利率专题：需要担心供给压力吗？

利率专题 需要担心供给压力吗？ 2024年03月27日 一季度当中供需失衡成为支撑债市的重要因素，且进入3月份地方债仍未明 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 显放量。如何看待二季度政府债供给压力？市场影响如何？本文聚焦于此。 当前政府债发行进度如何？ （1）国债发行进度较快：截至2024/3/22，国债累计净发行进度为15.0%， 明显高于2020-2023年的平均净发行进度3%。一季度国债净融资明显高于历史同期，一方面，2/1，财政部表示国债“拟靠前安排发行”；另一方面，考虑到后续万亿特别国债发行，适度腾挪发行窗口。 （2）地方债发行节奏偏慢：截至2024/3/22，新增一般债累计发行进度 27.6%，略低于历史平均发行进度32%；新增专项债累计发行进度11.7%；明显低于历史平均发行进度25%。一季度地方债发行进度偏慢，一方面是2023年底增发国债资金部分结转至2024年；另一方面，或与项目储备情况和进度相关。 二季度供给压力有多大？ 相关研究1.城投随笔系列：写在《津城建，剑指4.0》 国债方面，今年中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期特别国 周年之际-2024/03/26 债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元，二季度或是发行高峰。对于二季度特别国债的发行节奏，分两种情形讨论：（1）情形一：假设4月开始发行，6月发行完毕，二季度特别国债供给节奏相对平滑。其中5-6月仍是 2.转债行业研究系列：数据中心产业链转债， 一文全览-2024/03/25 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 24：中短端AA-产业债涨幅突出-2024/03/2 发行高峰，预计4-6月特别国债发行规模分别为2000、3500、4500亿元。（2） 4 情形二：参考2020年特别国债发行节奏，假设二季度5月开始发行，6月发行 4.二永债周度跟踪20240324：城农商中短端 完毕。预计今年5-6月分别发行4000、6000亿元。综合来看，考虑到国债发行靠前发力，不排除特别国债在4月开启发行的可能性，结合4-6月普通国债净融资分别为500、3500、1000亿元，预估二季度 交易热度抬升-2024/03/245.机构行为跟踪20240324：基金成主要买盘，保险增配地方债-2024/03/24 国债净融资为1.5万亿元，4-6月国债净融资分别为2500、7000、5500亿元。 地方债方面：新增一般债7200亿元，新增专项债39000亿元，再融资债 规模约2.67万亿元，地方债全年净融资约4.3万亿元，发行高峰或在三季度。 （1）新增一般债：预计4-6月新增一般债分别为240、596、841亿元； （2）新增专项债：预计4-6月新增专项债分别为1709、4463、4373亿元；（3）再融资债：预计4-6月再融资债规模分别为2596、2414、4001亿元。 对债市有何影响？ 当前市场仍较关注政府债供给对债市的影响，尤其是超长债公开发行方式对 流动性的或有扰动。历史上2020和2023年特别国债采取公开发行，期间资金面边际收敛，债市呈现调整，短端回调幅度更大，曲线逐渐平坦化，供给压力会扰动债市，但主导债市走势的仍是基本面修复斜率和对应的央行行为。 总体来看，今年货币政策仍将配合好财政，形成政策合力，央行在三周内两 次提及降准，在政府债起量背景下，若特别国债以市场化方式发行，预估二季度降准的概率较高，以呵护流动性维持合理充裕。 于债市而言，政府债供给无疑成为了市场关注的重点，尤其是对于当前极为 平坦的收益率曲线，尽管在基本面持续改善之前债市大趋势仍不改，但供给放量之下，短期内的风险点和阻力位仍需保留一份审慎。往后看，央行投放行为、资金面边际变化和基本面修复斜率仍是关键。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；假设及预测与实际情况可能 存在误差。 目录 1当前政府债发行进度如何？3 2二季度政府债供给压力有多大？5 2.1特别国债怎么发？5 2.2地方债怎么看？7 3对债市有何影响？9 4小结12 5风险提示14 插图目录15 一季度当中供需失衡成为了支撑债市的重要因素，且进入3月份地方债仍尚未放量，往后看，二季度政府债供给压力或成为债市扰动所在，一方面，提振经济修复预期；另一方面，对资金面或形成一定扰动。 相应的，如何看待政府债发行进度，市场影响如何？本文聚焦于此。 1当前政府债发行进度如何？ 首先，我们从当前政府债发行进度说起： 2024年预算报告指出，中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期 特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元； 地方债方面，新增一般债限额为7200亿元，新增专项债限额39000亿元， 新增地方债限额在4.62万亿元。 从一季度政府债发行进度来看，国债发行明显加快，地方债发行节奏偏慢，主要是新增专项债发行进度不及预期。 2024年2月1日，国新办举行2023年全年财政收支情况发布会指出，“我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”。 3月5日，政府工作报告指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，并 提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，一定程度超出市场预期。总体来看，中央加杠杆仍是今年财政政策的主线。 具体来看，当前政府债发行进度如何？ （1）国债发行进度较快：截至2024/3/22，国债发行24200亿元，净发行6481亿元，累计净发行进度为15.0%，明显高于2020-2023年的平均净发行进度3%。 一季度国债净融资明显高于历史同期，一方面，2月1日，财政部表态，国债拟靠前安排发行；另一方面，考虑到后续万亿特别国债发行，适度腾挪发行窗口。 （2）地方债发行节奏偏慢：截至2024/3/22，新增一般债发行1987亿元，累计发行进度27.6%，略低于历史平均发行进度32%；新增专项债发行4563亿元，累计发行进度11.7%，显著低于历史平均发行进度25%。 此外，再融资债方面，再融资一般债发行2941亿元，再融资专项债发行4151 亿元，其中，发行偿还政府存量债务的特殊再融资债742亿元。 总体而言，一季度地方债发行进度偏慢，当中一方面是2023年底增发国债项 目资金部分结转至2024年，资金使用有所补充；另一方面，或与项目储备情况和 进度相关。 图1：国债净发行进度（%）图2：地方债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/22 2二季度政府债供给压力有多大？ 我们继续从国债、地方债分别来看： 2.1特别国债怎么发？ 国债净融资基本锚定中央赤字规模和特别国债额度，今年中央财政赤字3.34 万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元。 当前不确定性仍在于万亿超长期特别国债的发行节奏：参考历史上特别国债的发行，从公告到发行通常需要1-3个月左右，发行持续时间在1-4个月不等，预估今年的发行窗口大概率为二季度。 首先，对于二季度特别国债的具体发行节奏，我们进行如下考虑： （1）情形一：假设4月开始发行，6月发行完毕，二季度特别国债供给节奏相对更平滑。 考虑到从宣布到实际发行仍有一定政策时滞，以及普通国债在4月或继续靠 前发行，预估4月特别国债发行规模相对较低，5-6月仍是供给高峰，结合6月 到期量较大以及国债发行高峰多出现在季末月，6月发行力度或相对较强，预计4- 6月特别国债发行规模分别为2000亿元、3500亿元、4500亿元。 图3：国债净融资额与中央财政赤字目标（亿元）图4：国债净融资季节性（亿元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 差额（左）普通国债净融资额中央赤字目标 201820192020202120222023 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 20192020202120222023 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）情形二：参考2020年特别国债的发行节奏，假设二季度5月开始发行， 6月发行完毕。 2020年3月27日，政治局会议首次提出发行特别国债，至7月，1万亿元特别国债发行完毕。其中，6月发行了2900亿元，发行占比29%；7月发行了7100亿元，发行占比71%。 2024年3月5日，政府工作报告首次谈到，发行1万亿元超长期特别国债， 预估今年的发行窗口较2020年有所提前，若按照5-6月集中发行来推演，预计今年5月、6月分别发行4000亿元、6000亿元。 综合来看，考虑到国债发行靠前发力，加快形成实物工作量，特别国债或在4 月开启发行，两种情形之中，我们预计情形一的可能性更大一些。其次，关于普通国债： 历史上特别国债的发行通常会影响普通国债的发行节奏，缓解集中发行压力。 2020年6月，特别国债开始发行，5月国债净融资明显高于历史同期水平。2023 年10月，明确中央财政将在四季度增发万亿国债，9月22日计划外发行贴现国 债1150亿元。可见，在特别国债发行前夕，普通国债通常会加快发行以预留空间，对应看到今年一季度国债供给节奏明显加快。 考虑到4月国债到期11834亿元，规模较高，以净融资低于季节性的年份来 预估，4月普通国债净融资在500亿元左右。历史上5月国债净融资多在2000- 3500亿元左右，考虑到5月到期规模（2801亿元）偏低，预估5月国债净融资 在3500亿元左右。考虑到6月国债到期规模（7539亿元）偏高，以净融资低于季节性的年份来预估，6月普通国债净融资在1000亿元左右。 综上，4-6月普通国债净融资分别为500亿元、3500亿元、1000亿元。总体结合特别国债和普通国债来看，4-6月特别国债发行规模分别为2000亿 元、3500亿元、4500亿元；4-6月普通国债净融资规模分别为500亿元、3500亿元、1000亿元，预估二季度国债净融资为1.5万亿元，其中4-6月国债净融资分别为2500亿元、7000亿元、5500亿元。 图5：2024年二季度或出现供给高峰（亿元） 净融资额总发行量 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04E 2024-05E 2024-06E 0 -2,000 资料来源：wind，民生证券研究院测算 2.2地方债怎么看？ 2024年预算报告公布，新增一般债限额为7200亿元，新增专项债限额39000 亿元。基于2023年普通再融资债对地方债到期规模的续发比例为90%，结合2024 年地方债到期规模2.98万亿元，2024年再融资债规模在2.67万亿元左右。 总的来看，地方债全年净融资在4.3万亿元左右。进一步观察，二季度地方债发行节奏如何？ 首先，根据2024年二季度地方债发行计划来看，截至2024/3/25，16个省、计划单列市已披露二季度地方债计划发行规模合计9271亿元，其中新增专