国内海外双轮驱动，行业Beta+个股Alpha共振

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 微电生理(688351) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮 箱：tangaijin@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 国内海外双轮驱动，行业Beta+个股Alpha共振 [Table_ReportDate] 2024年04月07日 [Table_Summary] 事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告，公司实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%；归属于母公司所有者的净利润为568.85万元，同比增长85.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-3547.02万元，尚未实现盈利。 点评： ➢ 积极拥抱集采，三维手术量高速增长。国内市场：公司参与福建牵头的省际联盟电生理集采、北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购、京津冀“3+N”联盟电生理类集采，均取得较好成绩；同时营销网络服务体系不断升级，提升服务质量和公司品牌在市场内的认可度、影响力。2023年，公司参加多项大型学术会议，搭建压力导管应用分享学术平台，进一步体现诊断及治疗一体化解决方案能力。2023年末，公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例。 ➢ 坚定全球战略发展，海外收入高速增长。面对复杂的国际商业环境，公司坚定全球化发展战略，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量；随着2023年8月TrueForce®压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希 腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用；公司积极参加欧洲心律大会、美国心律大会、亚太心律大会等20场国际性会议，全方位展示公司产品和技术，国际市场行业知名度逐步提升；加强海外市场代理商培训，提高临床手术应用能力，提升客户满意度，2023年末，国际市场实现营业收入同比增长超过50%，累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品。 ➢ 行业Beta+个股Alpha共振，未来成长可期。随着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量2020-2025E 年复合年增长率为 28%；受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因素驱动，电生理房颤手术量有望从2021年的10.1万例增长到2025年的38.3万例，年复合增长率高达39.56%；2023年8月，IceMagic®球囊型冷冻消融导管及 IceMagic®冷冻消融设备获得 NMPA 注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品；压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段， 公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus®三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害。我们认为电生理行业发展较为迅速，微电生理作为行业龙头，推进 “射频+冷冻+脉冲 电场”三大能量平台协同布局，未来成长可期。 ➢ 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1585、3580、6894万元，同比增长178.6%、125.9%、92.6%，EPS分别为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 0.03、0.08、0.15元，现价对应PE为714、316、164倍。 ➢ 风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 260 329 444 600 810 增长率YoY % 37.0% 26.5% 35.0% 35.0% 35.0% 归属母公司净利润(百万元) 3.07 5.69 15.85 35.80 68.94 增长率YoY% 125.7% 85.2% 178.6% 125.9% 92.6% 毛利率% 69.1% 63.5% 63.5% 63.5% 63.5% 净资产收益率ROE% 0.2% 0.3% 0.9% 2.1% 3.8% EPS(摊薄)(元) 0.01 0.01 0.03 0.08 0.15 市盈率P/E(倍) 3,685.68 1,990.44 714.41 316.24 164.23 市净率P/B(倍) 6.76 6.72 6.65 6.52 6.27 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月3日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 流动资产 1,596 1,519 1,666 1,771 1,951 营业总收入 260 329 444 600 810 货币资金 585 266 476 538 664 营业成本 80 120 162 219 296 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1 2 3 4 5 应收账款 36 55 54 71 95 销售费用 81 109 133 168 202 预付账款 7 7 13 16 21 管理费用 36 41 53 66 89 存货 87 122 45 61 82 研发费用 77 91 111 150 202 其他 881 1,070 1,080 1,085 1,088 财务费用 -10 -6 -2 -2 0 非流动资产 197 304 313 353 384 减值损失合计 -1 -1 0 0 0 长期股权投资 3 72 72 94 110 投资净收益 -2 10 13 18 24 固定资产（合计） 71 90 76 61 46 其他 12 27 20 26 37 无形资产 41 86 103 131 157 营业利润 3 8 18 40 77 其他 81 57 62 67 71 营业外收支 0 -2 0 0 0 资产总计 1,792 1,823 1,979 2,123 2,335 利润总额 3 6 18 40 77 流动负债 66 96 236 352 496 所得税 0 0 2 4 8 短期借款 0 0 80 160 240 净利润 3 6 16 36 69 应付票据 0 0 9 12 16 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 22 37 20 27 37 归属母公司净利润 3 6 16 36 69 其他 44 59 126 153 203 EBITDA 11 11 44 68 107 非流动负债 51 42 42 34 33 EPS (当年)(元) 0.01 0.01 0.03 0.08 0.15 长期借款 0 0 0 0 0 其他 51 42 42 34 33 现金流量表 单位:百万元 负债合计 117 138 278 386 529 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 -9 -38 156 44 93 归属母公司股东权益 1,676 1,685 1,701 1,737 1,806 净利润 3 6 16 36 69 负债和股东权益 1,792 1,823 1,979 2,123 2,335 折旧摊销 19 31 29 30 30 财务费用 0 1 2 5 8 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 2 -10 -13 -18 -24 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -32 -55 121 -8 8 营业总收入 260 329 444 600 810 其它 -2 -10 2 0 2 同比（%） 37.0% 26.5% 35.0% 35.0% 35.0% 投资活动现金流 -905 -275 -24 -52 -37 归属母公司净利润 3.07 5.69 15.85 35.80 68.94 资本支出 -32 -42 -38 -47 -46 同比（%） 125.7% 85.2% 178.6% 125.9% 92.6% 长期投资 -877 -258 0 -23 -15 毛利率（%） 69.1% 63.5% 63.5% 63.5% 63.5% 其他 4 25 13 18 24 ROE% 0.2% 0.3% 0.9% 2.1% 3.8% 筹资活动现金流 1,065 -10 78 69 71 EPS (摊薄)(元) 0.01 0.01 0.03 0.08 0.15 吸收投资 1,085 0 0 0 0 P/E 3,685.68 1,990.44 714.41 316.24 164.23 借款 0 0 80 80 80 P/B 6.76 6.72 6.65 6.52 6.27 支付利息或股息 0 0 -2 -5 -8 EV/EBITDA 1,094.33 1,106.05 247.01 162.31 101.96 现金流净增加额 152 -323 210 62 126 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本硕，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责中药和生物制品板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022 年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI 医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药研究员，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，负责创新药板块研究工作。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。