拓店步伐稳健，盈利能力提升

百果园集团（2411）更新报告 买入2023年9月15日 拓店步伐稳健，盈利能力提升 收入稳健，利润高增：2023年上半年公司录得营收62.9亿元，同比 增长6.4%；归母净利润2.6亿元，同比增长34.1%。期内公司毛利 率/净利率分别为11.3%/4.1%,同比-0.1pct/+0.9pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.3%/1.2%/0.3%，同比 3.1 -0.3/-0.3/-0.3/-0.2pct，整体费用投放效率显著提高。 加盟门店收入增长稳健，直销及线上渠道大幅提升：1H23公司水果及其他食品销售/特许权使用费及特许经营收入/会员收入/其他分别录得收入61.2/1.0/0.5/0.3亿元，同比 +6.7%/+3.5%/+11.8%/-33.2%。按各分销渠道来看，加盟门店/自营门店/区域代理/直销/线上渠道分别实现收入47.3/0.2/6.5/5.5/1.6亿元，同比 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业水果零售/消费 股价5.47港元 目标价6.46港元 +2.8%/-22.3%/+15.7%/+34.7%/+27.3%。期内直销渠道增速显著，主 （+18.1%） 要得益于公司凭借丰富的水果供应链资源优势，进一步扩大海内外 2B销售网络。 门店及会员数持续提升：展店方面，公司进一步扩张现有城市门店网 股票代码已发行股本 241115.89亿股 络，并持续向低线城市渗透。截至2023年6月30日，公司共有门店5958家，较去年末净增加308家。其中公司管理的加盟门店/区域代理管理的加盟门店/自营门店数量分别为4795/1150/13家，较去年末+218/+96/-6家。会员运营方面，公司会员及付费会员人数均实现稳步增长。期内公司会员/付费会员人数分别达到7931/114万人，较去年末+7.1%/+18.0%；实现会员收入7488.7万元，同比 +11.8%。 积极推进自有产品品牌策略：产品方面，上半年公司成功推出新产品品牌4个，截至2023年6月30日，公司已拥有产品品牌累计35 个。期内公司自有品牌水果销售总额同比提升27%，占百果园门店零售销售总额约14%，同比提升约2pct。与此同时，公司致力于为自有品牌拓宽分销渠道，其中‘甜月亮’香蕉及‘小鲜紫’百香果除自有渠道分销以外，上半年亦开放至公司甄选的第三方分销商进行分销，逐步实现全渠道销售。 目标价6.46港元，维持买入评级:综上所述，我们预计公司下半年或 将继续加速老城市加密及新城市开拓的战略计划，并持续优化线上 线下一体化销售网络建设，进一步夯实公司在国内水果连锁零售龙头的地位。考虑到公司当前产业链一体化优势及品牌优势显著，我们预计未来公司将延续稳健增长态势，23-25年预计公司将分别实现净利润3.9/4.7/5.8亿元，故给予目标价6.46港元，相当于24财年盈利预测20倍PE，距离当前股价有18.1%涨幅，买入评级。 重要风险:1）食品安全事件；2）门店扩张不及预期；3）极端天气、 自然灾害、农作物病害、虫害等给供应端带来负面影响。 市值86.92亿港元52周高/低7.12/4.80港元 每股净资产2.391元 主要股东余惠勇(24.32%) 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测 6.5 营业收入(百万元) 10,289.4 11,312.0 12,121.6 14,069.2 16,072.9 变动(%) 16.2% 9.9% 7.2% 16.1% 14.2% 归母净利润(百万元 ) 230.3 323.3 392.6 474.8 576.7 6 5.5 5 变动(%) 369.5% 40.4% 21.4% 20.9% 21.5% 4.5 基本每股收益（人民币分） 15.36 21.55 24.85 30.05 36.50 4 市盈率@5.47港元(倍) 35.6 25.4 22.0 18.2 15.0 每股股息（人民币分） 0.00 7.60 4.97 6.01 7.30 股息现价比（%） 0.00% 1.39% 0.91% 1.10% 1.33% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 总市值 （百万） EPS（报表币种） PE CAGR PEG 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E (2023-2025) 2023E 零售红旗连锁 002697CHEquity 5.28 7,181 0.350 0.360 0.403 0.432 0.484 15.1 14.7 13.1 12.2 10.9 9.6% 1.3 永辉超市 601933CHEquity 3.25 29,494 -0.430 -0.305 0.033 0.063 0.101 -7.6 -10.7 98.5 51.6 32.2 74.9% 0.7 天虹股份 002419CHEquity 5.79 6,768 0.195 0.103 0.248 0.294 0.348 29.7 56.4 23.3 19.7 16.6 18.5% 1.1 家家悦 603708CHEquity 11.56 7,483 -0.490 0.090 0.421 0.532 0.620 -23.6 128.4 27.5 21.7 18.6 21.4% 1.0 简单平均 -0.094 0.062 0.276 0.330 0.388 3.4 47.2 40.6 26.3 19.6 31.1% 1.0 连锁绝味食品 603517CHEquity 35.41 22,352 1.600 0.380 1.051 1.681 2.101 22.1 93.2 33.7 21.1 16.9 41.4% 0.5 周黑鸭 1458HKEquity 2.82 6,720 0.150 0.010 0.091 0.164 0.207 15.6 242.2 29.1 16.0 12.6 50.8% 0.3 简单平均 0.875 0.195 0.571 0.923 1.154 18.9 167.7 31.4 18.5 14.7 46.1% 0.4 本公司 圳百果园实业（集团）股份 2411HKEquity 5.47 8,689 0.216 0.275 0.334 0.390 21.8 18.5 15.2 13.1 19.1% 0.8 资料来源：Bloomberg预测、第一上海 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 10,289.4 11,312.0 12,121.6 14,069.2 16,072.9 盈利能力 营业成本 (9,132.9) (9,997.7) (10,773.6) (12,487.5) (14,232.2) 毛利率 11% 12% 11% 11% 11% 毛利 1,156.4 1,314.3 1,348.0 1,581.7 1,840.6 营业利润率 3% 3% 4% 4% 4% 归母净利润率 2% 3% 3% 3% 4% 销售费用 (451.7) (498.8) (497.0) (569.8) (642.9) 管理费用 (307.1) (321.6) (290.9) (330.6) (369.7) ROE 8% 11% 12% 13% 14% 研发费用 (139.7) (173.0) (157.6) (197.0) (241.1) ROA 4% 5% 5% 6% 6% 营业利润 295.1 385.0 442.2 547.8 662.5 财务费用 (54.1) (52.0) (36.4) (56.3) (64.3) 运营能力 所得税 (36.2) (40.2) (46.2) (55.9) (67.9) SG&A/收入 9% 9% 8% 8% 8% 净利润 221.4 306.1 373.9 452.2 549.2 实际税率 14% 12% 11% 11% 11% 归母净利润 230.3 323.3 392.6 474.8 576.7 派息率 0% 37% 20% 20% 20% 少数股东损益 (9.0) (17.2) (18.7) (22.6) (27.5) 贸易应收款项周转天数 43 37 35 33 31 基本每股收益（人民币分） 15.4 21.6 24.8 30.0 36.5 存货周转天数 10 11 11 11 11 应付票据及应付账款周转天数 13 16 15 14 13 增速（%）营业收入 16.2% 9.9% 7.2% 16.1% 14.2% 财务状况 营业利润 99.8% 30.4% 14.9% 23.9% 20.9% 资产负债率 58% 56% 57% 58% 58% 归母净利润 369.5% 40.4% 21.4% 20.9% 21.5% 总资产/股本 2 2 2 2 2 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 564.7 1,465.9 1,718.3 2,000.0 2,370.6 除税前利润 257.5 346.4 420.1 508.1 617.1 贸易应收款项 1,156.2 1,118.4 1,152.3 1,260.4 1,351.8 折旧与摊销 117.8 128.4 (61.2) (76.4) (91.3) 存货 246.8 336.8 314.4 364.4 415.4 利息收入 (45.2) 19.1 (24.2) (28.1) (32.1) 物业、厂房及设备 308.0 450.2 699.8 960.7 1,232.4 存货的减少 12.5 (90.0) 22.4 (50.0) (50.9) 资产总额 6,424.1 6,809.7 7,468.3 8,545.7 9,724.1 经营性应收项目的减少 129.5 35.0 (33.9) (108.1) (91.4) 经营性应付项目的增加 40.3 164.7 (78.7) 34.4 26.1 短期借款 1,435.4 1,231.2 1,477.4 1,714.8 1,959.0 经营活动产生的现金流量净额 283.9 589.2 215.2 241.0 326.6 应付票据及应付账款 345.2 509.9 431.2 465.6 491.7 长期借款 17.1 103.8 134.9 156.5 178.8 投资活动产生的现金流量净额 (577.9) 619.8 (270.6) (267.1) (263.8) 负债合计 3,706.7 3,790.3 4,226.5 4,936.8 5,673.1 融资活动所得现金流量净额 404.0 (307.8) 307.8 307.8 307.8 归属于母公司股东权益合计 2,640.3 2,954.7 3,177.0 3,544.0 3,986.2 少数股东权益 77.1 64.8 64.8 64.8 64.8 股东权益合计 2,717.4 3,019.5 3,241.8 3,608.8 4,051.0 现金及现金等价物净增加额 110.0 901.2 252.4 281