经营复苏、稳步拓店，维也纳盈利能力提升

2022年10月29日 国金证券研究所 证券研究报告 锦江酒店(600754.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：56.41元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)10.70 已上市流通A股(亿股)9.14 总市值(亿元)603.61 年内股价最高最低(元)64.45/45.68 沪深300指数3541 上证指数2916 人民币(元)成交金额(百万元) 经营复苏、稳步拓店，维也纳盈利能力提升 64.32 57.97 51.62 45.27 38.92 800 700 600 500 400 300 200 100 211029 220129 220429 220729 0 成交金额锦江酒店沪深300 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,898 11,339 11,224 15,557 18,029 营业收入增长率 -34.45% 14.56% -1.02% 38.61% 15.89% 归母净利润(百万元) 110 101 110 1,468 2,352 归母净利润增长率 -89.91% -8.70% 8.95% 1239.41% 60.18% 摊薄每股收益(元) 0.115 0.094 0.102 1.372 2.198 每股经营性现金流净额 0.16 1.93 3.01 3.90 4.36 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.87% 0.61% 0.66% 8.36% 12.40% P/E 447.89 623.18 550.60 41.11 25.66 P/B 3.88 3.77 3.62 3.44 3.18 来源：公司年报、国金证券研究所事件 10月28日公司公告2022Q1~3营收80.9亿元/-3.1%，归母净利0.42亿元 /-56.7%，扣非归母净利-1.19亿元、同比增亏0.75亿元；其中3Q22营收 30.5亿元/-1.2%，归母净利1.6亿元/+73.5%，扣非归母净利1.28亿元 /+45.3%、环比扭亏。 点评 相关报告 1.《震荡中逆势拓店，拟发行GDR推进 国际化-锦江酒店1H22业绩...》， 2022.8.31 2.《境外复苏下Q2环比减亏，继续看好 格局改善-锦江酒店1H22业...》，2022.7.15 3.《疫情下短期承压，储备店上升奠定扩 张基础-锦江酒店1Q22业绩...》， 2022.4.30 4.《规模龙头发展提质，静待行业复苏曙光-锦江酒店首次覆盖报告》，2022.4.27 苏晨分析师SAC执业编号：S1130522010001suchen＠gjzq.com.cn 叶思嘉联系人 yesijia＠gjzq.com.cn 境内中端酒店引领经营修复及开店，境外房价上涨为上修主驱力。3Q22境 内酒店RevPAR136.0元/-2.3%（OCC60.6%/-3.4pct、ADR224.2元 /+3.2%），整体/中端/经济型为19年的80.4%/75.7%/67.2%、同比-1.9%/-2.7%/-6.4%，恢复度仍弱于去年同期，中端相对好主因暑期休闲度假相对较旺。境外RevPAR恢复至19年的108.8%（OCC/ADR89.0%/115.3%）、环比+11.1pct，上修主因欧洲通胀下房价增长。3Q22新开/净开361/276家、环比+9/58家,中端/经济型净开259/17家，维也纳系品牌、麗枫等为开店主力；Q1~3累计新开/净开945/638家，pipeline净减少77至4526家。 境外同比扭亏+维也纳盈利能力提升推动整体利润率上修。分业务，3Q22 境内酒店业务收入19.7亿元/-12.2%，子公司维也纳收入7.7亿元/-6.5%、 归母净利1.4亿元/+18.0%（剔除收购10%股权影响+2.3%）、归母净利率 18.0%，盈利能力突出；铂涛收入7.0亿元/-16.6%、归母净利0.6亿元/- 34.1%；境外酒店收入1.5亿欧元/+43.8，归母净利5万欧元、同比扭亏，归母净利率较上季度2.2%将至盈亏平衡推测与通胀下成本端压力上升相关。3Q22综合毛利率39.7%/+2.8pct，销售/管理费用率分别8.6%/18.7%、同比+0.6pct/0.7pct，扣非归母净利率4.2%/+1.3pct，提升主因境外扭亏、维也纳10%股权收购增厚利润（预计剔除影响后扣非归母净利率约3.7%）。 投资建议 酒店业集中度提升逻辑确定性强、疫情加速龙头格局改善，公司作为规 模龙一拓店速度、中高端化均领先，降本增效积极，短期Q4恢复仍有一定压力，但疫情企稳后预计将明显受益。预计2022E~24E归母1.1/14.7/23.5亿元，PE550/41/26x，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，汇率波动风险，改革进度不及预期，拓店速度不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 图表1：公司酒店业务核心经营指标变化及假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 境内-直营店（CNY）RevPAR 155.8 150.0 105.4 118.5 105.2 152.1 166.0 96.0 105.3 112.2 108.2 YOY 1.8% -3.8% -29.7% 12.4% -11.3% 44.6% 9.2% -5.7% -29.3% -11.9% -14.6% %19年 - - 70.3% 79.0% 70.1% 101.4% 110.7% 59.9% 56.6% 56.8% 59.5% OCC 77.2% 73.3% 57.8% 62.7% 56.5% 71.5% 75.2% 53.9% 56.9% 58.7% 56.7% 同比变动 -4.0% -3.9% -15.5% 4.9% -6.3% 15.0% 3.7% -3.1% -14.7% -2.8% -5.8% %19年 - - 78.9% 85.6% 77.0% 97.5% 102.5% 77.9% 67.8% 79.5% 78.5% ADR 201.9 204.5 182.3 188.9 186.2 212.7 220.9 177.9 185.1 191.2 190.9 YOY 7.0% 1.3% -10.9% 3.6% -1.4% 14.2% 3.8% 2.9% -7.1% -1.5% 0.9% %19年 - - 89.1% 92.4% 91.1% 104.0% 108.0% 90.2% 89.0% 92.1% 93.0% 境内-加盟店（CNY）RevPAR 157.4 156.9 117.7 137.9 122.9 159.8 170.6 105.2 112.3 138.1 125.7 YOY 6.2% -0.3% -25.0% 17.2% -10.9% 30.1% 6.7% -11.6% -30.3% -2.2% -7.2% %19年 - - 75.0% 87.9% 78.3% 101.8% 108.7% 72.6% 69.9% 81.1% 80.5% OCC 81.2% 74.3% 59.6% 64.1% 55.6% 70.6% 74.3% 50.5% 50.1% 60.8% 55.9% 同比变动 0.1% -6.9% -14.7% 4.4% -8.5% 15.1% 3.7% -8.6% -22.4% -3.5% -6.2% %19年 - - 80.2% 86.2% 74.7% 95.0% 100.0% 71.4% 65.7% 77.4% 76.0% ADR 193.9 211.2 197.4 215.3 221.1 226.3 229.5 208.4 224.3 227.1 224.8 YOY 6.1% 8.9% -6.5% 9.1% 2.7% 2.3% 1.4% 3.6% 0.8% 3.4% 3.2% %19年 - - 93.5% 102.0% 104.7% 107.2% 108.7% 101.7% 106.3% 104.8% 106.0% 境外-直营店（EUR）RevPAR 39.3 39.6 17.1 22.4 37.3 43.5 47.8 22.7 41.3 44.2 41.5 YOY 4.8% 0.8% -56.7% 30.5% 66.7% 16.7% 10.0% 51.2% 137.5% 47.0% 54.3% %19年 - - 43.3% 56.5% 94.1% 109.8% 120.8% 68.0% 93.5% 102.6% 108.0% OCC 71.1% 70.5% 33.6% 42.8% 60.0% 69.1% 74.0% 43.3% 65.6% 67.7% 61.2% 同比变动 1.6% -0.8% -52.3% 27.2% 40.2% 15.2% 7.1% 11.7% 30.8% 14.7% 12.1% %19年 - - 47.7% 60.7% 85.1% 98.0% 105.0% 68.9% 87.0% 89.0% 90.0% ADR 55.3 56.2 50.9 52.2 62.1 62.9 64.6 52.4 63.0 65.3 67.7 YOY 3.1% 1.6% -9.3% 2.6% 18.9% 1.3% 2.7% 10.3% 25.9% 15.2% 23.7% %19年 - - 90.7% 93.0% 110.6% 112.0% 115.0% 98.8% 107.5% 115.3% 120.0% 境外-加盟店（EUR）RevPAR 35.5 35.7 21.0 25.2 37.1 41.2 44.0 27.1 37.5 43.8 40.8 YOY -3.2% 0.4% -41.2% 20.3% 47.2% 11.0% 6.7% 47.0% 86.8% 33.0% 34.1% %19年 - - 58.8% 70.7% 104.1% 115.5% 123.2% 83.9% 99.0% 111.0% 114.9% OCC 62.3% 62.1% 38.2% 47.1% 59.8% 65.2% 68.3% 49.3% 62.3% 66.2% 60.8% 同比变动 -0.3% -0.3% -38.5% 23.2% 27.1% 9.1% 4.8% 11.5% 23.6% 8.9% 6.7% %19年 - - 61.5% 75.8% 96.3% 105.0% 110.0% 85.6% 94.4% 98.1% 99.0% ADR 57.0 57.4 54.9 53.6 62.1 63.2 64.3 55.0 60.1 66.1 67.1 YOY -2.8% 0.7% -4.5% -2.3% 15.9% 1.7% 1.8% 12.6% 16.1% 15.1% 19.4% %19年 - - 95.5% 93.3% 108.1% 110.0% 112.0% 98.1% 104.9% 113.1% 116.0% 来源：公司公告，国金证券研究所预测 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表2：公司酒店数变化及假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 期末酒店数 7,443 8,514 9,406 10,613 11,613 13,113 14,713 10,757 10,975 11,251 11,613 境内 6,147 7,221 8,138 9,355 10,385 11,878 13,470 9,509 9,741 10,017 10,385 直营店 725 698 641 629 602 602 602 625 590 569 602 加盟店 5,422 6,523 7,497 8,726 9,783 11,275 12,867 8,884 9