宏观专题研究报告：汇率研究系列之三，人民币贬值，需要担心吗？

近日，外资流出扰动下人民币兑美元快速贬值，如何理解这一现象？历史上外资扰动后人民币汇率如何演绎？此次又有何异同？本文分析，可供参考。 一问：近期，人民币汇率为何走弱？外部冲击扰动下，外资阶段性流出 2022年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值，外部冲击下外资流出是主要原因。3月1日-15日，人民币兑美元汇率贬值1.09%。一方面，外资流出对人民币汇率形成显著拖累，其中北上资金在此期间净流出645亿元。另一方面，2021年以来中美利差由2.25%持续收窄至0.59%，趋近10年内低位。利差保护减弱后，美国货币政策的正常化也对人民币汇率造成扰动。 外部冲击下市场情绪的过度释放，造成了近期外资大幅流出。近期，俄乌冲突不断升温，对投资者风险偏好形成明显压制。避险情绪导致资金从新兴市场流出，带动新兴市场货币的普遍贬值。同时，3月10日美国SEC对中概股公司问责，3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，这两起事件进一步引发外资对中美金融“脱钩”的担忧，情绪的过度释放导致资金恐慌式流出。 二问：历史上，外资流出时汇率如何演绎？短期冲击后，重归基本面 2015年“811”汇改以来，权益市场上，北上资金曾出现过5次快速净流出。其中2018年10月、2020年3月和2020年8月，北上资金外流受外部冲击主导，冲击引发的市场担忧缓和后，人民币兑美元汇率均大幅升值。 与之不同的两次发生在2015年10月与2019年3月，这两轮北上资金外流期间人民币汇率快速贬值，但北上资金企稳后人民币仍延续了贬值态势。 整体而言，短期冲击引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币会快速回归基本面。从历史上来看，三次短期冲击引致的外资流出持续性相对较弱，随着冲击的逐步缓和，外资趋稳后人民币汇率将重归基本面。其他两次中，2015年的持续贬值，主因是人民币在汇改前积蓄了巨大的贬值压力；2019年的持续贬值，则因为贸易战持续加码，引发市场对中美经贸“脱钩”担忧。 三问：往后看，人民币汇率会怎样？短期扰动有所缓解，中期有基本面支持 短期，金稳会与中美元首通话后，外部冲击等引发的“脱钩”担忧明显缓解。3月16日，金稳会的召开稳定了市场的恐慌情绪。会议正面回应了中概股问题，表示中美双方的沟通已取得积极进展。3月18日，中美元首直接通话为中美关系稳定发展、管控分歧、避免误判定调，进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。随着投资者预期的改善，市场信心得以重振。 中期，外部冲击弱化后，人民币汇率将重归基本面驱动；中美经济分化与我国出口高景气，将继续对人民币形成有力支持。美国经济修复最快的阶段已然看到，而中国“政策底”夯实、“经济底”在即，经济走势分化有利人民币汇率。再者，油气价格居高、煤炭价格趋稳，巨大的内外能源价差有利于中国出口商品保持高竞争优势，贸易链高景气有望对汇率形成进一步支撑。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期 近日，外资流出扰动下人民币兑美元快速贬值，如何理解这一现象？历史上外资扰动后人民币汇率如何演绎？此次又有何异同？本文分析，可供参考。 一问：近日人民币汇率为何走弱？外部冲击扰动下，外资阶段性流出 2022年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值。3月1日至3月15日期间，美元指数快速升值2.36%，人民币兑美元汇率则贬值1.1%。其中3月14日-15日人民币快速下跌0.9%，为2020年3月疫情冲击以来人民币最快的贬值速度。此轮人民币主要对美元走弱，兑其他主要经济体货币仍以升值为主。期间相对英镑、欧元和日元，人民币分别升值了1.63%、1.22%和0.82%。 图表1：3月以来，人民币兑美元汇率贬值 图表2：人民币兑其他主要经济体货币仍有升值 此轮人民币汇率贬值主要受短期资本外流冲击，中美利差收窄对汇率也有一定扰动。一方面，北上资金大幅外流，对人民币汇率造成了显著的拖累。3月1日-3月15日，北上资金大幅净流出645亿元，创开通以来最大单月净卖出； 另一方面，2021年以来中美利差由2.25%持续收窄至0.59%，趋近10年内低位。利差保护减弱后，美国货币政策的正常化也对人民币汇率造成扰动。 图表3：近日短期资本快速外流造成了人民币贬值 图表4：中美利差的大幅收窄同样影响了人民币汇率 外部冲击下市场情绪的过度释放，造成了近期北上资金的大幅流出。2022年2月24日俄罗斯正式出兵乌克兰以来，俄乌冲突不断升温，投资者风险偏好受到显著压制。避险情绪导致资金从新兴市场流出，带动新兴市场货币的普遍贬值。冲突以来，韩元、雷亚尔、印度卢比、人民币兑美元分别贬值4.1%、3.1%、2.1%和0.9%。同时，3月10日美国《外国公司问责法案》对5家中概股公司问责，3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，两起事件进一步加深了外资对中美金融“脱钩”的担忧，3月14日-15日北上资金大幅流出304亿元。 图表5：避险情绪下新兴市场货币普遍贬值 图表6：美国对5家中概股公司的问责加剧了市场担忧 二问：历史上，外资流出时汇率如何演绎？短期冲击后，重归基本面 2015年“811”汇改以来，从权益市场来看，外资曾出现过5次快速净流出。 其中2018年10月、2020年3月和2020年8月，分别受中美贸易摩擦、美元流动性危机和中美关系再度趋紧这三次外部冲击的影响，前两次人民币阶段性贬值后再度升值，而2020年8月的外部冲击则未改人民币升值趋势。与之不同的两次发生在2015年10月与2019年3月，这两轮北上资金外流期间人民币汇率快速贬值，但北上资金企稳后人民币仍延续了贬值态势。 图表7：2015年“811”汇改后北上资金曾出现过5次阶段性流出 具体来看，2015年10月，北上资金在A股企稳后大幅流出，期间人民币快速贬值，外资趋稳后仍延续贬值。2015年5月起大幅调整的A股市场在多项措施救市下逐步企稳，并于10月反弹。出于对人民币币值的担忧，外资抓住反弹窗口大幅撤离。10月12日-11月25日，外资流出302亿元，人民币兑美元贬值1.1%。此轮贬值由“811”汇改前积蓄的贬值压力主导，2014年下半年至2015年1季度，美元快速升值，人民币则为加入SDR坚挺币值，累积出贬值堰塞湖。这一压力在汇改后集中释放，人民币贬值一直延续至2016年底。 图表8：2015年10月，北上资金大幅流出 图表9：“811”汇改前人民币积蓄了巨大贬值压力 2018年10月，中美贸易摩擦升温下，外资流出带来人民币大幅贬值，外资趋稳后人民币转向升值。2018年9月18日，特朗普宣布对2000亿美元中国商品加征关税，中美摩擦快速升温。10月8日-26日，北上资金净流出193亿元，期间人民币兑美元大幅贬值1.0%。随着12月中美“休战”，贸易战冲击边际缓和，人民币汇率企稳后转向升值。彼时中美经济周期错位，中国自6月开始快速下行的PMI于年底逐步企稳，而随着特朗普税改刺激的趋弱与加息、缩表的抑制，美国经济仍在不断下行，基本面的分化支撑了人民币的长期升值。 图表10：2018年10月中美贸易战引发外资流出 图表11：2018年底中国经济趋稳，美国经济下行 2019年3-5月，出于对贸易战下中美脱钩的担忧，外资在春季躁动中大幅流出。 随后，人民币阶段性企稳后再度贬值。2019年3-5月，中美多轮经贸高级别磋商并未取得显著成果，反而中美双双提高关税税率。区别于2018年10月时摩擦在未来两月中快速缓和，此次在多轮谈判不顺后，市场对中美“脱钩”的担忧显著升温。2019年3月6日-5月31日，北上资金累计流出780亿元，人民币兑美元也大幅贬值3.0%。中美脱钩担忧对市场情绪的主导下，人民币的贬值一直延续到2019年10月，直至10月11日第13轮经贸磋商平复市场担忧。 图表12：2019年3-5月，北上资金快速外流 图表13：2019年3-5月，中美贸易战愈演愈烈 2020年2-3月，新冠疫情引发美元流动性危机，外资快速流出，人民币汇率大幅贬值。美元流动性危机缓和后，人民币转为升值态势。2020年新冠疫情蔓延，带来美元流动性危机，Libor-OIS利差快速飙升至1.4%的高位。流动性危机下外资大幅流出。2月21日-3月23日，北上资金大幅流出1084亿元，人民币兑美元也贬值1.1%。随着美元流动性的改善，恐慌之下的外资撤离也逐步缓和。美联储于3月15日紧急降息，并于3月23日重启QE，外资流动与人民币汇率随即趋于稳定。而伴随着中美疫情传播的分化，人民币转为升值态势。 图表14：2020年3月，新冠引发美元流动性危机 图表15：美元流动性危机缓和后，人民币大幅升值 2020年7-9月，中美关系趋紧引发外资流出，此次短期资本外流并未对汇率构成扰动，人民币币值依旧坚挺。2020年7月，随着美国大选的临近，特朗普接连在封禁Tik-tok、微信等事件上与我国发生冲突，中美关系的不确定性再度上升。7月14日-9月30日，北上资金累计净流出898亿元，而人民币兑美元汇率在此期间则大幅升值3.0%。究其原因，2020年下半年，随着我国对疫情的有效控制，出口替代的拉动下中国经济快速复苏，而美国则深陷第二轮疫情之中。疫情之下，中美经济基本面显著分化，弱化了短期资本流动带来的冲击。 图表16：2020年7月，中美关系趋紧，北上资金外流 图表17：中美疫情出现显著分化 整体而言，短期冲击引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币会快速回归基本面。从过去五次北上资金大幅流出的历史来看，三次短期冲击引致的外资流出持续性相对较弱，随着冲击的缓和，外资趋稳后人民币汇率将重归基本面。其他两次中，2015年的持续贬值，主因是人民币在汇改前积蓄了巨大贬值压力； 2019年的持续贬值，则因为贸易战持续加码，引发市场对中美经贸脱钩的担忧。 图表18：5次外资流出期间与后续人民币兑美元汇率走势 三问：往后看人民币汇率会怎样？短期扰动缓解，中期有基本面支持 短期而言，金稳会与中美元首通话后，外部冲击等引发的“脱钩”担忧明显缓解。3月16日，金稳会的召开稳定了市场的恐慌情绪。针对中概股问题，会议明确指出“中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展”。3月18日，中美元首视频通话，为中美关系稳定发展、管控分歧、避免误判定调，进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。随着投资者预期改善，市场信心重振。 图表19：金稳会缓解了市场对中美金融脱钩的担忧 中期而言，随着外部冲击的弱化，人民币汇率将重归基本面驱动；中美经济的分化，将为人民币带来有力支持。从中美两国的制造业PMI走势来看，美国经济修复最快的阶段已然看到，PMI的圆弧顶正逐步构筑；而中国制造业PMI正从去年11月开始底部回升。今年1-2月份我国财政支出明显加快，广义财政支出同比由去年的-1%快速回升至11.9%。“稳增长”已从第一步募资增多，经财政发力，逐步转向第二步的项目开工、需求释放。“政策底”夯实、“经济底”在即，中美经济走势分化将对人民币汇率形成有力支撑。 图表20：PMI来看，中美经济所处的阶段明显不同 图表21：1-2月我国广义财政支出加快 另一方面，能源价差的快速拉大有利于中国出口商品保持高竞争优势，贸易链高景气有望对汇率形成进一步支撑。美国能源署（EIA）数据显示，我国能源消费结构以煤炭为主，煤炭占比高达60%，而油气合计占比仅25%。印尼、马来西亚、泰国等油气依赖度则均超60%。自2020年4月以来，油气价格的大幅飙升显著推高海外能源成本，同时，今年1月以来国内外动力煤价格的分化也将进一步拉大我国与东南亚的能源价差。能源成本优势的维持，将弱化东南亚疫情缓和后对我国出口的替代效应，贸易链高景气有望对汇率形成有力支撑。 图表22：东南亚国家油气依赖度显著高于我国 图表23：2022年以来国内外动力煤价格显著分化 图表24：2020年4月以来，油气价格快速飙升 图表25：贸易顺差有望对人民币形成有力支撑 经过研究，我们发现： 1）近期人民币兑美元汇率快速贬值，主要受外资流出冲击和中美利差