盈利能力稳步修复，拓店存在一定压力

事件 2024年3月28日公司公告2023年度业绩，收入77.93亿元 /+53.1%，归母净利7.95亿元/扭亏,扣非归母净利7.19亿元/扭亏。单Q4收入18.82/+50.4%，归母净利1.10亿元/+144%；扣非归母净利9445万元/+134%。 点评 Q4淡季OCC环比恢复有所加快，全年新开计划完成8成。4Q23首 旅如家全部酒店RevPAR恢复至19年同期91.2%，拆分量价OCC恢复至19年的92.1%、ADR112.8%，其中OCC恢复度环比Q3 +5.6pct；不含轻管理酒店口径RevPAR恢复度为19年同期100.3%；分层级经济型/中高档/轻管理RevPAR分别恢复至19年的93.8%/85.5%/80.8%。开店方面，全年新开/净开1203/280家、完成年初新开目标约80.2%（按下限1500家计算），按模式分直营/ 人民币(元)成交金额(百万元) 特许加盟分别为16/1187家，按档次分经济/中高档/轻管理/其他 分别新开174/283/744/2家，主要由轻管理酒店贡献新开。 收入恢复+费用管控，盈利能力回升较明显。分业务板块，全年酒店业务营收72.8亿元/+48.4%，利润总额8.6亿元、对应利润率11.9%，其中酒店运营、酒店管理业务毛利率分别为21.3%/76.1%；景区运营业务营收5.2亿元/+177.4%，利润总额2.4亿元、对应 利润率47.4%，同比均有大幅改善。费用端看，全年销售/管理费用率6.3%/11.2%、同比+1.5/-2.4pct，归母/扣非归母净利率10.2%/9.2%，扣非归母净利率与19年差距收窄至0.6pct。 公司基本情况（人民币） 24年新开目标1200-1400家。根据公司公告，2024年计划新开门 店1200-1400家、较23年的1500-1600家有所减少，期待公司通过持续推进酒店改造和品牌升级迭代、提升会员忠诚度、数字化提效等方式提高单店运营效率。 盈利预测、估值与评级 24年酒店行业RevPAR基数相对偏高，需求恢复存在一定不确定 性，我们谨慎预期公司短期RevPAR增速，中长期考虑门店改造、逸扉等中高端品牌扩张及精细化运营仍有提升空间，此外轻资产化推进+降本增效+规模效应之下利润率有望稳步提升。我们预期24~26E归母净利9.1/10.1/12.1亿元，对应PE为18/16/14X，维 持“买入”评级。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 230328 230628 230928 231228 成交金额首旅酒店沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 240328 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,089 7,793 7,927 8,384 8,866 营业收入增长率 -17.29% 53.12% 1.72% 5.76% 5.75% 归母净利润(百万元) -582 795 914 1,013 1,211 归母净利润增长率 N/A N/A 14.93% 10.90% 19.53% 摊薄每股收益(元) -0.520 0.712 0.818 0.908 1.085 每股经营性现金流净额 1.33 3.59 2.07 2.43 2.66 ROE(归属母公司)(摊 -5.55% 7.14% 7.60% 7.80% 8.57% 薄)P/E N/A 21.94 18.21 16.42 13.74 P/B 2.65 1.57 1.38 1.28 1.18 风险提示 RevPAR短期增长承压风险，开店速度不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,153 5,089 7,793 7,927 8,384 8,866 货币资金 3,181 1,007 1,187 1,498 2,458 3,480 增长率 (0) -17.3% 53.1% 1.7% 5.8% 5.8% 应收款项 387 631 434 652 689 729 主营业务成本 -4,544 -4,291 -4,822 -4,932 -5,079 -5,232 存货 45 36 44 47 49 50 %销售收入 73.9% 84.3% 61.9% 62.2% 60.6% 59.0% 其他流动资产 340 1,683 1,367 1,361 1,372 1,383 毛利 1,609 798 2,970 2,995 3,305 3,634 流动资产 3,952 3,357 3,031 3,558 4,568 5,642 %销售收入 26.1% 15.7% 38.1% 37.8% 39.4% 41.0% %总资产 14.6% 13.2% 12.0% 13.9% 17.1% 20.2% 营业税金及附加 -41 -38 -51 -52 -55 -59 长期投资 728 697 751 801 851 901 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,431 2,270 2,117 2,150 2,176 2,184 销售费用 -323 -244 -494 -502 -520 -541 %总资产 9.0% 8.9% 8.4% 8.4% 8.1% 7.8% %销售收入 5.2% 4.8% 6.3% 6.3% 6.2% 6.1% 无形资产 10,197 10,107 9,957 9,982 10,039 10,032 管理费用 -705 -689 -870 -877 -913 -957 非流动资产 23,054 22,091 22,209 22,028 22,199 22,285 %销售收入 11.5% 13.5% 11.2% 11.1% 10.9% 10.8% %总资产 85.4% 86.8% 88.0% 86.1% 82.9% 79.8% 研发费用 -57 -60 -64 -66 -69 -73 资产总计 27,006 25,448 25,240 25,585 26,767 27,927 %销售收入 0.9% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 1,935 2,482 1,548 620 400 100 息税前利润（EBIT） 484 -233 1,490 1,498 1,748 2,004 应付款项 2,026 1,796 1,610 1,716 1,770 1,830 %销售收入 7.9% n.a 19.1% 18.9% 20.9% 22.6% 其他流动负债 1,219 1,035 1,337 1,425 1,527 1,632 财务费用 -522 -452 -401 -338 -335 -320 流动负债 5,180 5,313 4,495 3,760 3,697 3,562 %销售收入 8.5% 8.9% 5.1% 4.3% 4.0% 3.6% 长期贷款 398 10 9 8 7 6 资产减值损失 -50 -180 -138 -100 -100 -100 其他长期负债 10,107 9,516 9,464 9,724 9,960 10,088 公允价值变动收益 6 52 38 0 0 0 负债 15,684 14,838 13,967 13,492 13,664 13,656 投资收益 1 -18 31 0 0 0 普通股股东权益 11,101 10,488 11,136 12,016 12,996 14,129 %税前利润 9.8% n.a 3% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,121 1,119 1,117 1,117 1,117 1,117 营业利润 4 -745 1,087 1,135 1,388 1,659 未分配利润 2,140 1,528 2,332 3,213 4,192 5,326 营业利润率 0.1% n.a 13.9% 14.3% 16.6% 18.7% 少数股东权益 221 122 137 77 107 142 营业外收支 2 17 21 3 3 3 负债股东权益合计 27,006 25,448 25,240 25,585 26,767 27,927 税前利润利润率 60.1% -728 n.a 1,10714.2% 1,13814.4% 1,39116.6% 1,66218.7% 比率分析 所得税 4 53 -297 -285 -348 -415 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 -67.5% n.a 26.8% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 10 -675 811 854 1,043 1,246 每股收益 0.050 -0.520 0.712 0.818 0.908 1.085 少数股东损益 -46 -93 16 -60 30 35 每股净资产 9.899 9.374 9.973 10.761 11.639 12.654 归属于母公司的净利润 56 -582 795 914 1,013 1,211 每股经营现金净流 2.058 1.334 3.595 2.070 2.428 2.656 净利率 0.9% n.a 10.2% 11.5% 12.1% 13.7% 每股股利 0.070 0.000 0.026 0.030 0.030 0.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.50% -5.55% 7.14% 7.60% 7.80% 8.57% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.21% -2.29% 3.15% 3.57% 3.79% 4.34% 净利润 10 -675 811 854 1,043 1,246 投入资本收益率 5.56% -1.55% 7.95% 8.25% 9.10% 9.90% 少数股东损益 -46 -93 16 -60 30 35 增长率 非现金支出 2,110 2,356 2,295 1,227 1,218 1,334 主营业务收入增长率 16.49% -17.29% 53.12% 1.72% 5.76% 5.75% 非经营收益 377 281 368 259 355 263 EBIT增长率 N/A -148% -738% -1% 17% 15% 营运资金变动 -188 -470 540 -29 94 123 净利润增长率 N/A N/A N/A 15% 11% 20% 经营活动现金净流 2,308 1,492 4,014 2,311 2,711 2,966 总资产增长率 62.4% -5.77% -0.82% 1.37% 4.62% 4.33% 资本开支 -699 -647 -588 -74 -632 -662 资产管理能力 投资 -12 -28 -14 0 0 0 应收账款周转天数 13.5 28.1 20.5 25.0 25.0 25.0 其他 256 -1,287 -126 -50 -50 -50 存货周转天数 3.4 3.5 3.0 3.5 3.5 3.5 投资活动现金净流 -454 -1,961 -728 -124 -682 -712 应付账款周转天数 8.8 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 股权募资 3,021 10 0 0 0 0 固定资产周转天数 129.6 152.7 96.1 101.5 101.9 101.2 债权募资 -1,178 -48 -921 -1,005 -171 -271 偿债能力 其他 -1,884 -1,646 -2,187 -396 -407 -459 净负债/股东