2023年报&一季报点评：发挥独特优势，核心产品强劲回归

佐力药业（300181）2023年报&一季报点评 / 发挥独特优势，核心产品强劲回归 挖掘价值投资成长 2024年04月19日 / 【投资要点】 核心产品回归强劲增长。2023年，公司实现营业收入19.42亿元，同比+7.61%；归母净利润3.83亿元，同比增长40.27%。2024年第一季度，公司实现营业收入6.73亿元，同比+35.75%；归母净利润1.42亿元，同比+46.14%。其中乌灵系列营业收入同比+35.30%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额同比分别+43.86%和+37.25%；灵泽片的销售数量和销售金额同比分别+25.19%和+24.33%；百令片的销售数量和销售金额较同比分别+7.11%和-18.98%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入同比增长了332.99%；中药饮片收入同比增长了25.50%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.53万元。 主打产品具有独特优势。1）乌灵胶囊是公司独家产品、国家中药I类新药，主要用于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，还可以缓解焦虑抑郁状态，且临床安全性好。药理实验证明乌灵 胶囊能明显改善各种记忆障碍（记忆获得、记忆巩固、记忆再现缺失），具有脑保护及促智健脑功能。公司正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面的研究。2023年，乌灵胶囊新增列入9项临床指南，目前已获得64个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。2）灵泽片被列为国家二级中药保护品种；3）灵莲花颗粒由处方药转换为非处方药；4）百令片已获得10个临床指南、专家共识及教材专著的推荐；5）百令胶囊成为国 内首个获批的同名同方药；6）聚卡波非钙片目前已进入26个临床指南、临床路径、专家共识的推荐。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2023版）》。 高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司现有中药饮片系列 1000多个品规，在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地。已 有100多个中药饮片实现扫码溯源。公司已完成中药配方颗粒国标省 标备案335个。 费控持续改善净利率不断提升。2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为40.03%、9.06%、-0.73%，同比分别-6.00pct、+0.48pct、 -1.02pct；销售毛利率、销售净利率分别为68.42%、20.12%，同比分别-2.15pct、+4.30pct。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为37.23%、6.00%、-0.15%，同比分别-4.87pct、-2.27pct、+0.50pct；销售毛利率、销售净利率分别为66.68%、21.42%，同比分别-3.20pct、 +1.35pct。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 0.00% -7.94% -15.88% -23.82%4/196/198/1910/1912/192/19 -31.76% -39.70% 佐力药业沪深300 基本数据 总市值（百万元)10170.12 流通市值（百万元)8717.33 52周最高/最低（元）14.93/8.36 52周最高/最低（PE）38.25/17.30 52周最高/最低（PB）3.86/2.26 52周涨幅（%）-0.38 52周换手率（%）727.72 相关研究 《短期收入端承压，归母净利润保持较好增长》 2023.10.25 《主打产品表现稳健，盈利能力提升明显》 2023.08.15 《打造大品种，“一体两翼”成形》 2023.06.13 《归母净利润增长强劲，产品丰富战略优势显现》 2023.05.08 《主导产品竞争力强，业绩呈现较高增长》 2022.10.26 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线。同时，公司高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们略微提升了乌灵系列产品的增速，略微提升2024/2025年营业收入分别至人民币24.94/31.03亿元，新增2026年营收37.47亿元，2024-2026年归母净利润分别为4.98/6.24/7.64亿元，EPS分别为0.71/0.89/1.09元，对应PE分别为19/15/12倍。维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1942.44 2494.02 3102.74 3747.04 增长率(%) 7.61% 28.40% 24.41% 20.77% EBITDA（百万元） 502.78 658.35 815.33 987.24 归属母公司净利润（百万元） 382.94 498.12 624.23 763.84 增长率(%) 40.27% 30.08% 25.32% 22.36% EPS(元/股) 0.55 0.71 0.89 1.09 市盈率（P/E） 19.38 18.80 15.00 12.26 市净率（P/B） 2.74 3.32 3.16 2.98 EV/EBITDA 13.46 13.26 10.79 8.90 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业政策变动风险； 产品质量安全风险； 药品研发不达预期； 商誉减值风险； 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 288.46 536.80 597.78 773.10 净利润 390.76 508.30 636.99 779.45 折旧摊销 68.50 82.37 89.96 96.85 营运资金变动 -180.60 -57.34 -138.48 -113.48 其它 9.79 3.46 9.31 10.27 投资活动现金流 -263.58 -192.80 -173.25 -174.49 资本支出 -129.28 -178.53 -170.59 -172.32 投资变动 -140.25 -5.01 -5.00 -5.00 其他 5.95 -9.27 2.34 2.83 筹资活动现金流 -159.32 -384.36 -446.87 -552.23 银行借款 259.70 33.26 43.81 40.29 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -419.02 -417.62 -490.67 -592.51 现金净增加额 -134.43 -40.37 -22.34 46.38 期初现金余额 1062.58 928.14 887.78 865.44 期末现金余额主要财务比率 928.14 887.78 865.44 911.82 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 7.61% 28.40% 24.41% 20.77% 营业利润增长 33.06% 30.23% 25.26% 22.27% 归属母公司净利润增长 40.27% 30.08% 25.32% 22.36% 获利能力（%）毛利率 68.42% 69.44% 69.83% 69.81% 净利率 20.12% 20.38% 20.53% 20.80% ROE 14.03% 17.67% 21.07% 24.27% ROIC 12.68% 16.10% 19.05% 21.82% 偿债能力资产负债率（%） 23.52% 27.25% 29.65% 32.00% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.59 2.24 2.12 2.03 速动比率 2.04 1.74 1.59 1.49 营运能力总资产周转率 0.53 0.66 0.75 0.83 应收账款周转率 4.20 4.59 4.52 4.46 存货周转率 1.65 1.63 1.65 1.63 每股指标（元）每股收益 0.55 0.71 0.89 1.09 每股经营现金流 0.41 0.77 0.85 1.10 每股净资产 3.89 4.02 4.22 4.49 估值比率P/E 19.38 18.80 15.00 12.26 P/B 2.74 3.32 3.16 2.98 EV/EBITDA 13.46 13.26 10.79 8.90 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产2056.47 2272.36 2550.53 2917.63 货币资金931.98 891.61 869.28 915.66 应收及预付476.96 619.22 767.36 927.88 存货426.52 505.80 631.07 758.72 其他流动资产221.01 255.73 282.82 315.37 非流动资产1570.57 1678.46 1758.12 1832.99 长期股权投资1.85 1.85 1.85 1.85 固定资产980.08 1072.15 1155.48 1232.29 在建工程61.14 62.45 57.69 54.95 无形资产71.27 76.14 82.13 87.74 其他长期资产456.24 465.87 460.97 456.15 资产总计3627.04 3950.83 4308.65 4750.62 流动负债794.83 1012.22 1203.05 1435.58 短期借款193.06 216.32 250.12 280.41 应付及预收434.20 584.29 699.25 852.49 其他流动负债167.57 211.62 253.68 302.67 非流动负债58.27 64.52 74.52 84.52 长期借款0.00 10.00 20.00 30.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债58.27 54.52 54.52 54.52 负债合计853.09 1076.74 1277.57 1520.10 实收资本701.39 701.39 701.39 701.39 资本公积1135.37 1135.37 1135.37 1135.37 留存收益849.32 947.44 1091.67 1275.51 归属母公司股东权益2728.74 2818.70 2962.93 3146.76 少数股东权益45.20 55.38 68.14 83.76 负债和股东权益3627.04 3950.83 4308.65 4750.62 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1942.44 2494.02 3102.74 3747.04 营业成本613.34 762.15 935.98 1131.23 税金及附加24.98 32.07 39.89 48.18 销售费用777.49 998.26 1241.91 1499.80 管理费用96.69 124.15 154.45 186.53 研发费用79.38 101.92 126.80 153.13 财务费用-14.25 -5.00 -2.70 -0.52 资产减值损失-3.02 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益-0.10 1.93 2.34 2.83 资产处置收益0.28 2.38 2.87 3.46 其他收益87.28 99.56 120.31 159.97 营业利润448.71 584.33 731.93 894.96 营业外收入0.16 0.15 0.15 0.15 营业外支出2.23 3.50 4.00 4.20 利