代建行业引领者，稳健增长高派息

代建行业处于发展期，公司是稳健增长的龙头。①代建行业整体处于发展期。根据中指院测算，代建行业2021年收入为136亿元，预计2021-25年收入CAGR为23.5%。持续增长主要因为：地产行 业下行，城投和中小房企的代建需求增加，商业代建规模增长；保障房建设加速，政府代建增长；保交楼政策支持，资本代建需求增加。②公司是代建行业龙头，市占率稳居第一。根据亿翰智库数据，公司1H23新拓合约面积市占率达25.5%位列第一。截至1H23， 港币(元)成交金额(百万元) 公司总代建合约面积1.1亿方，较2022年底+12%。1H23营收26.6 亿元，同比+18.4%；归母净利润4.74亿元，同比+31.3%。 四大优势显著，助力公司业绩持续增长。①母公司作为品质房企的标杆，打造了绿城这个好的品牌，能助力公司为代建项目提高溢价、加快流速实现更好收益。②有积累的客户基础和强大供应链， 能为代建项目赋能。③公司是行业标准制定者，后续有望转向平台模式，实现二次飞跃。④高管经验丰富，股权激励大方，核心高管持续增持。公司董事会副主席李军通过股权激励和二级市场公开增持，合计持有公司1.07%的股权，表明其对公司发展拥有坚定信心。新拓合约持续增长是公司强大竞争优势的直接体现，公司上半年新拓表现亮眼。1H23新拓合约面积约1730万方，同比+30.6%，新拓合约代建费预估约51.2亿元，同比+26.3%。 持续高派息回馈股东，股息率具有吸引力。公司2022年末期每股 派息0.3元人民币，同时实行特别派息每股0.08元人民币，合计每股派息0.38元人民币，当年派息比例达100%。2022年每股派息对应当前股价的股息率达7%，具有吸引力。同时，公司对未来的派息比例指引为不低于80%，回馈股东诚意十足。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 221031 221130 221231 230131 230228 230331 230430 230531 230630 230731 230831 230930 成交金额绿城管理控股恒生指数 200 150 100 50 0 考虑到公司在手代建合约充足，我们预计公司2023-25年收入分 别为32.4亿元、39.0亿元、47.1亿元，同比增速分别为+21.8%、 +20.5%和+20.7%；2023-25年归母净利润分别为9.7亿元、11.5亿元、13.6亿元，同比增速分别为+29.8%、+19.2%、+18.4%。考虑到代建行业抗周期性强，现金流好且风险低，以及公司是行业龙头，结合同为轻资产模式的物业公司估值情况，我们给予公司15.0x的2023PE，对应每股目标价为7.71港元，对应2024-25年PE为12.6x和10.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。 外拓竞争程度超预期；绿城品牌口碑受损；应收账款回收风险。 内容目录 一、代建行业迎来发展机遇，十四五期间高景气5 1.1、代建模式分政府代建、商业代建、资本代建三类5 1.2、商业代建竞争加剧，政府代建格局相对稳定，资本代建壁垒较高7 1.3、代建行业特点一：政策持续支持，成长中且前景广阔9 1.4、代建行业特点二：轻资产，低负债，低风险10 1.5、代建行业特点三：抗周期性强11 二、公司是代建行业龙头，业绩稳步增长11 2.1、深耕代建十余载，奠定国内代建龙头地位11 2.2、新拓持续增长，客户结构灵活调整13 2.3、大股东绿城中国具备央企背景13 2.3、公司经营业绩维持增长态势14 三、四大竞争优势助力公司强者恒强15 3.1、绿城品牌助力代建项目提高溢价、加快流速15 3.2、公司与绿城中国所积累的客户基础与强大供应链17 3.3、行业标准制定者，向平台型企业转型17 3.4、核心高管经验丰富，股权激励与高管增持保障团队不断进取18 四、财务分析20 4.1、组织效能充分发挥，人均创收持续提升20 4.2、销售费用率先升后降，管理费用率稳中有降20 4.3、派息率持续提升，并保持高位21 五、盈利预测与投资建议21 5.1、盈利预测21 5.2、投资建议22 六、风险提示23 图表目录 图表1：代建开发模式5 图表2：各种代建模式的发展5 图表3：政府代建模式5 图表4：商业代建模式6 图表5：资本代建模式6 图表6：政府代建、商业代建、资本代建的对比6 图表7：近两年诸多房企布局代建业务7 图表8：TOP50房企中目前39家已开展一定规模的代建业务7 图表9：参与政府代建的主要是央国企8 图表10：以AMC为代表的金融机构积极介入地产纾困8 图表11：2023年部分代建政策9 图表12：代建行业新签约总建筑面积持续高增长10 图表13：代建行业收入规模持续高增长10 图表14：代建分工决定了代建方无需投入大量资金10 图表15：代建企业资产负债率显著低于房地产业10 图表16：代建企业的应收账款周转天数低于物业行业11 图表17：代建企业的经营性现金流净额/净利润较高11 图表18：在地产下行期，代建行业的逆周期属性显著11 图表19：公司发展历程12 图表20：公司代建合约面积持续增长12 图表21：公司市占率连续七年保持行业第一12 图表22：2023H1公司新拓面积市占率大幅领先12 图表23：新拓代建项目的建筑面积持续增长13 图表24：新拓代建项目的预估代建费持续增长13 图表25：新拓面积中国企+政府+金融机构占比持续提升13 图表26：合约面积中国企+政府+金融机构占比60%以上13 图表27：公司第一大股东绿城中国具有央企背景14 图表28：绿城中国销售韧性较强14 图表29：绿城中国三道红线指标14 图表30：绿城中国融资成本持续下行14 图表31：公司业务包括三大代建主业+三项配套服务14 图表32：公司营收呈上升趋势15 图表33：公司的政府代建收入占比持续提升15 图表34：公司毛利率、净利率维持双高15 图表35：公司归母净利润稳步增长15 图表36：公司代建的部分重难点项目销售表现较好15 图表37：在2022中国城市居民居住满意度排行榜中，绿城在37城中有15城排名第一16 图表38：绿城楼盘与竞品相比，在售价和去化方面有明显优势16 图表39：绿城中国的销售费用率在典型房企中位于最低一档17 图表40：绿城积累了丰富的客户资源17 图表41：绿城积累了强大的供应链17 图表42：绿星标准构建了一套房产品与服务标准化的体系18 图表43：代建方法论体系不断迭代，目前代建4.0注重构建平台18 图表44：代建4.0主要包括品质信用协定（QR协定）与价值分享计划（VS计划）18 图表45：公司核心高管经验丰富19 图表46：公司上市以来已进行2轮股权激励19 图表47：公司上市以来李军累计增持1418.8万股，代价5238万港元19 图表48：公司人均创收持续提升（单位：万元）20 图表49：公司人均创利持续提升（单位：万元）20 图表50：公司销售费用率先升后降21 图表51：公司管理费用率维持稳中有降21 图表52：上市以来公司维持较高的派息比例21 图表53：公司账面现金充足21 图表54：盈利预测核心指标22 图表55：公司和可比公司PE估值23 图表56：代建和物业管理对比23 1.1、代建模式分政府代建、商业代建、资本代建三类 代建即“委托代为建设”，是指拥有土地和资金的委托方委托拥有丰富经验和专业能力的代建企业，进行部分或者全部的房地产开发流程（包括融资、设计、开发、管理等工作），通过建立平等的合作关系实现共同盈利的一种开发模式。代建不等于合作开发，因为合作开发以获取投入项目的股权增值为目的，需承担项目运营风险；而代建以收取代建管理费为目的，没有重资本投入，相较合作开发投入更少风险更低。 图表1：代建开发模式 来源：公司业绩会ppt，国金证券研究所 我国对于代建模式的探索，最早是从政府层面展开的。1993年厦门对市级财政性投融资项目进行委托代建试点，开创了国内政府代建的先河，此后各地政府先后开始在一些项目中进行代建制试点。2010年业内首个商业代建项目“绿城杭州翡翠湾”落地，成为国内房企首次探索商业代建的标志性事件，此后一批房企开始落子商业代建项目。2011年四川信托发行“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”产品，募集资金用于对项目公司进行股权投资，随后交由开发商来开发建设，最终销售额双方分成，开启了资本代建的序幕。根据委托方属性的不同，目前业内主要将代建分为三类：①政府代建；②商业代建；③资本代建。 1993 •厦门开创国内政府代建先河 2010 •首个商业代建项目落地 2011 •信托介入地产项目资本代建 图表2：各种代建模式的发展图表3：政府代建模式 来源：凤凰网，国金证券研究所来源：《中国房地产代建行业发展蓝皮书》，国金证券研究所 图表4：商业代建模式图表5：资本代建模式 来源：《中国房地产代建行业发展蓝皮书》，国金证券研究所来源：《中国房地产代建行业发展蓝皮书》，国金证券研究所 政府代建、商业代建、资方代建的委托方诉求、代建实现的价值和代建项目范畴等不尽相同，并且从政府代建到商业代建再到资本代建，呈现出需求和复杂程度越来越高，收费越来越高的趋势。 图表6：政府代建、商业代建、资本代建的对比 政府代建 商业代建 资本代建 委托方 政府及事业单位 国企和中小民营开发商 金融机构（信托、保险、基金等） 委托方诉求 提升城建水平、实现社会效益、满足社会需求、促进经济发展 弥补自身品牌和产品较弱的劣势，提 高盈利和去化能力，抵御市场风险 实现安全、高效的投资收益，或减少亏损尽快回笼资金 代建价值 1、提升政府项目的市场化水平，提高综合管理能力2、实现政府项目投资、建设、管理、运营等环节的分开，避免项目缺少责任约束机制 帮助委托方实现：1、增加产品溢价、提升盈利能力2、加快去化，缩短回款周期3、提供资质背书，缓解市场顾虑，获得更多融资渠道和更低融资成本4、提高运营效率，集采降低成本 代建方通过品牌焕新、复工复产激活项目销售，最终协助委托方完成项目交付，实现社会稳定、多方共赢 项目范畴 主要为保障性住房、城市更新，还包括体育馆、学校、医院等公共基础设施 主要为住宅，也包括办公楼、商业综合体等 主要为纾困项目 合作要求 政府在资金、背景、规模、过往表现等方面有严格的资质考察 满足项目委托方的各类要求，具体以双方签署的协议为准 项目往往具有非标化、风险大、涉及面广、诉求复杂等特征，对代建方综合能力要求较高 服务范围 前期阶段：规划设计、报批报建、全景规划。建造阶段：投标管理、供方管理、成本管理、工程管理。后期阶段：竣工验收、交付管理 包括项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务 除了提供房地产开发的全过程，由于金融机构可能还未取得标的土地，代建方还需要提供投资咨询、成立项目公司、项目研判、土地获取、运营前管理等服务 收费方式 按照项目总投资额的一定比例代建服务费，也存在部分基于项目进度或预算结余的奖励费用 按照预估销售额的一定比例收取代建服务费、也存在部分基于某些基准磋商的奖励费用 代建服务费、为金融机构提供投资建议和为项目公司提供组建建议的咨询服务费 来源：克而瑞，中指研究院，国金证券研究所 1.2、商业代建竞争加剧，政府代建格局相对稳定，资本代建壁垒较高 随着房地产开发业务进入下行周期，越来越多房企寻找新的增长空间，开展更抗周期的代建业务，代建行业的竞争加剧。 从代建需求看，本轮地产下行周期中大量地方国企及城投平台在土地市场上托底拿地，但由于他们操盘能力相对较弱，项目开工率低，后续需要引入代建操盘将项目盘活；建设保障性租赁住房、推进城市更新、保交楼等事项亦需要代建的介入，这些稳定增长的需求也吸引了房企争相进入代建赛道。 从供给端看，部分房企在地产行业下行阶段暂缓了拿地，而为了创造新的收入来源以及保留原有团队，便让原有开发的团队投入开展代建业务