蔚来：4季度收入高于预期，但亏损较预期大，维持中性

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元42.50 目标价 港元40.30↓ 潜在涨幅 -5.2% 2024年3月6日 蔚来汽车(9866HK) 4季度收入高于预期，但亏损较预期大，维持中性 经营费用支出环比扩大令亏损较预期大。2023年4季度，蔚来汽车营收171亿元人民币（下同），环比下降10.3%，较我们/市场预期高约4%；汽车交付量50,045辆，环比下降9.7%；毛利率为7.5%，其中汽车毛利率为11.9%，较我们预期好，环比改善0.9百分点，主要由于成本下降。销售/研发费用同时创下季度新高，环比增长30.7%/10.1%，人员和渠道扩张和新车研发投入令费用居高不下。4季度，公司净亏损53.6亿元，较3季度扩大17.8%，亏损高于我们/市场预期约7%。蔚来2023年净亏损207亿元也较我们/市场预期高13%/11%。在阿布扎比投资机构投入现金22亿美元后，蔚来持有现金及现金等价物上升至573亿元。蔚来指引2024年1季度车辆交付量为3.1-3.3万辆，符合预期。 上半年销量增长压力较大，下半年子品牌新车发布有可能令销量重拾升势。蔚来的1季度交付量指引大致符合市场预期，受需求透支和春节假期影响，大多数整车厂1季度销量都较弱。同时，蔚来在1季度发布了2024 年改款车型，因此在新老车型的交替影响下，毛利率应较4季度低。蔚来品牌2024年没有新车发布的计划，因此我们预计2季度销量环比改善，但难以回到去年高峰期的2万辆月交付水平。下半年子品牌“阿尔卑斯”车型发布有望令销量重拾升势。根据公开信息，“阿尔卑斯”首款车型为SUV，定价将会在~25万元左右，定位跟特斯拉ModelY相似，可换电定位大众市场。较低的售价和可换可充的亮点有望支持销量下半年改善。除了“阿尔卑斯”子品牌外，明年蔚来还会发布10-20万元的新子品牌，以大众市场为定位，以走量为主。 维持中性。我们预测2024/2025年蔚来销量同比增长19.1%/32.5%至19/25.2万辆，“阿尔卑斯”首款车型将会在2025年上量。但是由于子品牌独立销售网络，以及新车型的开发费用支出，我们预计亏损居高不下。我们认为行业价格战对板块估值短期有负面影响。基于1倍2024年预测市销率（原1.5倍），下调目标价至40.3港元/5.1美元（NIOUS）（原52港 元/6.6美元）。维持中性评级。 个股评级 中性 9866HK 80% MSCI中国指数 60%40%20% 0% -20%-40% 3/23 7/23 11/23 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 122.60 52周低位(港元) 42.50 市值(百万港元) 132,253.82 日均成交量(百万) 2.76 年初至今变化(%) (42.26) 200天平均价(港元) 61.43 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 49,269 55,618 62,847 76,473 83,449 同比增长(%) 36.3 12.9 13.0 21.7 9.1 净利润(百万人民币) (14,280) (20,844) (16,867) (14,825) (14,671) 每股盈利(人民币) (8.72) (12.26) (9.92) (8.72) (8.63) 同比增长(%) 244.2 40.5 -19.1 -12.1 -1.0 前EPS预测值(人民币) (7.61) (6.11) 调整幅度(%) 30.4 42.8 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 16.75 17.30 7.38 (1.34) (9.97) 市账率(倍) 2.33 2.26 5.30 (29.10) (3.92) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来汽车季度业绩 人民币百万 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 QoQ YoY FY22 FY23 YoY 总营收 10,676 8,772 19,067 17,103 -10.3% 6.5% 49,269 55,618 12.9% 成本 (10,514) (8,685) (17,543) (15,824) -9.8% 2.5% (44,125) (52,566) 19.1% 毛利 162 87 1,523 1,279 -16.0% 105.7% 5,144 3,052 -40.7% 研发费用 (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) 30.7% -0.2% (10,836) (13,431) 23.9% 销售费用 (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) 10.1% 12.6% (10,537) (12,885) 22.3% 其他经营损失 247 40 281 40 -85.7% -73.1% 589 609 3.4% 经营损失 (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) 36.8% -1.6% (15,641) (22,655) 44.8% 净亏损 (4,740) (6,056) (4,557) (5,368) 17.8% -7.2% (14,437) (20,720) 43.5% 销量 31,041 23,520 55,432 50,045 -9.7% 25.0% 122,486 160,038 30.7% 费用%研发费用 -28.8% -38.1% -15.9% -23.2% -22.0% -24.1% 销售费用 -22.9% -32.6% -18.9% -23.2% -21.4% -23.2% 利润率毛利 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 10.4% 5.5% 经营损失 -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -31.7% -40.7% 净亏损 -44.4% -69.0% -23.9% -31.4% -29.3% -37.3% 资料来源:公司资料，交银国际 HK$股价目标价买入中性沽出 图表2:蔚来汽车（9866HK）目标价和评级 HK$ 股价 目标价 买入 中性 沽出 176.70169.20 95.20 83.10 66.60 61.20 52.00 40.30 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2015HK理想汽车买入 152.00 192.81 26.9% 2024年02月27日 整车厂 175HK吉利汽车买入 8.30 12.50 50.6% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 8.66 12.25 41.5% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 191.10 309.67 62.0% 2023年03月29日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 42.50 40.30 -5.2% 2024年03月06日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.25 4.43 36.3% 2023年08月28日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 35.95 27.30 -24.1% 2024年01月26日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月5日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 49,269 55,618 62,847 76,473 83,449 税前利润 (14,437) (20,720) (16,766) (14,988) (14,833) 主营业务成本 (44,125) (52,566) (56,984) (68,789) (74,942) 折旧及摊销 2,554 4,934 5,480 6,830 8,180 毛利 5,144 3,052 5,863 7,684 8,507 营运资本变动 9,755 12,798 5,390 7,847 4,893 销售及管理费用 (10,537) (12,885) (10,684) (11,089) (11,766) 其他经营活动现金流 753 0 0 0 0 研发费用 (10,836) (13,431) (12,884) (12,618) (12,601) 经营活动现金流 (1,376) (2,988) (5,897) (311) (1,760) 其他经营净收入/费用 589 609 688 837 914 经营利润 (15,641) (22,655) (17,017) (15,185) (14,947) 财务成本净额 1,026 1,806 397 322 235 其他非经营净收入/费用 233 390 64 64 65 税前利润 (14,382) (20,459) (16,555) (14,799) (14,646) 税费 (55) (261) (211) (189) (187) 负债净变动 (874) 6,701 3,158 3,654 4,232 非控股权益 157 (124) (100) 163 161 权益净变动 NA 20,250 NA NA NA 净利润 (14,280) (20,844) (16,867) (14,825) (14,671) 其他融资活动现金流 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (14,280) (20,844) (16,867) (14,825) (14,671) 融资活动现金流 (874) 26,952 3,158 3,654 4,232 汇率收益/损失 0 0 0 0 0 资本开支 (10,826) (14,147) (8,970) (9,000) (9,000) 投资活动 14,590 3,230 6,724 504 479 其他投资活动现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流 3,763 (10,916) (2,246) (8,496) (8,521) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19,888 32,935 27,950 22,797 16,748 有价证券 22,439 22,497 15,772 15,268 14,789 应收账款及票据 5,118 4,658 5,510 6,704 7,316 存货 8,191 5,278 6,245 7,539 8,213 其他流动资产 3,514 5,013 5,030 5,048 5,065 总流动资产 59,150 70,380 60,508 57,356 52,131 物业、厂房及设备 15,871 25,084 28,574 30,744 31,564 其他长期资产 21,243 21,919 24,200 26,937 30,221 总长期资产 37,114 47,003 52,774