国内海外双轮驱动，行业Beta+个股Alpha共振

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 证券研究报告公司研究 公司点评报告 微电生理(688351) 投资评级上次评级 国内海外双轮驱动，行业Beta+个股Alpha共振 2024年04月07日 事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告，公司实现营业收入 3.29亿元，同比增长26.46%；归属于母公司所有者的净利润为568.85万元，同比增长85.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-3547.02万元，尚未实现盈利。 点评： 积极拥抱集采，三维手术量高速增长。国内市场：公司参与福建牵头的省际联盟电生理集采、北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购、 京津冀“3+N”联盟电生理类集采，均取得较好成绩；同时营销网络服务体系不断升级，提升服务质量和公司品牌在市场内的认可度、影响力。2023年，公司参加多项大型学术会议，搭建压力导管应用分享学术平台，进一步体现诊断及治疗一体化解决方案能力。2023年末，公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手 术累计突破5万例。 坚定全球战略发展，海外收入高速增长。面对复杂的国际商业环境，公司坚定全球化发展战略，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量；随着2023年8月TrueForce®压力导管获得欧盟MDR认证和英国 UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用；公司积极参加欧洲心律大会、美国心律大会、亚太心律大会等20场国际性会议，全方位展示公司产品和技术，国际市场行业知名度逐步提升；加强海外市场代理商培训，提高临床手术应用能力，提升客户满意度，2023年末，国际市场实现营业收入同比增长超过50%，累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品。 行业Beta+个股Alpha共振，未来成长可期。随着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生 理手术量2020-2025E年复合年增长率为28%；受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因素驱动，电生理房颤手术量有望从2021 年的10.1万例增长到2025年的38.3万例，年复合增长率高达39.56%； 2023年8月，IceMagic®球囊型冷冻消融导管及IceMagic®冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品；压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus®三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害。我们认为电生理行业发展较为迅速，微电生理作为行业龙头，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，未来成长可期。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1585、3580、6894万元，同比增长178.6%、125.9%、92.6%，EPS分别为 0.03、0.08、0.15元，现价对应PE为714、316、164倍。 风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A260 2023A329 2024E444 2025E600 2026E810 增长率YoY% 37.0% 26.5% 35.0% 35.0% 35.0% 归属母公司净利润(百万元) 3.07 5.69 15.85 35.80 68.94 增长率YoY% 125.7% 85.2% 178.6% 125.9% 92.6% 毛利率% 69.1% 63.5% 63.5% 63.5% 63.5% 净资产收益率ROE% 0.2% 0.3% 0.9% 2.1% 3.8% EPS(摊薄)(元) 0.01 0.01 0.03 0.08 0.15 市盈率P/E(倍) 3,685.68 1,990.44 714.41 316.24 164.23 市净率P/B(倍) 6.76 6.72 6.65 6.52 6.27 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月3日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,596 1,519 1,666 1,771 1,951 营业总收入 260 329 444 600 810 货币资金 585 266 476 538 664 营业成本 80 120 162 219 296 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1 2 3 4 5 应收账款 36 55 54 71 95 销售费用 81 109 133 168 202 预付账款 7 7 13 16 21 管理费用 36 41 53 66 89 存货 87 122 45 61 82 研发费用 77 91 111 150 202 其他 881 1,070 1,080 1,085 1,088 财务费用 -10 -6 -2 -2 0 非流动资产 197 304 313 353 384 减值损失合 -1 -1 0 0 0 计 长期股权投资 3 72 72 94 110 投资净收益 -2 10 13 18 24 固定资产（合计） 71 90 76 61 46 其他 12 27 20 26 37 无形资产 41 86 103 131 157 营业利润 3 8 18 40 77 其他 81 57 62 67 71 营业外收支 0 -2 0 0 0 资产总计 1,792 1,823 1,979 2,123 2,335 利润总额 3 6 18 40 77 流动负债 66 96 236 352 496 所得税 0 0 2 4 8 短期借款 0 0 80 160 240 净利润 3 6 16 36 69 应付票据 0 0 9 12 16 少数股东损 0 0 0 0 0 益 应付账款 22 37 20 27 37 归属母公司净利润 3 6 16 36 69 其他 44 59 126 153 203 EBITDA 11 11 44 68 107 非流动负债 51 42 42 34 33 EPS(当年)(元) 0.01 0.01 0.03 0.08 0.15 长期借款 0 0 0 0 0 其他 51 42 42 34 33 现金流量表 单位:百万元 负债合计 117 138 278 386 529 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 0 0 0 0 0 经营活动现 -9 -38 156 44 93 益 金流 归属母公司股东权益 1,676 1,685 1,701 1,737 1,806 净利润 3 6 16 36 69 负债和股东1,792 1,823 1,979 2,123 2,335 折旧摊销 19 31 29 30 30 财务费用 0 1 2 5 8 重要财务指单位:百标万元 投资损失2-10-13-18-24 权益 营运资金变 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 动 -32 -55 121 -8 8 营业总收入 260 329 444 600 810 其它 -2 -10 2 0 2 同比（%） 37.0% 26.5% 35.0% 35.0% 35.0% 投资活动现金流 -905 -275 -24 -52 -37 归属母公司净利润 3.07 5.69 15.85 35.80 68.94 资本支出 -32 -42 -38 -47 -46 同比 125.7 85.2% 178.6% 125.9% 92.6% 长期投资 -877 -258 0 -23 -15 毛利率（%） 69.1% 63.5% 63.5% 63.5% 63.5% 其他 4 25 13 18 24 ROE%0.2%0.3%0.9%2.1%3.8% 筹资活动现 吸收投资 1,085 0 0 0 0 金流1,065-10786971 EPS(摊 薄)(元) 0.010.010.030.080.15 支付利息或 股息 0 0 -2 -5 -8 P/B 6.76 6.72 6.65 6.52 6.27 EV/EBITDA 1,094.33 1,106.05 247.01 162.31 101.96 P/E3,685.61,990.4714.41316.24164.23借款00808080 现金流净增 加额152-32321062126 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12 月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本硕，曾在长城证券研究所医药团队工作 2022年4月加入信达证券，负责中药和生物制品板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药研究员，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，负责创新药板块研究工作。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时