省区域内城投公司有息债务规模（2023年数据）的比例看，其置换隐债专项债发行规模不小。一些化债重点省份的本轮专项债发行规模与省内城投有息债务规模的比例也较大，例如辽宁省的比例为0.149、青海省的比例为0.093、贵州省的比例为0.073。地方政府的隐性债务大致可分为两部分，一部分是城投公司的有息债务中，可以被纳入地方政府隐债的部分；另一部分则是地方政府通过其他方式举借负有偿还责任的其他隐性债务。本轮债务置换通过置换地方政府隐性债务，可以降低地方政府的利息支出，改善地方政府的流动性，同时改善地方政府的可偿债资源，进而为偿还城投公司涉及的隐性债务腾挪更多空间，缓解城投公司流动性压力。另一个角度看，本轮债务置换可用于偿还地方政府拖欠账款，对于一些主营保障房、基础设施建设等工程建设的城投公司可以回收应收账款，缓解其流动性压力。 表1：今年已发行（含拟发行）置换隐债专项债分省数据 省份 已发行的和已披露募集材料并即将完成发行的隐债置换专项债规模（亿元） 2023年末城投有息债务（亿元） 本表第2列与第3列的比值 海南省 152 188.97 0.804 黑龙江省 484 2880.67 0.168 内蒙古自治区 572 3759.1 0.152 辽宁省 771 5172.39 0.149 青海省 73 784.58 0.093 贵州省 1176 16125.76 0.073 吉林省 385 6682.4 0.058 山西省 385 7220.09 0.053 天津市 771 14841.61 0.052 甘肃省 370.61 7148.79 0.052 云南省 878 18782.87 0.047 湖南省 1288 27575.69 0.047 河南省 1227 27493.99 0.045 安徽省 980 22055.22 0.044 重庆市 754 21728.22 0.035 湖北省 982 30790.55 0.032 福建省 502 16506.26 0.030 陕西省 564 18879.44 0.030 山东省 1255 42366.54 0.030 广西壮族自治区 515 18694.55 0.028 新疆维吾尔自治区 216 8174.72 0.026 江苏省 2511 98975.72 0.025 江西省 551 22070.03 0.025 河北省 281 13669.37 0.021 四川省 1148 56129.18 0.020 浙江省 814 77643.18 0.010 宁夏回族自治区 - 1088 - 西藏自治区 - 716.89 - 广东省 - 29784.38 - 上海市 - 11192.2 - 北京市 - 14738.91 - 资料来源：DM查债通、企业预警通，远东资信整理 2.降低城投公司债务压力利于其转型 自2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，地方政府的债务风险得到了有效缓解。 到2023年底，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额较2018年的初始数据减少了一半，使得债务风险有所降 低。通过十万亿的地方政府债务置换，地方政府的偿债压力可以得到进一步缓解，进而缓解城投公司的债务偿付压力，尤其是对于那些涉及地方政府隐性债务压力的城投公司。债务置换之后，城投公司可以将更多的资源投入到自身的经营性业务运营中，为未来市场化转型奠定基础。 3.城投债利差或有所