新三板主题报告：北交所公司集中解禁压力需要担心吗？

北交所解禁节奏较沪深市场更快，集中解禁或存在一定心理压力？ 北交所公司股份解禁速度较沪深市场更快，根据股转公司发布的《北京证券交易所股票上市规则（试行）（征求意见稿）》规定，北交所持股10%以上的股东及控股股东的股份锁定期为12个月，明显较创业板和科创板的36个月的锁定期要更短。对当前北交所公司股份解禁情况进行统计，2022年2月和8月将面临两次规模较大的集中解禁期。 2022年2月和8月将面临两次规模较大的集中解禁，部分公司前期涨幅较大或成为心理压力源头。其中2月份较大规模解禁主要因前期精选层首批挂牌公司股东锁定期额外延长6个月所致；2022年8月的较大规模解禁主要因2021年8月精选层存在一批较为集中的新挂牌公司所致。具体到解禁明细来看，大市值公司的首发原始股东限售股份集中解禁为造成当期解禁市值规模较大的主要原因，贝特瑞和吉林碳谷两家大市值公司的原始股东限售股份解禁在两期解禁市值的占比均超过70%。另以2月份涉及股份解禁的20家公司为样本，其中有18家公司当前市值较上市时获得不菲涨幅，其中吉林碳谷、长虹能源、森萱医药等7家公司区间涨幅超100%，这成为部分投资人认为解禁后存在变现心理压力的来源之一。 以西部超导为案例，长期来看绩优公司解禁压力对市值影响较小。 西部超导2014年12月31日在新三板挂牌，后于2019年7月22日在新三板摘牌并在科创板上市，当前为科创板上市公司。观察西部超导上市以来的股价走势，2020年7月22日有61%的股份集中解禁的时点前后公司股价存在波动，市场对公司大额的解禁压力做出了一定的反应。但是拉长时间来看，随着公司成长兑现，公司股价迎来了进一步的上涨，长期持有的成长型投资者取得了相对更高的收益。我们认为对于基本面较好，存在长期向好趋势的公司而言，解禁压力相对影响较小，对于此类公司应当长期持有。 业绩为王下，对北交所业绩预增公司解禁压力无须过分担忧。解禁到期仅是减持的必要非充分条件，股东减持与否的逻辑核心在于成长性和估值合理性，整体而言基本面较好的绩优公司在集中解禁后主要减持压力相对减持压力较小；而成长较弱和估值较高的公司或会面临相对较大的减持压力。考虑到前期已有贝特瑞、吉林碳谷、晶赛科技、盖世食品、科达自控等7家公司披露较高增速的2021年度业绩预告，那些具备相对更好的基本面，面临的解禁压力也相对较小。 风险提示：转板制度推进不达预期、北交所市场表现不及预期 1.北交所解禁节奏较沪深市场更快，集中解禁下存在一定压力？ 北交所于2021年11月15日正式开市，其规则和框架主体整体平移自其前身精选层，其上市前股份解禁规则也与精选层保持一致。具体而言，北交所限售股份解禁速度较沪深市场更快，根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》规定，北交所持股10%以上的股东及控股股东的股份锁定期为12个月，明显较创业板和科创板的36个月的锁定期要更短。 表1：科创板、创业板和北交所对控股股东股份锁定期的要求 考虑到当前北交所主体为前身精选层平移而来，上市公司股份锁定期并未因平移至北交所而延长，故最早一批上市公司大股东股份已经出现部分解禁。从时间上和解禁市值的角度可以看到2022年2月和8月将面临两次规模较大的解禁期，其中2022年2月份大规模解禁主要因前期精选层首批挂牌公司出现破发，在12个月的基本锁定期上额外延长了6个月所致；2022年8月的较大规模解禁主要因2021年8月精选层存在一批较为集中的新挂牌公司所致。 图1：北交所公司各月解禁市值和解禁家数情况 具体到解禁公司明细来看，以2022年2月为例，共有包括贝特瑞在内的20家公司涉及股份解禁。从解禁市值角度来看，以最新收盘价计算合计参考流通市值592.82亿元，其中贝特瑞解禁参考市值最高为428.05亿元，占其总市值的68.35%。具体到流通股份类型来看，各家公司主要解禁股份均为首发原始股东限售股份，其中吉林碳谷、梓橦宫等公司涉及战略配售股份解禁，但均占比较低。 表2：2022年2月限售股解禁情况 而具体到2022年8月的解禁公司来看，本期共有包括吉林碳谷在内10家公司涉及股份解禁。以最新收盘价计算，8月解禁股份参考总市值约为172亿元，其中吉林碳谷解禁参考市值最高为122.77亿元，占其总市值比例为70.21%。而具体到其流通股份类型来看，均为首发原始股东限售股份。 表3：2022年8月限售股解禁情况 通过对比2022年2月和8月两次较大规模解禁情况，可以看到，大市值公司的首发原始股东限售股份集中解禁为造成当期解禁市值规模较大的主要原因。贝特瑞和吉林碳谷两家大市值公司的原始股东限售股份解禁在两期解禁市值的占比均超过70%。另外，从解禁家数的角度来看，股东股份解禁主要可分为首发原始股东限售股份解禁和战略配售股份解禁，两种解禁方式下主要解禁时间均与公司上市时间相关，除部分首批公司因市场早期破发首发原始股东限售股份锁定期延长6个月至18个月以外，其他公司大批量解禁均为上市第12个月首发原始股东解禁，考虑到当前市场流动性和关注度不断提升，预期后续公司主要股份解禁均为上市第12个月首发原始股东解禁。 2.集中解禁只是心理压力，长期看绩优公司解禁对市值影响较小 2.1.多数解禁公司前期市值均存在较大涨幅，部分股东或存在变现需求 具体到解禁压力的角度来看，取2022年2月份涉及股份解禁的20家公司来看，对比其上市时市值（以首发价格和上市首日总股本计算）和当前的市值情况，可以看到除了云创数据和同力股份外均取得上涨，其中吉林碳谷、长虹能源、森萱医药等7家公司区间涨幅超100%，部分股东或存在变现需求。 表4：2022年2月涉及股份解禁的20家公司上市至当前区间涨幅 在考虑解禁压力时，我们认为除考虑前期涨幅之外，更需考虑公司当前估值情况是否高估。 以2022年2月批次解禁市值最高的贝特瑞为例，从估值角度对其解禁压力进行分析，通过与其沪市可比公司璞泰来对比，可以看到当前贝特瑞PE- TTM 为51倍，较其可比公司璞泰来的67倍存有一定折价，其估值仍整体处于可比公司较为合理水平，后续解禁压力或会相对较小。 表5：贝特瑞及可比公司估值对比 2.2.以原新三板转科创板的西部超导为例，长期来看绩优公司解禁压力对市值影响较小 西部超导2014年12月31日在新三板挂牌，后于2019年7月22日在新三板摘牌并在科创板上市，当前为科创板上市公司。 观察西部超导的解禁历程，其解禁主要可分为6个阶段，当前公司已经经历了4个阶段，且大部分股份已经解禁，当前已解禁股份占总股本比例为70.84%，且前期在2020年7月20日单日存在61%的股份解禁，可以在一定程度上认为西部超导的解禁高峰期已过，后续整体解禁压力较小。 表6：西部超导上市以来经历了4次解禁 观察西部超导上市以来的股价走势，并将公司的主要解禁时点进行对应。可以看到在2020年7月22日有61%的股份集中解禁的时点确实前后存在股价的波动，市场对公司大额的解禁心理压力做出了一定的反应。但是拉长时间来看，随着公司后续的持续成长，公司PE-TTM 在业绩提升的背景下不断下降，股价也迎来了进一步的上涨，回过头看长期持有的成长型投资者取得了相对更高的收益。 图2：西部超导历次解禁对应股价时点 我们认为对于基本面较好，存在长期向好趋势的公司而言，解禁压力相对影响较小，短期估值或会存在波动，但随着公司业绩不断变现，公司市值有望迎来进一步的提升，长期持有具备相对更高的收益率。 另外，为观察具体的股份减持情况，我们以2020年7月22日的集中61%的股份减持为观察点，对2019年和2020年公司披露的前10大股东进行了匹配和统计。通过统计可以看到同时出现在公司前10大股东名单且涉及到股份解禁的股东共6名，2019年期末合计持股占比43.41%，在2020年7月股份解禁后除西安工业投资集团有限公司外均存在着不同程度的减持，2020年内合计减持股份5516万股，减持股份占公司总股本比例12.50%。具体到减持的股东来看，其中如中信金属股份有限公司和西安工业投资集团有限公司这一类的产业资本整体减持比例较少，其出于对公司的长期看好仅进行了少量减持或不存在减持； 而减持的主力则以深圳市创新投资集团有限公司以及陕西成长性新兴产业股权管理合伙企业和陕西成长性新材料行业股权管理合伙企业两家有限合伙企业为主，三者均为创业投资类公司，其本身存在较强的减持套现意愿。 表7：公司前10大股东中涉及2020年7月61%股份解禁的股东2020年内持股数量变动情况 3.业绩为王下，预增公司无须过分担忧减持压力 基于实际案例的分析，我们认为解禁到期仅是减持的必要非充分条件，股东减持与否的逻辑核心在于公司的成长性和公司估值合理性，整体而言基本面较好的绩优公司在集中解禁后主要减持压力仅来自于创投类股东，相对减持压力较小；而成长较弱和估值较高的公司，股东或存在较高的减持意愿，因此公司会面临相对较大的减持压力。 图3：不同类型股东减持逻辑 对于北交所上市公司来说，其解禁压力同样与公司的业绩挂钩，具备更高业绩增速的公司整体而言减持压力更小。 前期已有部分北交所公司披露自身2021年度业绩预告，此部分公司2021年均取得了较好的业绩增速，整体而言具备相对更好的基本面解禁压力或也相对较小。而对于估值较高但业绩增长速度未达预期的解禁公司而言，投资者需更早警惕。 表8：北交所披露业绩预告公司情况