业绩高增全额派息，持续受益代建蓝海

绿城管理控股（09979.HK） 业绩高增全额派息，持续受益代建蓝海 事件：3月21日，公司发布2023年年报。 2023年营收同比+24.3%，归母净利润同比+30.8%，业绩高增符合预期。 2023年公司实现营收33.0亿元，同比增长24.3%。其中商业代建收入23.5亿 元，同比增长40.5%；政府代建收入7.9亿元，同比增长0.9%；其他服务收入 证券研究报告|年报点评报告 2024年03月25日 买入（维持） 股票信息 行业物业服务及管理 1.7亿元，同比减少18.3%。公司2023年实现归母净利润9.7亿元，同比增长 前次评级 买入 30.8%。业绩表现亮眼，主要得益于（1）代建逆周期优势凸显，利润率不惧行 3月22日收盘价(港元) 6.19 业波动始终维持高位，2023年公司整体毛利率52.2%；（2）在公司管理边界扩 总市值(百万港元) 12,441.90 大、复杂的市场环境下，成本管控进一步加强，销管费用率进一步下降至18.7%。 总股本(百万股) 2,010.00 公司继续保持代建市场龙头地位，规模持续增长且聚焦核心都市圈。2023年公 其中自由流通股(%) 100.00 司新拓代建合约面积进一步增长，全年新拓3530万方，同比增长25.2%；全年 30日日均成交量(百万股) 1.84 新拓代建项目代建费103.7亿元，同比增长20.4%。根据亿翰智库数据，绿城管 股价走势 理控股2023年新拓代建面积占全行业的20.8%，继续保持代建市场龙头地位。 至2023年年底，公司代建项目遍布全国122座城市，合约面积达1.2亿方，同 比增长17.9%。公司货值结构高度聚焦核心都市圈，目前在长三角、京津冀、珠三角、成渝城市群四个主要经济区域合约可售货值达6933亿元，占整体可售货值的77.7%，其中长三角和京津冀占比达32.5%和26.2%，预计公司未来在巩固这两个优势区域的同时，将重点推进珠三角区域业务的拓展。 委托方结构稳定健康，政府及国企委托方项目贡献过半业务增量。公司持续深化国企及政府业务，2023年新拓代建项目中，政府、国企委托方面积占比64.5%；政府、国企委托方代建费占比58.2%。公司委托方结构多元健康，形成了稳定的 服务场景和收费底层保障。 18% 9% 0% -9% -18% -27% -37% 绿城管理控股恒生指数 代建仍为广袤蓝海，公司有望持续受益行业增长、引领行业发展。在房地产行业大周期下行的阶段，代建行业受益于政策支持以及行业格局变化。政策面看，2023年中央提“三大工程”建设，大力推动保障房建设、城中村改造；同时中 央在保交楼方面持续支持，但目前保交楼任务仍较为艰巨，需要行业各个参与主体共同的努力。我们认为，公司将继续发挥自身品牌、管理及资源整合优势，积极参与政府及国央企项目、纾困类项目，有望持续受益行业增长、引领行业发展。 将连续两年全额派息，业绩指引未来3年归母净利润复合增速不低于25%。董事会建议派付2023年末期股息0.4元/股及特别股息0.1元/股，合计派息人民 币10.05亿元。经后续股东周年大会批准后，公司将连续两年股利支付率超100%。未来3年业绩指引，公司预计营收复合增速不低于20%、净利润率不低于25%、归母净利润复合增速不低于25%、股利支付率不低于80%。 投资建议：公司轻资产逆周期优势显著，行业市占率稳居第一，充足的合约面积储备和政策支持下的“三大工程”发力将为公司未来业绩增长保驾护航。我们预 测公司2024/2025/2026年的公司收入分别为40.4/49.1/59.6亿元，归母净利润分别为12.4/15.6/19.2亿元，EPS分别为0.62/0.78/0.95元/股，对应的PE分别为9.3/7.4/6.0，维持“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争烈度超预期；房地产行业景气度不及预期；公司与合作伙伴关系变化超预期。 财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,656 3,302 4,040 4,911 5,963 增长率yoy（%） 18.4 24.3 22.3 21.5 21.4 归母净利润（百万元） 745 974 1,239 1,561 1,915 增长率yoy（%） 31.7 30.8 27.3 25.9 22.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.38 0.50 0.62 0.78 0.95 净资产收益率（%） 19.9 24.4 29.3 32.5 35.0 P/E（倍） 15.1 11.4 9.3 7.4 6.0 P/B（倍） 3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年3月22日收盘价，1HKD=0.924CNY 2023-032023-072023-112024-03 作者 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理夏陶 执业证书编号：S0680122080038邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《绿城管理控股（09979.HK）：持续保持行业第一身位，商业代建推动利润高增》2023-08-02 2、《绿城管理控股（09979.HK）：地产逆周期龙头，营收业绩保持高增》2023-03-21 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：绿城管理控股营业收入及同比图表2：绿城管理控股主营业务收入结构 营业收入（百万元，左轴）同比（%，右轴） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201820192020202120222023 50% 35% 24% 24% 18% -9% 46% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他服务收入政府代建收入商业代建收入 9% 14% 8% 18% 11% 17% 9% 8% 25% 29% 5% 24% 77% 74% 72% 66% 63% 71% 201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表3：绿城管理控股主营业务毛利率图表4：绿城管理控股归母净利润及同比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 整体毛利率商业代建毛利率 政府代建毛利率其他服务毛利率 82.2% 52.3% 52.2% 45.2% 201820192020202120222023 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利润（百万元，左轴）同比（%，右轴） 36% 35% 29% 32%31% -3% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 201820192020202120222023 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：绿城管理控股新拓总建面图表6：绿城管理控股合约总建面 新拓项目总建面（百万方，左轴）同比（%，右轴） 111% 35 28 22 23 16 19 17% 22% 24% 25% -29% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 140 120 100 80 60 40 20 0 合约总建面（百万方，左轴）同比（%，右轴） 52% 120 101 68 76 85 54 20% 18% 24%13% 11% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 资料来源：公司年报，国盛证券研究所资料来源：公司年报，国盛证券研究所 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3858 4440 4459 5089 5593 营业收入 2656 3302 4040 4911 5963 现金 1933 2044 2179 2461 2827 营业成本 1267 1580 1950 2385 2918 应收账款 824 824 859 926 1062 营业费用 120 105 125 123 143 应收关联方款项 298 474 471 678 717 管理费用 489 515 566 638 745 预付账款 0 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 财务费用 7 6 7 8 10 其他流动资产 802 1097 950 1024 987 信用减值损失 23 42 32 20 12 非流动资产 2304 2293 2193 2397 2460 其他收益 117 80 88 90 108 长期投资 317 364 479 566 635 公允价值变动收益 -1 -1 0 0 0 固定资产 109 111 91 99 103 投资净收益 58 43 48 57 68 其他非流动资产 1878 1818 1622 1732 1722 除税前利润 925 1177 1496 1883 2310 资产总计 6161 6733 6652 7485 8053 所得税 189 197 250 315 386 流动负债 2087 2420 2506 2626 2772 净利润 735 981 1246 1569 1924 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -9 7 6 8 10 应付账款 1173 1257 1343 1463 1609 归属母公司净利润 745 974 1239 1561 1915 其他流动负债 914 1163 1163 1163 1163 EBITDA 816 1086 1474 1860 2287 非流动负债 201 179 165 172 168 EPS（元） 0.38 0.50 0.62 0.78 0.95 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 201 179 165 172 168 负债合计 2288 2599 2671 2798 2941 少数股东权益 134 138 144 152 162 股本 17 17 17 17 17 资本公积 3722 3979 3979 3979 3979 归属母公司股东权益 3739 3996 3837 4535 4951 负债和股东权益 6161 6733 6652 7485 8053 主要财务比率会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入(%) 18.4 24.3 22.3 21.5 21.4 归属于母公司净利润(%) 31.7 30.8 27.3 25.9 22.7 获利能力毛利率(%) 52.3 52.2 51.7 51.4 51.1 净利率(%) 28.0 29.5 30.7 31.8 32.1 现金流量表（百万元） ROE(%) 19.9 24.4 29.3 32.5 35.0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E ROIC(%) 16.6 21.6 27.9 31.1 33.7 经营活动现金流 725 846 1235 1543 1908 偿债能力 净利润 735 981 1246 1569 1924 资产负债率(%) 37.1 38.6 40.2 37.4 36.5 折旧摊销 16 16 21 23 29 净负债比率(%) -47.4 -46.4 -47.3 -47.3 -48.2 财务费用 7