蔚来：4季度收入高于预期，但亏损较预期大，维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2024年 3月 6日 蔚来汽车 (9866 HK)4季度收入高于预期，但亏损较预期大，维持中性 经营费用支出环比扩大令亏损较预期大。2023年 4 季度，蔚来汽车营收 171 亿元人民币（下同），环比下降 10.3%，较我们/市场预期高约 4%；汽车交付量 50,045 辆，环比下降 9.7%；毛利率为 7.5%，其中汽车毛利率为11.9%，较我们预期好，环比改善 0.9百分点，主要由于成本下降。销售/研发费用同时创下季度新高，环比增长 30.7%/10.1%，人员和渠道扩张和新车研发投入令费用居高不下。4季度，公司净亏损 53.6 亿元，较 3季度扩大 17.8%，亏损高于我们/市场预期约 7%。蔚来 2023年净亏损 207亿元也较我们/市场预期高 13%/11%。在阿布扎比投资机构投入现金 22亿美元后，蔚来持有现金及现金等价物上升至 573 亿元。蔚来指引 2024年 1季度车辆交付量为 3.1-3.3 万辆，符合预期。 上半年销量增长压力较大，下半年子品牌新车发布有可能令销量重拾升势。蔚来的 1季度交付量指引大致符合市场预期，受需求透支和春节假期影响，大多数整车厂 1季度销量都较弱。同时，蔚来在 1季度发布了 2024年改款车型，因此在新老车型的交替影响下，毛利率应较 4季度低。蔚来品牌 2024年没有新车发布的计划，因此我们预计 2季度销量环比改善，但难以回到去年高峰期的 2万辆月交付水平。下半年子品牌“阿尔卑斯”车型发布有望令销量重拾升势。根据公开信息，“阿尔卑斯”首款车型为 SUV，定价将会在~25万元左右，定位跟特斯拉 Model Y 相似，可换电定位大众市场。较低的售价和可换可充的亮点有望支持销量下半年改善。除了“阿尔卑斯”子品牌外，明年蔚来还会发布 10-20万元的新子品牌，以大众市场为定位，以走量为主。 维持中性。我们预测 2024/2025 年蔚来销量同比增长 19.1%/32.5%至19/25.2万辆，“阿尔卑斯”首款车型将会在 2025年上量。但是由于子品牌独立销售网络，以及新车型的开发费用支出，我们预计亏损居高不下。我们认为行业价格战对板块估值短期有负面影响。基于 1 倍 2024 年预测市销率（原 1.5倍），下调目标价至 40.3港元/5.1美元（NIO US）（原 52 港元/6.6 美元）。维持中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元42.50港元40.30↓-5.2%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)49,26955,61862,84776,47383,449同比增长(%)36.312.913.021.79.1净利润(百万人民币)(14,280)(20,844)(16,867)(14,825)(14,671)每股盈利(人民币)(8.72)(12.26)(9.92)(8.72)(8.63)同比增长(%)244.240.5-19.1-12.1-1.0前EPS预测值(人民币)(7.61)(6.11)调整幅度(%)30.442.8市盈率(倍)NANANANANA每股账面净值(人民币)16.7517.307.38(1.34)(9.97)市账率(倍)2.332.265.30(29.10)(3.92)个股评级中性3/237/2311/23-40%-20%0%20%40%60%80%9866 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)122.6052周低位(港元)42.50市值(百万港元)132,253.82日均成交量(百万)2.76年初至今变化(%)(42.26)200天平均价(港元)61.43陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 2024年 3月 6日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 蔚来汽车季度业绩人民币 百万1Q232Q233Q234Q23QoQYoYFY22FY23YoY总营收10,676 8,772 19,067 17,103 -10.3%6.5%49,269 55,618 12.9%成本(10,514)(8,685)(17,543)(15,824)-9.8%2.5%(44,125)(52,566)19.1%毛利162 87 1,523 1,279 -16.0%105.7%5,144 3,052 -40.7%研发费用(3,076)(3,345)(3,039)(3,972)30.7%-0.2%(10,836)(13,431)23.9%销售费用(2,446)(2,857)(3,609)(3,973)10.1%12.6%(10,537)(12,885)22.3%其他经营损失247 40 281 40 -85.7%-73.1%589 609 3.4%经营损失(5,112)(6,074)(4,844)(6,625)36.8%-1.6%(15,641)(22,655)44.8%净亏损(4,740)(6,056)(4,557)(5,368)17.8%-7.2%(14,437)(20,720)43.5%销量31,041 23,520 55,432 50,045 -9.7%25.0%122,486 160,038 30.7%费用%研发费用-28.8%-38.1%-15.9%-23.2%-22.0%-24.1%销售费用-22.9%-32.6%-18.9%-23.2%-21.4%-23.2%利润率毛利1.5%1.0%8.0%7.5%10.4%5.5%经营损失-47.9%-69.2%-25.4%-38.7%-31.7%-40.7%净亏损-44.4%-69.0%-23.9%-31.4%-29.3%-37.3%资料来源: 公司资料，交银国际 2024年 3月 6日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 蔚来汽车（9866 HK）目标价和评级资料来源: FactSet，交银国际图表3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业2015 HK理想汽车买入152.00192.8126.9%2024年02月27日整车厂175 HK吉利汽车买入8.3012.5050.6%2023年08月23日整车厂2333 HK长城汽车买入8.6612.2541.5%2023年07月17日整车厂1211 HK比亚迪股份买入191.10309.6762.0%2023年03月29日整车厂9866 HK蔚来汽车中性42.5040.30-5.2%2024年03月06日整车厂2238 HK广汽集团中性3.254.4336.3%2023年08月28日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出35.9527.30-24.1%2024年01月26日整车厂资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月5日176.70169.2095.2083.1066.6061.2052.0040.300.0050.00100.00150.00200.00250.002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$48.0038.0032.0021.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 6日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入49,26955,61862,84776,47383,449主营业务成本(44,125)(52,566)(56,984)(68,789)(74,942)毛利5,1443,0525,8637,6848,507销售及管理费用(10,537)(12,885)(10,684)(11,089)(11,766)研发费用(10,836)(13,431)(12,884)(12,618)(12,601)其他经营净收入/费用589609688837914经营利润(15,641)(22,655)(17,017)(15,185)(14,947)财务成本净额1,0261,806397322235其他非经营净收入/费用233390646465税前利润(14,382)(20,459)(16,555)(14,799)(14,646)税费(55)(261)(211)(189)(187)非控股权益157(124)(100)163161净利润(14,280)(20,844)(16,867)(14,825)(14,671)作每股收益计算的净利润(14,280)(20,844)(16,867)(14,825)(14,671)资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物19,88832,93527,95022,79716,748有价证券22,43922,49715,77215,26814,789应收账款及票据5,1184,6585,5106,7047,316存货8,1915,2786,2457,5398,213其他流动资产3,5145,0135,0305,0485,065总流动资产59,15070,38060,50857,35652,131物业、厂房及设备15,87125,08428,57430,74431,564其他长期资产21,24321,91924,20026,93730,221总长期资产37,11447,00352,77457,68161,785总资产96,264117,383113,282115,037113,916短期贷款4,0395,0855,3405,6075,887应付账款25,22429,76635,12744,28949,277其他短期负债16,58922,94726,22729,15332,485总流动负债45,85257,79866,69479,04887,649长期贷款10,88613,04314,99917,24919,837其他长期负债11,87916,94618,75920,89823,422总长期负债22,76529,98933,75838,14743,258总负债68,61787,787100,452117,195130,907储备及其他资本项目27,42529,40712,540(2,285)(16,956)股东权益27,42529,40712,540(2,285)(16,956)非控股权益221189290127(35)总权益27,64729,59612,830(2,158)(16,991)现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2022202