业绩符合预期，24年有望受益于客流及消费复苏

投资要点 事件：公司发布2023年年报，公司实现营业收入675.4亿元，同比增长24.1%； 归母净利润67.1亿元，同比增长33.5%；毛利率为31.8%，同比增长3.4%； 净利率为10.8%，同比下降0.6%。 免税业务复苏显著，销售费用率明显增长。2023年，公司免税商品销售营收为442.3亿元，同比增长69.9%，毛利率为39.5%，同比增加0.1个百分点；有税商品销售营收为223.4亿元，同比下降20.1%，毛利率为15.3%，同比减少2.2个百分点。公司期间费用率为16.0%，同比增加4.1个百分点，细分来看，由于疫后机场客流复苏导致公司租赁费用增加，公司销售费用率为14.0%，同比增加6.5个百分点；由于公司汇兑收益和利息收入大幅增加，财务费用率为-1.3%，同比减少1.7个百分点；管理费用率为3.3%，同比减少0.8个百分点。 当前居民旅游消费倾向高，旅游市场高景气有望带来免税消费客群增长。根据中国旅游研究院的数据，2024Q1城乡居民出游意愿为91.48%，环比提升1.67个百分点。中国旅游研究院预测2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.9%、21.0%，旅游市场的高景气有望带动公司海南离岛免税市场及口岸免税销售收入的提升。 海南市场布局加速推进，市场竞争力提升。在产品端，2023年，公司海南区域新增177个国内外知名品牌，重点推出全球限量、全球首发、中免限定产品，离岛免税市场竞争力进一步强化。在区域布局上，三亚凤凰机场免税店二期实现开业，共涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城二期云戒岛改造升级，LV、Dior等顶奢品牌入驻；三亚国际免税城一期2号地商业部分已开业运营，酒店部分、免税城三期及海口国际免税城后续项目正有序施工。随着国内旅游市场的持续回暖，公司在海南市场布局的逐步推进将有利于公司吸引力的持续提升。 国内外口岸免税店持续扩张，国际影响力提升。公司与首都机场、上海机场签署补充协议，成功中标大连、天津机场免税店经营权及成都、上海、哈尔滨等机场有税项目的经营权，进一步加强机场免税业务市场竞争力；在海外拓展方面，公司深度参与TFWA亚太展览会等行业活动，布局柬埔寨及新加坡机场项目，打开海外市场发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.83元、4.50元、5.19元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍。公司为免税行业龙头，有望在消费持续复苏下实现业绩稳健增长，维持“持有”评级。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着海南旅游市场的持续复苏，预计2024-2026年三亚接待过夜人次增速为15%、13%、12%。 假设2：预计海南政府维持当前代购打击力度，后续顾客进店率与转化率保持稳定。 假设3：在当前性价比消费的宏观背景下，预计公司商品销售毛利率整体小幅承压，预计2024-2026年毛利率为31.9%、31.2%、31.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年收入拆分预测如下表： 表1：分业务收入拆分预测