利率专题：需要担心同业去杠杆吗？

利率专题 需要担心同业去杠杆吗？2023年03月29日 近期市场对同业杠杆关注较高，也确实造成一些市场波动。关于同业业务监管，其历史演变下的背景和政策考虑是什么，后续会如何演绎？本文聚焦于此。 回眸十五年：同业监管政策如何演变？ 2008至2013年，“乱象”渐起，监管在路上：（1）2008年金融危机后，年底“四万亿计划”出台大力推动基建投资。为防范金融风险，货币政策开始转向，银监会加大对政府融资平台和房地产贷款的限制，银信合作兴起；（2）进入2012年，我国经济发展步入新常态，多重因素影响下金融创新热度延续，而实际上其更多是以通道业务为主，资金在银行体系内空转，但实体经济却未呈现明显增长，2013年6月的“钱荒”事件便是如此，银行体系去杠杆力度持续加强。 2014至2016年，建立监管框架，展开规范调整：（1）2014年5月，央 行、银监会等5部委发布127号文，基本切断所有利用同业业务投资非标的途径，并将同业融资纳入银行统一授信体系来计算资本和拨备，标志着同业业务监管开始进入全面规范调整阶段；（2）但127号文同时承认同业投资的合法性，且未将同业存单纳入负债管理，故而在彼时宏观背景下，银行发行同业存单加杠杆扩大资产端现象较为普遍，特别是中小行，这一阶段资金空转现象进一步加剧。 2017至2019年，监管政策密集发布，开启金融强监管，总结来看：（1）提高资金链条成本，倒逼去杠杆，对所有主流业务进行全面筛查整治；（2）全面升级监管力度，最为标志性的一是银监会“三三四十”专项整治行动，二是资本新规的出台，围绕监管套利、多层嵌套、刚性兑付以及资金池业务展开全面监管。 总结而言，2008年金融危机后，国内宽松的货币政策和监管环境之下，银行同业业务和其他影子银行业务快速发展，资金更多地投向非标、或在金融体系内空转，而并未流向实体经济，引致杠杆上升、风险累积。监管旨在去杠杆、防风险，引导助力实体经济，而非简单否定同业业务的合理性和正当性。相应从债市表现来看，在同业业务严监管之下，债市持续走熊。这也是解释了为什么当前市场对同业监管反应如此剧烈。再考虑近期海外银行业金融风险演绎，国内银行净息差持续处于收窄区间，银行仍有较强动机加杠杆向同业业务和金融市场业务寻求收益。 后市如何展望？ （1）首先，同业强监管、去杠杆的政策诉求在于防范化解重大金融风险。综合当前情况看，不排除会有进一步盘查以及局部指导，但全面加强监管的可能性不大；（2）从央行的角度来看，防风险之外最大的考虑便是助力宽信用，防止资金在银行间淤积空转。2023年以来宽信用在途，但当前来看央行强化指导同业去杠杆可能存在不顺畅之处，关键在于创造一个有利于宽信用投放的环境，精准滴灌；（3）从流动性角度看，当下资金利率中枢抬升且波动加大，市场也会有主动降杠杆的应对之举，这也和当前监管框架和思路相符。今年在防疫和地产政策根本性转向之下，预期已经转变，流动性从银行间市场加速流向实体经济，资金传导链条末端的非银以及中小行所感受到的资金压力无疑是更为明显的，其主动降杠杆也是应有之举。 于债市而言，同业强监管的大逻辑方向较为确定，但短期内进一步冲击扰动市场的概率或有限，往后看目前债市交易关键仍在于国内经济金融的修复的持续性和斜率，货币政策超预期的概率不高，债市交易空间不大，票息仍相对占优。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：开年以来，哪些城投在发定融？-2023/03/27 2.城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？-2023/03/27 3.可转债季度策略：2023Q2，转债市场怎么看？-2023/03/27 4.信用一二级市场跟踪周报20230326：净融资下降，3年期信用利差收窄-2023/03/265.城投、产业利差跟踪周报20230326：城投产业利差均下行-2023/03/26 目录 1回眸十五年：同业监管政策如何演变？3 1.12008至2013年：“乱象”渐起，监管在路上3 1.22014至2016年：建立监管框架，展开规范调整6 1.32017至2019年：开启金融强监管7 2后市如何展望？11 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 近期市场对同业杠杆问题的关注度较高，也确实造成了一些市场波动。关于同业业务监管，其历史演变下的背景和政策考虑是什么，后续会如何演绎？本文聚焦于此。 首先，我们先来看看此前同业监管的政策脉络。 1回眸十五年：同业监管政策如何演变？ 2008年之前，银行同业业务主要发挥其本源作用，为商业银行之间平衡头寸，进行短期资金拆借和划拨。具体业务形式主要包括同业拆借、线下存放、线上回购等传统同业业务。 2006-2008年，随着商业银行理财业务快速发展，理财资金可通过同业渠道 流入信托和证券资本市场，这一阶段银行同业业务也呈明显扩张。而2008年后，金融“乱象”愈发增多，金融监管潮也随之逐步开启。 图1：同业资产规模同比增速（%）图2：同业负债规模同比增速（%） 100 80 60 40 20 0 200 对其他存款性债同对其他金融性债同二之和同 150 100 50 0 对其他存款性资产同对其他金融性资产同二之和同 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 -20-50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.12008至2013年：“乱象”渐起，监管在路上 2008年金融危机后，为促进经济增长，年底中央出台“四万亿计划”大力推动基建投资，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策之下，经济基本面得到快速修复，同时城投平台也大规模成立助力基建项目落地，房地产市场也快速回暖。 图3：贷款利率（%）图4：各项投资同比增速（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 7-12 2 3.00 民币贷款加平均利率一贷款 60 50 40 30 20 10 0 -10 投资房地产投资基建投资制造业投资 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 但随后在政策刺激之下，房价和物价持续上涨，地方政府债务问题也开始显露，为防范大规模刺激后的金融风险，一方面货币政策开始转向，央行连续升准，压缩银行信贷规模；另一方面银监会加大对政府融资平台和房地产贷款的限制，先后出台《关于提示房地产企业规避调控政策有关风险的通知》、《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》等管理规定，叠加存贷等指标考核影响，房地产和城投平台的表内贷款均受明显约束。 而基建、房地产这类重资产行业回报率较高，且投资周期较长，表内贷款受约束之下，银行便开始通过银信合作的方式规避监管，此外银证合作等各类创新模式愈发多样化，混业经营之下监管套利现象也愈发频繁。 在此情形下，监管端又陆续发布《银行与信托业务合作指引》、《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》等多份文件，对银信合作等同业创新模式进行规范管理。 信托资产融资类信托资产投资类 信托资产事务管理类 图5：信托资金余额（万亿元）图6：信托资金投向比例（%） 信托房地产信托基产业 300,00050 250,00040 200,000 30 150,000 20 100,000 50,00010 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 随后进入2012年，我国经济发展步入新常态，转向高质量发展阶段，在稳增长、扩内需诉求下，货币政策也再次维持宽松状态，同时提升金融行业整体实力以助力实体经济；与此同时利率市场化改革不断推进，银行净息差承压，扩张表外业务诉求仍强。多重因素影响下金融创新热度延续，迎来“大资管”时代。 而从实际情况看，同业创新更多是以通道业务为主，对应看到彼时同业资金链条过长，资金在银行体系内空转，同时非标资产膨胀推动M2增速不断攀升，但实体经济却并未呈现明显增长。 2013年6月的“钱荒”事件，发生的一个本质原因便是金融创新无序无度，故而在经济基本面仍弱的情况下，央行依然采取较紧的货币政策，且紧缩力度并不小，毕竟同业链条过长使得货币政策传导效率较低，央行不得不有所行动，其目的便是去杠杆，严监管以敲打。 图7：2013年M2同比增速升至高位（%）图8：2013年各月公开市场操作（亿元） 2同增速 20 18 16 14 12 10 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 8 开市场净投放不含国定存 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2014-07 2015-01 2015-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 故而可以看到，实际上从2012年底开始，银行体系去杠杆力度便持续加强。 2012年底以后，银监会陆续出台相关规范办法，例如《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规范理财非标资产、《关于规范同业代付业务管理的通知》明确要求“同业代付业务应有真实贸易背景”等等，对理财资产池、同业代付等业务均加强监管。 此外，同业存单发行也更为规范，为银行提供市场化债途径。 图9：银行间质押式回购隔夜占比（%）图10：同业存单托管量（亿元） 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 8/06 04 50% 160,000 托管量 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 -12 6 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总的来看，2013年之前监管更多是仅针对特定类型的同业业务，尚未形成一个完整的监管框架，与此同时货币政策收紧倒逼退去杠杆。进入2014年后，监管框架逐步确立