业绩符合市场预期，出口和高端化进入快速通道，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元202.80 目标价 港元306.48↓ 潜在涨幅 +51.1% 2024年3月27日 比亚迪股份(1211HK) 业绩符合市场预期，出口和高端化进入快速通道，维持买入 业绩符合市场预期。比亚迪2023年归母净利润同比增长81%至300亿元 （人民币，下同），扣非净利润285亿元，同比增82%，业绩位于之前预告的中值，符合预期。全年收入6023亿元，同比增42%。毛利率20%，同比增3.2百分点，受惠规模效应和高价车型占比上升。费用率方面，全年销售/管理/研发支出同比分别增长67.4%/34.5%/112.1%，三项费用占收入比例由10.3%上升至13.0%，新车型研发投入和推广推高费用支出。2023年净利率5%，同比增1.0百分点。其中2023年4季度归母净利润86.7亿元，环比减17%；毛利率21%，环比减0.9百分点。4季度主要是受到年底促销降价冲量，行业价格战和年底的费用支出较高所影响。 预计单车利润受压，但以价换量抢占市场更为重要。我们测算比亚迪去年 4季度单车利润~8,500元，环比下降~23%，受促销降价影响。我们预计随 着今年1季度推出多款荣耀版车型，单车利润将受压。但同时我们也观察到荣耀版车型推出后比亚迪的周度销量重回增长，对同行销量有一定压力。比亚迪周度销量从春节后的3万辆恢复至3月18日-24日的5.8万辆。我们预测比亚迪今年销量增长24.9%至377万辆，市占率有望进一步提升。我们认为比亚迪将会在大众市场（人民币20万以下）依靠供应链优势降本和降价，抢占市场份额。而方程豹、腾势和仰望则作为高端车型补充，对盈利有正面影响，我们预测高端品牌将占总销量约8%，同比提升4个百分点。另外，我们预计2024年出口销量49万辆，占总销量13.3%。 维持买入，出口和高端化进入快速通道。我们略为下调2024/2025年盈利预测，以反映单车利润受压。但我们认为比亚迪的垂直供应链优势和定价权将持续领跑同行，而出口和高端化提速有望增厚利润。我们维持买入评级，根据SOTP估值略为下调目标价至306.48港元（原309.67港元），对应2024年预测市盈率22倍。 个股评级 买入 1年股价表现 1211HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 275.60 52周低位(港元) 171.70 市值(百万港元) 856,646.33 日均成交量(百万) 20.63 年初至今变化(%) (5.41) 200天平均价(港元) 216.50 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 424,061 602,315 764,807 905,383 1,056,896 同比增长(%) 96.2 42.0 27.0 18.4 16.7 净利润(百万人民币) 16,622 30,041 36,063 43,896 52,308 每股盈利(人民币) 7.38 13.33 16.01 19.48 23.22 同比增长(%) 445.9 80.7 20.0 21.7 19.2 前EPS预测值(人民币) 16.92 21.09 调整幅度(%) -5.4 -7.6 市盈率(倍) 25.4 14.0 11.7 9.6 8.1 每股账面净值(人民币) 49.28 61.61 78.46 98.97 123.41 市账率(倍) 3.80 3.04 2.39 1.89 1.52 股息率(%) 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:比亚迪2023年业绩 人民币百万 2022 2023 同比 收入 424,061 602,315 42.0% 毛利 72,245 121,757 68.5% 毛利率 17.0% 20.2% 主要支出销售费用 15,061 25,211 67.4% 管理费用 10,007 13,462 34.5% 研发费用 18,654 39,575 112.1% 占收入的百分比销售费用 3.6% 4.2% 管理费用 2.4% 2.2% 研发费用 4.4% 6.6% 营业利润 19,869 30,971 55.9% 营业利润率 4.7% 5.1% 净利润 16,622 30,041 80.7% 净利润率 3.9% 5.0% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:比亚迪(1211HK)目标价和评级 HK$ 382.11 354.96 309.67 306.48 277.19 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3808HK中国重汽买入 19.54 26.49 35.6% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 14.68 18.60 26.7% 2024年03月14日 重卡 1211HK比亚迪股份买入 202.80 306.48 51.1% 2024年03月27日 整车厂 2015HK理想汽车买入 117.50 192.81 64.1% 2024年02月27日 整车厂 175HK吉利汽车买入 9.12 12.50 37.1% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 8.69 12.25 41.0% 2023年07月17日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 36.70 40.30 9.8% 2024年03月06日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.14 4.43 41.1% 2023年08月28日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 32.10 29.96 -6.7% 2024年03月20日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202220232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 424,061602,315764,807905,3831,056,896 税前利润 17,713 31,344 37,961 46,207 55,061 主营业务成本 (351,816)(480,558)(614,566)(726,017)(846,178) 折旧及摊销 19,704 41,890 27,840 31,934 35,897 毛利 72,245 121,757 150,241 179,366 210,717 营运资本变动 98,618 89,459 8,275 17,029 17,555 销售及管理费用 (25,068) (38,673) (48,948) (57,945) (67,641) 其他经营活动现金流 4,802 7,032 (661) (694) (728) 研发费用 (18,654) (39,575) (42,064) (49,796) (58,129) 经营活动现金流 140,838 169,725 73,416 94,476 107,785 其他经营净收入/费用 (5,546) (5,096) (10,847) (12,841) (14,990) 经营利润 22,976 38,413 48,382 58,785 69,957 财务成本净额 1,618 1,475 1,873 2,217 2,588 应占联营公司利润及亏损 (792) 1,635 765 905 1,057 其他非经营净收入/费用 (2,723) (4,254) (5,844) (6,918) (8,076) 资本开支 (108,030)(124,178) (55,626) (53,293) (51,067) 投资活动 36,45012,598 1,296 1,345 1,396 其他投资活动现金流 (49,016)(14,083) (1,562) (1,624) (1,689) 投资活动现金流 (120,596)(125,664) (55,893) (53,573) (51,361) 税前利润 21,080 37,269 45,176 54,989 65,526 负债净变动 (16,413) 18,073 1,662 1,753 1,850 税费 (3,367) (5,925) (7,215) (8,782) (10,465) 其他融资活动现金流 (3,076) (5,256) 0 0 0 非控股权益 (1,091) (1,303) (1,898) (2,310) (2,753) 融资活动现金流 (19,489) 12,817 1,662 1,753 1,850 汇率收益/损失 610 451 0 0 0 年初现金 49,820 51,182 109,094 128,279 170,935 年末现金 51,471 109,094 128,279 170,935 229,208 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 7.378 13.333 16.006 19.483 23.216 全面摊薄每股收益 7.378 13.333 16.006 19.483 23.216 每股股息 0.114 0.310 0.288 0.350 0.417 每股账面值 49.280 61.610 78.458 98.967 123.405 利润率分析(%)毛利率 17.0 20.2 19.6 19.8 19.9 EBIT利润率 5.3 6.3 6.1 6.2 6.4 净利率 3.9 5.0 4.7 4.8 4.9 盈利能力(%)ROA 4.2 5.1 5.0 5.5 5.8 ROE 14.7 22.1 21.2 20.5 19.5 其他净负债权益比(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 净利润16,62230,04136,06343,89652,308 作每股收益计算的净利润16,62230,04136,06343,89652,308 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 51,471 109,094 128,279 170,935 229,208 有价证券 20,627 9,563 9,563 9,563 9,563 应收账款及票据 48,962 66,839 67,834 79,388 94,737 存货 79,107 87,677 106,646 125,987 146,839 其他流动资产 40,636 28,948 29,609 30,303 31,