2023年亏损超预期，但预计收入将维持较快增长

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 2023年亏损超预期，但预计收入将维持较快增长 2023年亏损大于预期，但主要产品销售收入快速增长 公司2023年收入同比增加36.2%至62.1亿元（人民币，下同），毛利同比增加39.8%至 50.7亿元，股东净亏损同比缩小52.8%至10.3亿元。由于研发及销售推广开支略超预期，股东净亏损大于预期。尽管如此，对于产品线处于快速扩张期的生物科技企业，我们更关注收入情况。在2023年医药企业普遍业绩不佳的背景下，公司主要产品销售收入快速增长，收入超越预期，公司营运表现良好。 预计主要产品收入将维持快速增长，微升2024-25E收入预测 由于2023年收入超越预期，我们将2024-25E收入预测分别微升0.05%、0.3%，预计2023- 26E收入CAGR为22.1%，基于：1）达伯舒销售收入将稳健增长：虽然2023年医药行业由于年初疫情及医疗反腐行动等影响普遍业绩不佳，但达伯舒收入仍维持三成以上同比 更新报告 评级：买入 目标价：46.00港元 股票资料（更新至2024年3月21日） 现价38.10港元 总市值61,820.41百万港元 流通股比例76.35% 已发行总股本1,622.58百万 52周价格区间27.3-49.8港元 3个月日均成交额380.14百万港元主要股东淡马锡（占8.51%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 增速，表明刚需强劲。达伯舒2023年5月成为全球首个获批用于经EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂。NSCLC占肺癌患者总数的约五成，是肿瘤药领域重要适应症。由于达伯舒23年销售收入略超预期，微升产品2024-25E收入预测，预计达伯舒销售收入将从2023年的约28.3亿元增加至2025年的42.0亿元。2）公司其他产品近年来销售快速放量，占医药产品销售收入的比例从2021年的26.6%提升至2023年的50.65%，未来还有增长空间。2023年新上市的多发性骨髓瘤药福可苏与慢性髓细胞白血病药耐力克销售表现良好，预计2024-25年将继续放量。3）GLP-1药物玛仕度肽的肥胖或超重适应症已于2024年2月提交上市申请，预计2025年有望获批。 2024年多个产品有望提交上市申请或取得临床进展 (港元) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 25-9-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0.0 公司研发管线内多款产品2024年有望取得进展，主要包括：1）玛仕度肽2型糖尿病适应症有望于2024年提交上市申请；2）IBI311在甲状腺眼病（TED）临床三期主要研究重点已达成，并有望于2024年提交上市申请；3）全球首个眼用抗VEGF/补体的双特异性融合蛋白IBI302（8mg）临床II期主要终点已达成，有望于2024年内启动三期临床；4）肿瘤药IBI363、IBI343、IBI389、IBI334有望于2024年读出重要概念性验证（POC）数据。 目标价调整至46.00港元，评级上调至“买入” 管理层表示将继续加大新产品销售推广的力度，因此我们上调2024-25E销售推广支出预测，并将2024年股东净亏损预测从2.3亿元上调至6.2亿元，2025年股东净利润预测从 5.5亿元下调至1.8亿元。根据调整后DCF模型，目标价从52.75港元调整至46.00港元。尽管如此，我们预计收入将维持快速增加，而且公司股价已下滑，评级上调至“买入”。 风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年3月21日） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 4,556 6,206 8,314 9,895 11,290 增长率（%） 6.7 36.2 34.0 19.0 14.1 股东净利润（亏损） (2,179) (1,028) (620) 176 240 增长率（%） (20.1) (52.8) (39.7) 扭亏为盈 36.4 每基本盈利（人民币） (1.46) (0.66) (0.40) 0.11 0.15 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 311.3 228.2 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 6.88 8.03 7.63 7.75 7.90 市净率（倍） 5.1 4.4 4.6 4.5 4.4 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-11-28：信达生物（1801HK）：三季度收入超越预期，玛仕度肽临床数据优异 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：2023年业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2022年实际 2023年实际 同比(%) 2023年预测 实际与预测差异（%） 中泰国际评论 收入 4,556 6,206 36.2 6,088 1.9 销售成本 (931) (1,136) 22.0 (1,069) 6.3 主要产品收入快速增长 毛利 3,625 5,070 39.8 5,019 1.0 其他收入 280 552 97.5 365 51.3 公司加大新上市产品销 售推广力度，销售费用略超预期 其他收益及亏损 774 81 (89.5) 281 (71.1) 研发开支 (2,871) (2,228) (22.4) (2,080) 7.1 销售及推广开支 (2,591) (3,101) 19.7 (2,821) 9.9 行政开支 (835) (750) (10.2) (796) (5.7) 特许权使用款项及其他相关付款 (451) (671) 48.8 (613) 9.3 融资成本 (102) (102) 0.0 (102) 0.0 除税前盈利 (2,170) (1,144) (47.3) (746) 53.4 所得税 (9) 116 (1423.7) 54 115.3 公司就2020年从美国客户收取的授权费收入的预 扣所得税获得退税。 年内溢利 (2,179) (1,028) (52.8) (692) 48.5 非控股权益 0 0 0.0 0 0.0 股东净利润（亏损） (2,179) (1,028) (52.8) (692) 48.5 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 资料来源：公司资料，中泰国际研究部 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2024E 变动幅度（%） 2025E 变动幅度（%） 收入 8,311 9,863 8,314 9,895 0.05 0.3 销售成本 (1,363) (1,505) (1,363) (1,510) 0.05 0.3 毛利 6,948 8,358 6,951 8,385 0.05 0.3 其他收入 268 97 32697 21.5 0.0 其他收益及亏损 0 0 00 不适用 不适用 研发开支 (2,161) (1,973) (2,162)(1,979) 0.0 0.3 销售及推广开支 (3,154) (3,390) (3,662)(3,914) 16.1 15.5 行政开支 (1,062) (1,300) (1,062)(1,305) 0.0 0.3 特许权使用款项及其他相关付款 (777) (834) (708)(744) (8.8) (10.8) 融资成本 (135) (144) (145)(165) 7.4 14.8 除税前盈利 (73) 815 (463)376 536.8 (53.9) 所得税 (157)(266) (157) (200) 0.0 (24.7) 年内溢利 (230)549 (620) 176 169.9 (68.0) 非控股权益 00 0 0 不适用 不适用 股东净利润（亏损） (230)549 (620) 176 169.9 (68.0) 资料来源：中泰国际研究部预测 图表3：玛仕度肽减重疗效及安全性 资料来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：2024-25年初有望达成的里程碑事件 资料来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT (317) 541 636 991 1,981 2,814 4,597 5,010 5,500 6,025 加：折旧及摊销 482 567 576 664 754 845 938 1,033 1,130 1,228 减：税费 (157) (200) (229) (323) (489) (633) (921) (1,004) (1,102) (1,208) 资本开支 (1,255) (1,318) (1,305) (1,332) (1,358) (1,385) (1,413) (1,441) (1,470) (1,500) 营运资本变动 (805) 86 98 111 130 155 178 194 213 233 自由现金流 (443) (496) (420) (110) 758 1,486 3,022 3,404 3,844 4,313 税后债务成本 3.8% 无风险利率 2.6% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.1% WACC 7.9% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 70,585 每股内涵价值（港币） 46.00 来源：中泰国际研究部预测 图表6：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.2% 47.19 58.83 80.41 134.15 501.89 7.5% 39.20 46.78 59.26 83.63 152.42 WACC 7.9% 33.10 38.23 46.00 59.13 86.15 8.3% 28.53 32.17 37.35 45.34 59.28 8.8% 24.84 27.47 31.04 36.19 44.27 来源：中泰国际研究部预测 图表7：财务摘要（年结：12月31日；百万人民币） 收入 4,556 6,206 8,314 9,895 11,290 授权费收入 417 447 523 576 633 医药产品销售收入 4,139 5,728 7,791 9,319 10,657 研发服务费收入 0 30 0 0 0 销售成本 (931) (1,136) (1,363) (1,510) (1,726) 毛利 3,625 5,070 6,951 8,385 9,564 其他收入 280 552 326 97 102 研发开支 (2,871) (2,228) (2,162) (1,979) (2,371) 销售及推广开支 (2,591) (3,101) (3,662) (3,914) (4,367) 行政开支 (835) (750) (1,062) (1,305) (1,492) 损益表 特许权使用款项及其他相关付款 融资成本除税前盈利所得税 股东净利润（亏损） (2,179) (1,028) (620) 176 240 EBIT (2,069) (1,046) (317) 541 636 EBITDA (2,719) (1,192) (69) 1,108 1,212 年内溢利非控股权益 202220232024E2025E2026E (451)(671)(708)(744)(800) (