23年报及24年一季报点评：客流复苏促进业绩高增，关注周边游景气度与新项目落地

客流复苏促进业绩高增，关注周边游景气度与新项目落地 ——天目湖23年报及24年一季报点评 天目湖（603136.SH）/商社证券研究报告/公司点评2024年05月23日 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）369630 687 809 856 增长率yoy%-12.0%70.9% 9.0% 17.9% 5.8% 归母净利润（百万元）20147 169 200 216 增长率yoy%-60.6%623.9% 15.1% 18.3% 8.1% 每股收益（元）0.110.79 0.91 1.07 1.16 每股现金流量0.611.70 1.71 1.73 1.89 净资产收益率2%10% 11% 12% 11% P/E170.023.5 20.4 17.2 15.9 P/B2.92.6 2.4 2.2 2.0 备注：股价使用2024年05月22日收盘价 投资要点 核心观点：得益于客流复苏，23年公司业绩高增，但进入24年随着消费环境变 化，以及长线游的分流，Q1业绩略有下滑。后续需要关注周边旅游景气度的复苏节奏以及漂流项目运营效果。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于长线游的分流带来的客流压力，我们下 调24-25盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为1.7/2.0（此前24-25年预测为2.0/2.3亿元），调整后业绩增速为15.1%/18.3%。展望后市，需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。 23年业绩符合预期，高基数致24Q1经营承压。2023年，公司实现营收6.3 亿，同比提升70.9%，归母净利润1.5亿，同比提升623.9%，符合前期指引。其中核心景区和酒店业务分别实现收入3.3亿/2.1亿，较2019年提升2.8%/118.2%。公司在2024年Q1，实现营收1.1亿，同比下降11.3%。归母净利润0.1亿，同比下降42.8%，一季度业绩承压的主要原因在于23Q1积压的旅游需求集中爆发导致基数较高以及长线旅游分流长三角周边游客流。 产品结构调整影响毛利率表现，归母净利率受益于费控已接近2019年水平。 2023年公司毛利率为54.3%，较2019年下滑11.3pct，主要原因在于：1.公司新开高档酒店毛利率更低且新开酒店仍处在爬坡期。2.毛利率水平更低的酒店业务占比提升。而在费控上公司表现依然优秀，2023年销售费用率，管理费用率和财务费用率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，较2019年分别-5.8/-1.0/+0.2pct。得益于良好的费控，2023年公司归母净利率为23.3%，较2019年仅降低1.3%。 短期关注周边游复苏节奏及漂流项目落地，中长线期待交通改善及新项目带来客 流增量。短期需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。中长线，一看年底沪苏湖高铁通车，届时有望缩短主要客群抵达时间，二看动物�国项目落地，丰富天目湖地区旅游资源，提升客流量。 风险提示事件：客流恢复不及预期风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使 用信息更新不及时的风险。 评级：买入（维持） 市场价格：18.53元 分析师：郑澄怀 执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张友华 执业证书编号：S0740523110006 Email：zhangyh@zts.com.cn 总股本(百万股) 186 流通股本(百万股) 186 市价(元) 18.53 流通市值(百万元) 3,452 流通市值(百万元) 3,452 基本状况 股价与行业-市场走势对比 相关报告 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 556 690 774 894 营业收入 630 687 809 856 应收票据 0 0 0 0 营业成本 288 313 368 383 应收账款 27 19 25 29 税金及附加 2 3 2 2 预付账款 6 7 8 8 销售费用 48 48 57 60 存货 5 7 7 8 管理费用 86 93 109 116 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 3 10 59 109 财务费用 -7 -17 -20 -23 流动资产合计 597 734 874 1,048 信用减值损失 -1 0 0 0 其他长期投资 25 25 25 25 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 20 20 20 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 895 918 939 957 投资收益 0 0 0 0 在建工程 5 5 5 5 其他收益 13 13 13 13 无形资产 101 91 82 74 营业利润 224 259 307 332 其他非流动资产 97 99 101 103 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 1,143 1,158 1,172 1,184 营业外支出 1 0 0 0 资产合计 1,740 1,892 2,046 2,232 利润总额 223 259 307 332 短期借款 50 50 50 50 所得税 55 64 77 83 应付票据 0 0 0 0 净利润 168 195 230 249 应付账款 41 73 69 72 少数股东损益 21 25 30 32 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 147 169 200 216 合同负债 22 43 43 43 NOPLAT 163 182 215 232 其他应付款 9 9 9 9 EPS（按最新股本摊薄） 0.79 0.91 1.07 1.16 一年内到期的非流动负 9 10 10 10 其他流动负债 71 51 57 66 主要财务比率 流动负债合计 203 237 238 250 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 70.9% 9.0% 17.9% 5.8% 其他非流动负债 89 92 89 90 EBIT增长率 762.2% 12.4% 18.2% 7.6% 非流动负债合计 89 92 89 90 归母公司净利润增长率 623.9% 15.1% 18.3% 8.1% 负债合计 292 329 328 339 获利能力 归属母公司所有者权益 1,333 1,422 1,547 1,689 毛利率 54.3% 54.4% 54.6% 55.3% 少数股东权益 116 141 171 203 净利率 26.7% 28.3% 28.4% 29.1% 所有者权益合计 1,448 1,563 1,718 1,893 ROE 10.1% 10.8% 11.7% 11.4% 负债和股东权益 1,740 1,892 2,046 2,232 ROIC 14.9% 15.4% 17.1% 17.2% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 16.8% 17.4% 16.0% 15.2% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 10.2% 9.8% 8.7% 7.9% 经营活动现金流 316 318 323 352 流动比率 2.9 3.1 3.7 4.2 现金收益 274 295 329 347 速动比率 2.9 3.1 3.6 4.2 存货影响 0 -2 0 0 营运能力 经营性应收影响 -19 7 -7 -4 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 -2 32 -4 3 应收账款周转天数 10 12 10 11 其他影响 62 -14 6 6 应付账款周转天数 53 66 70 66 投资活动现金流 -86 -131 -182 -181 存货周转天数 6 7 7 7 资本支出 -79 -131 -131 -131 每股指标（元） 股权投资 -10 0 0 0 每股收益 0.79 0.91 1.07 1.16 其他长期资产变化 3 0 -51 -50 每股经营现金流 1.70 1.71 1.73 1.89 融资活动现金流 -46 -53 -57 -51 每股净资产 7.15 7.63 8.31 9.07 借款增加 -32 1 0 0 估值比率 股利及利息支付 -5 -408 -301 -423 P/E 23 20 17 16 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 -9 354 244 372 EV/EBITDA 10 9 8 8 图表1：公司主要财务数据及预测 来源：Wind，中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。