业务承压，全面加码生成式AI

证券研究报告2024年03月28日 │ 商汤-W(00020) 业务承压，全面加码生成式AI 行业：计算机/IT服务Ⅱ投资评级： 当前价格：0.70港元目标价格： - 事件：2023年3月26日，公司发布2023年财报，2023年实现营收34.06亿元（YoY-10.6%）,毛利约为15亿元（YoY-41%），毛利率为44.1%（YoY-22.7pct），年度亏损约为64.95亿元（亏损增加6.6%），EBITDA亏损收窄 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 33,468.93/33,468. 93 至54亿元（亏损收窄2.2%）。 生成式AI业务高速增长，传统AI业务全面收缩。2023年公司重新明确了生成式AI、传统AI业务以及智能汽车三大业务板块。其中，生成式AI收入达11.84亿元，同比增速高达200%，占集团收入的比例提升24.4pct 至34.8%。主要得益于公司在从底层算力到模型、商业化落地的布局。上海临港AIDC上线GPU数量高达4.5万张，运营算力达12000P，服务于小米、阅文、微博等领军企业。模型端持续升级迭代，“日日新”大模型系列已经迭代至4.0版本，在代码编写、数据分析等场景中的表现接近GPT-4，全面对标GPT-4Turbo的“日日新5.0”版本或于2024年4月发布。商业应用持续落地，在金融、医疗、智能终端等方面不断突破。传统AI业务收缩，2023年营业收入18.38亿元，同比下降41.1%，占集团总收入的比重下降 28pct至54%，主要由于公司对于智慧城市业务的主动收缩。2023年，智慧城市相关业务营收占比从2022约30%的份额下降到2023年不到10%，而且有可能持续下降。智能汽车业务保持稳健增长，2023年“绝影“智能汽车业务营收3.84亿元，同比增长31.1%，占总体营收的比例同比提升3.6pct至11.3%。量产交付新增129万辆，同比增长163%，绝影累计交付195万辆，覆盖90多个车型，新增超过1600万台定点订单。 毛利承压，亏损仍未收窄。2023年，公司销售成本达19.05亿元，同 比增长50.5%，主要由于2023年客户需求的推动，导致硬件及AIDC相关成本增加。公司毛利同比下降41%至15亿元，毛利率同比下降22.7pct至44.1%。优化费用支出，研发、销售以及行政开支均下降，其中研发开支同比下降13.7%至34.66亿元，销售开支同比下降9.1%至8.19亿元，行政开支同比下降3.6%至15.11亿元。亏损仍未收窄，其中年度亏损净额64.95亿元，同比扩大6.6%，经调整亏损净额同比增长14.3%至亏损54.14亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为47.7/58.9/67.7亿元，同比增速分别为39.9%/23.6%/15%，归母净利润分别为-33.7/-26.5/-19.6亿元，EPS分别为-0.1/-0.08/-0.06元/股，建议保持关注。 风险提示：AI技术落地不及预期风险，竞争加剧风险，AI监管风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3809 3406 4765 5889 6772 增长率（%） -18.97% -10.57% 39.91% 23.57% 15.00% EBITDA（百万元） -5570 -6699 -1931 -1158 -366 归母净利润（百万元） -6045 -6440 -3371 -2652 -1962 增长率（%） 64.73% -6.54% 47.66% 21.31% 26.04% EPS（元/股） -0.18 -0.19 -0.10 -0.08 -0.06 市盈率（P/E） -3.9 -3.7 -7.0 -8.9 -12.1 市净率（P/B） 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 EV/EBITDA 0.9 0.8 -0.9 -4.7 -21.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年03月27日收盘价 流通市值(百万港元)23,428.25 每股净资产(元)0.86 资产负债率(%)25.01 一年内最高/最低(港元)3.70/0.70 商汤-W 恒生指数 20% -13% -47% -80% 2023/32023/72023/112024/3 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 1、《商汤-W（00020）：毛利率承压，AIGC相关收 入高增》2023.08.29 2、《商汤-W（00020）：计算机视觉龙头，AI2.0时代引领者》2023.06.19 公司报告 港股 公司年报点评 公司报告│港股-公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 7963 9634 2380 589 677 营业收入 3809 3406 4765 5889 6772 应收账款+票据 5249 3734 5682 7021 8075 营业成本 1266 1905 2811 3533 3995 预付账款 319 746 628 775 892 税金及附加 0 0 0 0 0 存货 617 506 1033 1298 1467 营业费用 901 819 858 942 1016 其他 7376 2321 5920 7193 8194 管理费用 5582 4977 3771 3248 2709 流动资产合计 21524 16940 15642 16876 19305 财务费用 -205 -195 191 241 338 长期股权投资 54 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 6999 7379 6223 5067 3911 公允价值变动收益 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 -2 0 0 0 0 无形资产 648 675 563 450 338 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8202 7894 7894 7894 7894 营业利润 -3738 -4099 -2866 -2075 -1286 非流动资产合计 15903 15948 14679 13410 12142 营业外净收益 -2595 -2405 -524 -592 -686 资产总计 37427 32888 30321 30287 31447 利润总额 -6333 -6504 -3390 -2667 -1972 短期借款 321 194 0 1270 3111 所得税 -240 -9 0 0 0 应付账款+票据 849 842 1352 1699 1921 净利润 -6093 -6495 -3390 -2667 -1972 其他 2153 2251 2758 3333 3757 少数股东损益 -48 -55 -19 -15 -10 流动负债合计 3323 3287 4110 6302 8789 归属于母公司净利润 -6045 -6440 -3371 -2652 -1962 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 2907 4279 4279 4720 5364 财务比率 其他 2183 2167 2167 2167 2167 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 5090 6445 6445 6886 7531 成长能力 -19.0% -10.6% 39.9% 23.6% 15.0% 负债合计 8413 9733 10556 13188 16320 营业收入 62.2% -2.5% 52.2% 24.2% 32.7% 少数股东权益 44 (4) (23) (38) (48) EBIT 66.5% -20.3% 71.2% 40.0% 68.4% 股本 0 0 0 0 0 EBITDA 64.7% -6.5% 47.7% 21.3% 26.0% 资本公积 28970 23159 23159 23159 23159 归母净利润 留存收益 0 0 (3371) (6023) (7985) 获利能力 66.8% 44.1% 41.0% 40.0% 41.0% 股东权益合计 29014 23155 19766 17098 15127 毛利率 -160.0% -190.7% -71.1% -45.3% -29.1% 负债和股东权益总计 37427 32888 30321 30287 31447 净利率 -20.9% -27.8% -17.0% -15.5% -12.9% 现金流量表 ROEROIC -23.1% -17.8% -15.0% -8.5% -4.2% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 22.5% 29.6% 34.8% 43.5% 51.9% 净利润 -6093 -6495 -3390 -2667 -1972 资产负债 6.5 5.2 3.8 2.7 2.2 折旧摊销 968 0 1269 1269 1269 流动比率 4.3 4.5 2.2 1.4 1.2 财务费用 -205 -195 191 241 338 速动比率 存货减少 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营运能力 0.7 0.9 0.8 0.8 0.8 营运资金变动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 2.1 3.8 2.7 2.7 2.7 其它 2246 3456 -4414 -1511 -1008 存货周转率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 经营活动现金流 -3084.5 -3234.3 -6344.6 -2669.4 -1373.4 总资产周转率 资本支出 5006.6 1534.3 0.0 0.0 0.0 每股指标（元） (0.18) (0.19) (0.10) (0.08) (0.06) 长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 (0.09) (0.10) (0.19) (0.08) (0.04) 其他 -14304.9 1924.1 -524.2 -591.6 -686.1 每股经营现金流 0.87 0.69 0.59 0.51 0.45 投资活动现金流 -9298.2 3458.4 -524.2 -591.6 -686.1 每股净资产 债权融资 321.1 -127.0 -194.4 1269.9 1841.1 估值比率 (3.9) (3.7) (7.0) (8.9) (12.1) 股权融资 2567.6 1371.5 0.0 441.1 644.3 市盈率 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 其他 440.4 -160.9 -190.7 -240.6 -337.6 市净率 0.9 0.8 (0.9) (4.7) (21.6) 筹资活动现金流 3329.1 1083.6 -385.2 1470.3 2147.8 EV/EBITDA 0.8 0.8 (0.6) (2.2) (4.8) 现金净增加额 -9053.6 1307.7 -7254.0 -1790.7 88.3 EV/EBIT -19.0% -10.6% 39.9% 23.6% 15.0% 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年03月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投