CDMO业务稳健增长，原料药短期承压

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-04-12 事件：公司公布2023年年报，2023年实现营业收入55.23亿元（+1.44%）， 收盘价(元)15.76 流通股本(亿股)8.98 每股净资产(元)9.41 总股本(亿股)8.99 最近12月市场表现 九洲药业 上证指数 沪深300 医疗服务 5% -6% -18% -30% -42% -53% 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师周新明 SAC证书编号：S0160523120001 zhouxm@ctsec.com 相关报告 1.《收入短期承压，盈利能力持续提升》2023-10-31 2.《CDMO保持稳健增长，盈利能力提升》2023-08-15 3.《利润端增速亮眼，CDMO增长强劲》 2023-04-28 归母净利润10.33亿元（+12.17%），扣非归母净利润10.24亿元（+10.46%）； 单Q4实现营收9.47亿元（-11.71%），归母净利润0.66亿元（-62.64%），扣非归母净利润0.73亿元（-55.74%）。 原料业务影响全年收入增长，CDMO保持稳健增长：全年收入增长较Q3进一步放缓，分业务板块看，原料药业务短期承压，CDMO收入保持稳健增长，2023年原料药/CDMO实现收入12.61/40.79亿元（-22.95%/+19.4%），原料药业务承压主要系1）抗感染类产品下滑幅度明显，竞争主要来自国内；2中枢神经类产品因市场结构调整，小幅下滑。展望2024年，随着行业去库存接近尾声，原料药业务有望逐渐企稳回升，CDMO业务随着项目管线推进，以及投融资环境改善，有望保持稳健增长。 研发投入持续加码，新业务发展迅速：公司重视研发投入，不断完善技术平台布局，2023年研发投入3.77亿元（+12.32%）。2023年公司新业务发展迅速，2023Q1多肽GMP产线投入使用，并以完成多肽GMP生产交付客户，获得客户高度评价并签署战略合作协议；小核酸团队已具备承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产等业务能力，并加快小核酸中试平台及GMP商业化生产车间建设。ADC基于小分子业务基础上拓展，已具备CMC服务能力。 期间费用稳定，盈利能力持续提升：2023年销售/管理/财务费用率分别为1.48%/8.07%/-1.37%（+0.42/0.19/0.21pct），期间费用相对稳定。盈利能力维持较高水平，2023年整体毛利率及净利润率分别为37.66/18.67%（+3/1.76pct），分板块来看，2023年原料药及CDMO毛利率分别为32.92%/40.34% （+2.43/0.65pct），盈利能力持续提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入61.51/70.81/68.36亿元归母净利润11.84/14.07/13.78亿元。对应PE分别为11.98/10.07/10.29倍，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：创新药生命周期更替及上市销售低于预期风险；行业竞争加剧导致订单价格下降；地缘政治因素风险；汇兑损益风险等。 盈利预测： 请阅读最后一页的重要声明！ 2022A 2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 5445 5523 6151 70816836 收入增长率(%) 34.01 1.44 11.36 15.13-3.46 归母净利润(百万元) 921 1033 1184 14071378 净利润增长率(%) 45.32 12.17 14.56 18.87-2.06 EPS(元/股) 1.11 1.16 1.32 1.561.53 PE 38.23 20.87 11.98 10.0710.29 ROE(%) 17.39 12.21 12.85 13.2511.96 PB 6.68 2.57 1.54 1.331.23 数据来源：按照2024年4月12日数据计算，wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5445.11 5523.42 6150.71 7081.18 6836.47 成长性 减:营业成本 3557.82 3443.49 3810.01 4370.88 4226.44 营业收入增长率 34.0% 1.4% 11.4% 15.1% -3.5% 营业税费 35.77 49.20 43.06 42.49 41.02 营业利润增长率 47.0% 6.1% 17.0% 18.3% -2.0% 销售费用 57.50 82.02 92.26 99.14 88.87 净利润增长率 45.3% 12.2% 14.6% 18.9% -2.1% 管理费用 429.15 445.93 498.21 566.49 533.24 EBITDA增长率 34.6% 6.8% 15.8% 11.1% -4.6% 研发费用 287.38 330.83 344.44 396.55 376.01 EBIT增长率 40.4% 5.9% 21.4% 17.8% -2.2% 财务费用 -86.17 -75.63 -15.71 -20.66 -24.06 NOPLAT增长率 37.5% 10.9% 19.5% 18.2% -2.3% 资产减值损失 -59.33 -78.20 -3.69 0.69 0.20 投资资本增长率 8.4% 56.4% 8.3% 14.5% 8.1% 加:公允价值变动收益 -35.22 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 17.4% 58.8% 8.8% 15.2% 8.4% 投资和汇兑收益 2.07 -19.36 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 1107.91 1175.77 1375.38 1627.69 1595.83 毛利率 34.7% 37.7% 38.1% 38.3% 38.2% 加:营业外净收支 -4.09 4.87 -1.00 -0.01 0.17 营业利润率 20.3% 21.3% 22.4% 23.0% 23.3% 利润总额 1103.82 1180.64 1374.38 1627.68 1596.00 净利润率 16.9% 18.7% 19.2% 19.8% 20.1% 减:所得税 182.85 149.27 192.41 222.99 220.25 EBITDA/营业收入 25.9% 27.3% 28.4% 27.4% 27.0% 净利润 921.17 1033.26 1183.73 1407.12 1378.06 EBIT/营业收入 19.5% 20.3% 22.2% 22.7% 23.0% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 1095.43 3206.43 4216.30 4909.65 6143.76 固定资产周转天数 154 166 152 133 142 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 49 96 57 80 55 应收帐款 671.11 962.28 472.89 1100.71 418.51 流动资产周转天数 268 417 422 459 481 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 48 53 42 40 40 预付帐款 47.72 31.04 42.48 49.01 38.10 存货周转天数 187 208 195 198 208 存货 2021.50 1959.41 2167.69 2633.69 2252.36 总资产周转天数 494 612 665 652 734 其他流动资产 55.15 111.51 111.51 111.51 111.51 投资资本周转天数 384 591 575 572 641 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 17.4% 12.2% 12.9% 13.2% 12.0% 长期股权投资 63.46 55.70 55.70 55.70 55.70 ROA 11.6% 9.5% 10.0% 10.2% 9.8% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 15.5% 11.0% 12.1% 12.5% 11.3% 固定资产 2290.71 2505.62 2562.87 2580.83 2660.70 费用率 在建工程 839.25 1198.29 1275.58 1341.19 1405.16 销售费用率 1.1% 1.5% 1.5% 1.4% 1.3% 无形资产 454.03 504.74 594.40 640.53 691.25 管理费用率 7.9% 8.1% 8.1% 8.0% 7.8% 其他非流动资产 8.38 4.61 4.61 4.61 4.61 财务费用率 -1.6% -1.4% -0.3% -0.3% -0.4% 资产总额 7913.71 10851.99 11869.86 13792.47 14101.06 三费/营业收入 7.4% 8.2% 9.3% 9.1% 8.7% 短期债务 50.05 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 842.24 917.19 753.68 1273.44 886.02 资产负债率 32.1% 21.4% 21.8% 22.5% 17.8% 应付票据 402.80 280.41 458.58 436.31 402.25 负债权益比 47.3% 27.2% 27.9% 29.0% 21.7% 其他流动负债 8.22 7.02 7.02 7.02 7.02 流动比率 1.80 3.81 3.69 3.65 4.88 长期借款 83.99 389.05 389.05 389.05 389.05 速动比率 0.84 2.54 2.48 2.50 3.58 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 47.40 51.68 — — — 负债总额 2541.80 2318.92 2589.79 3102.42 2510.10 分红指标 少数股东权益 75.10 71.94 70.17 67.74 65.43 DPS(元) 0.40 0.50 0.48 0.45 0.45 股本 834.25 899.49 899.49 899.49 899.49 分红比率 留存收益 2514.98 3189.58 3938.34 5350.76 6253.98 股息收益率 0.9% 2.1% 3.0% 2.9% 2.9% 股东权益 5371.91 8533.07 9280.06 10690.05 11590.96 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 1.11 1.16 1.32 1.56 1.53 净利润 921.17 1033.26 1183.73 1407.12 1378.06 BVPS(元) 6.35 9.41 10.24 11.81 12.81 加:折旧和摊销 349.96 383.68 381.23 332.63 277.44 PE(X) 38.2 20.9 12.0 10.1 10.3 资产减值准备 53.95 98.38 3.69 -0.69 -0.20 PB(X) 6.7 2.6 1.5 1.3 1.2 公允价值变动损失 35.22 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 -75.05 10.95 0.00 0.00 0.00 P/S 6.5 3.9 2.3 2.0