年报点评：持续投入培育市场，协同向好收获可期

持续投入培育市场协同向好收获可期 ——舍得酒业（600702.SH）年报点评食品饮料/白酒 事件： 公司发布2023年度年报，全年实现营收70.81亿元、同比增长16.93%，归母净利润17.71亿元、同比增长5.09%。其中Q4实现营收18.36亿元、归母净利润4.76亿元，符合市场预期。 投资摘要： 四季度中高档酒快速增长带动营收增长，受并表等因素影响毛利率短期波动，同期费投低基数压制单季度净利表现。公司Q4营收/归母净利润增速27.58%/-1.91%，其中中高档酒/普通酒增速33.8%/-1.7%，四季度中高档酒 销售增速较快，预计主要受品味舍得提价带动回款发货、另外同期场景限制四季度营收基数较低、净利润基数较高。全年中高档酒/普通酒营收增长15.96%/16.11%，普通酒销售增速较好对产品结构有一定影响，沱牌品牌及T68、舍之道销售亮眼好于整体，中低档价位的快速增长弥补了商务场景确实对公司主力销售的影响。盈利方面看，整体产品结构、夜郎古销售公司并表销售环节毛利情况下销售起量拉低整体毛利表现、低毛利玻瓶营收占比提 评级买入 2024年03月28日 张建宇分析师 SAC执业证书编号：S166052311000118802880868 交易数据时间2024.3.28 总市值/流通市值（亿元）257.97/257.28 总股本（万股）33,316.76 资产负债率（%）31.98 每股净资产（元）21.71 收盘价（元）77.43 高等因素影响23年整体销售毛利率同比-3.22pct至74.50%。 逆势持续进行产品、区域市场培育，销售队伍壮大，费用率表现平稳。公司 23全年销售费用率18.21%、同比+1.43pct，主要与公司着眼长远持续培育 市场，在藏品10年、首府战役等产品培育和区域市场进攻中加大营销投入、 增加销售人员职工薪酬扩大有关，其中销售人员数量增加558人、增幅 28%，截止23年末经销商2655个、净增加497个，增幅23.0%大于营收增速，单商体量下降5%，预计大商稳定、汰换和增加沱牌系列等小商补充区域市场较多。全年省内/省外增速分别为16.82%/15.65%，省外营业成本上升幅度大于省内、除并表和结构因素外预计省外货折亦有所支持力，公司全国市场精细化和下沉程度进一步提升，由点带面起势可期。管理费用率8.98%、同比-0.71pct，夜郎古23年净亏损3477.8万，并表压制盈利致销售净利率25.03%、同比下降3.05pct。 经营收现表现良性，合同负债维持稳定。23年公司销售收现73.60亿元，同 比+22.38%，其中Q4回款18.88亿元、同比+65.91%，预计与公司产品提价刺激及春节错期销售节奏有关。23年现金流量净额7.16亿元、同比减少 -年内最低价/最高价 （元） 16% 0% -16% -32% -48% -64% -80% 2023-032023-062023-092023-122024-03 舍得酒业 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 68.0/204.55 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 3.25亿元，预计受公司产能扩大支出增加等影响。23年末合同负债2.77亿元，较22年/23Q3末减少0.21/0.49亿元，表现平稳良性。 区域以点带面、结构上下延伸、浓酱香型互补助力市占提升可期。公司总结 重庆会战经验年内持续开展首府战役拓展华东及中部重点市场，市场分级突破，坚持C端置顶开展老酒盛宴等消费者培育活动，团队及经销商体系成长明显，持续培育藏品10年、舍之道、T68等单品，赋能夜郎古销售下预计利润正贡献渐近，路径正确、协同向好。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为81.48、95.76、114.17亿元，归母净利润分别为20.97亿元、24.90亿元和29.79亿元，每股收益分别为6.30元、7.47元和8.94元，对应PE分别为12.30X、10.36X和 8.66X，给予“买入”评级。 风险提示：商务场景复苏缓慢、市场开拓不及预期、投入产出效应不佳 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,055.53 7,080.96 8,148.14 9,576.16 11,416.61 增长率（%） 21.86% 16.93% 15.07% 17.53% 19.22% 归母净利润（百万元） 1,685.44 1,771.30 2,097.46 2,489.63 2,978.68 增长率（%） 35.31% 5.09% 18.41% 18.70% 19.64% 净资产收益率（%） 26.63% 24.49% 21.21% 20.18% 19.51% 每股收益(元) 5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 PE 15.18 14.48 12.30 10.36 8.66 PB 4.08 3.57 2.61 2.09 1.69 财务指标预测 资料来源：公司2022-2023年财报，申港证券研究所 1、《舍得酒业年报点评报告：22Q4业绩 超预期23年仍可期》2023-03-23 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6056 7081 8148 957611417流动资产合计77678094110881369816944 营业成本 1349 1806 1991 23242740货币资金24482422482565138557 营业税金及附加 903 1015 1191 1386 1661 应收账款 219 264 299 354 421 营业费用 1016 1290 1426 1676 1983 其他应收款 48 51 59 69 83 管理费用 587 636 761 877 1056 预付款项 19 26 28 33 39 研发费用 76 108 114 135 153 存货 3583 4424 5083 5813 6925 财务费用 -41 -28 -34 -31 -32 其他流动资产 39 39 48 57 68 资产减值损失00000非流动资产合计2030 3022 2902 2944 2886 公允价值变动收益 41 22 31 26 29 长期股权投资 14 19 19 19 19 投资净收益 3 8 6 7 6 固定资产 1057 1600 1516 1518 1464 营业利润2236 2304 2759 3263 3913 无形资产 303 417 397 378 359 营业外收入 17 34 5 19 12 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 6 8 2 5 4 其他非流动资产 30 81 67 79 94 利润总额22462330276132783922资产总计9798 11116 13990 16642 19831 所得税546558663787941流动负债合计3133 3401 3618 3821 4075 净利润1701 1772 2099 2491 2980 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益15 1 1 1 2 应付账款 484 655 709 827 975 归属母公司净利润1685 1771 2097 2490 2979 预收款项 1 2 2 2 3 EBITDA2584 2822 2878 3400 4052 一年内到期的非流动负债 11 92 92 92 92 EPS（元）5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 非流动负债合计 128 153 153 153 153 主要财务比率 长期借款 25 39 39 39 39 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力负债合计3260 3554 3771 3974 4228 营业收入增长 21.86% 16.93% 15.07% 17.53% 19.22% 少数股东权益 208 328 329 331 332 营业利润增长 33.52% 3.07% 19.73% 18.29% 19.91% 实收资本（或股本） 333 333 333 333 333 归属于母公司净利润增 35.31% 5.09% 18.41% 18.70% 19.64% 资本公积 813 838 1000 1000 1000 获利能力未分配利润4958 6229 8297 10745 13678 毛利率(%) 77.72% 74.50% 75.57% 75.73% 76.00%归属母公司股东权益合计 6329 7233 9889 12337 15270 净利率(%) 28.08% 25.03% 25.76% 26.01% 26.11%负债和所有者权益 9798 11116 13990 16642 19831 总资产净利润(%) 17.20% 15.94% 14.99% 14.96% 15.02% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 26.63% 24.49% 21.21% 20.18% 19.51% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力经营活动现金流1041 716 1809 1878 2137 资产负债率(%) 33% 32% 27% 24% 21% 净利润 1701 1772 2099 2491 2980 流动比率 2.48 2.38 3.06 3.58 4.16 折旧摊销 99 147 154 168 172 速动比率 1.34 1.08 1.66 2.06 2.46 财务费用 -41 -28 -34 -31 -32 营运能力 应付帐款减少 -67 -45 -35 -55 -66 总资产周转率0.68 0.68 0.65 0.63 0.63 预收帐款增加 -2 1 0 0 0 应收账款周转率3329292929投资活动现金流-428 -335 1 -178 -80 应付账款周转率15.88 12.43 11.95 12.47 12.67 公允价值变动收益 41 22 31 26 29 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 -5 0 0 0 每股收益(最新摊薄)5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 投资收益 3 8 6 7 6 每股净现金流(最新摊 1.55 -0.59 7.21 5.07 6.13筹资活动现金流 -95 -576 593 -11 -13 每股净资产(最新摊薄) 19.00 21.71 29.68 37.03 45.83 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 25 14 0 0 0 P/E 15.18 14.48 12.30 10.36 8.66 普通股增加 1 0 0 0 0 P/B 4.08 3.57 2.61 2.09 1.69 资本公积增加 77 25 162 0 0 EV/EBITDA9.058.337.335.714.29现金净增加额518 -196 2403 1689 2044 资料来源：wind，公司2022-2023年财报，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资