环保行业深度报告：水务专题3-污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价

环保行业深度报告 水务专题3——污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价 增持（维持） 投资要点 污水处理项目合理盈利受协议保护，定价调价机制的差异不影响项目的真实价值。水务资产稳健增长的前提是量增利稳，回报的稳定依赖于合理的定价机制。我们梳理发现，合同约定后项目回报确定，虽定价和调价机制各异，但核心在于使项目合理收益回归约定水平，运营期价格变动不影响真实的项目价值，调整项目合理收益率的情况属于少数。 从定价机制来看，【内部收益率法】考虑全生命周期成本变化进行定价， 受还贷期、折旧期结束的影响，项目ROE通常呈现前低后高的趋势。截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常在5.5%~8%，参考洪城环境2023年中标厂网一体化项目资本金内部收益率8.34%~10.73%。【成本加成定价法】以成本审核为基础确定“定价成本”，加入“合理收益”形成污水处理服务价格。“合理收益率”通 过特许经营协议约定，运营期各阶段盈利水平相对稳定。 从调价机制来看，【百分比调价法】根据项目成本构成，考虑各项支出社会平均成本的变动幅度进行加权，从而确定调价幅度，人工成本、CPI等总体呈上行趋势，带动污水处理服务费上调；【成本监审调价法】通过核定公司实际成本的变化情况，加上合理收益，除以实际水量，进行 价格调整。提标改造、运行成本增加等因素导致处理费调增。 污水合理收益水平理应多少？——我们认为污水处理项目较供水应享有风险溢价，PPP新政鼓励超额收益留存。1）风险补偿视角：供水项目可参照《城镇供水价格管理办法》的要求进行调价，污水项目暂时没 有明确的政策标准，考虑到污水面临提标改造、进水水质波动等风险，且现金流部分依赖财政，理应较供水项目享受风险溢价。2）政策视角：PPP新政明确在保障项目质量和产出效果的前提下，通过加强管理、降 低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。3）对标海外：2012-2022年美国成熟市场水务企业ROE均值与10年期国债收益率差额介于6~9%，均值7.50%，较国内高1.15pct，与供水办法要求的权益收益率与10年期国债差额不超过4pct相比，高出3.50pct。 政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价，顺价支付难度小。政策要求将污水处理收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。我国污水处理收费不足以弥补污水处理服务费,2022年我国污水处理财政负担率约56%。财政压力加大，部分区域服务费账期有延长趋势，污水处理费顺价的落实有助于缓解财政压力，减少污水处理费调增阻力。我们测算污水处理费顺价增量支出4.9元/人/月，占比人均可支配收入仅0.12%。 投资建议：污水处理定价调价机制的差异不影响项目的真实价值，重申水务稳定增长+高分红，价格改革理顺商业模式，价值重估空间开启。1）从盈利来看，用水需求刚性，价格调整核心在于使项目盈利回归约 定水平，超额收益部分受新政鼓励有望留存，水务运营资产有望保持稳健增长，直饮水+厂网一体化提供成长增量。2）从现金流来看，供水C端付费商业模式佳，政策鼓励污水处理费顺价且支付难度小，现金流保障度提升，强化分红能力。3）对标海外价值重估：美国水价市场化且调价通畅，生产者付费现金流好，2016-2022年美国水业每股股息每年 10%稳定增长，分红比例维持60%左右，当前PE（TTM）25倍，PB（LF） 2倍。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，对应24年PE9倍，承诺21-23年分红不低于50%预计可持续，测算24年股息率5.4%；建议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价点，资本开支可控，根据wind一致预期，对应24年PE9倍。（对应2024/3/6） 风险提示：调价机制变化，水量下滑，资本开支超预期上行等。 2024年03月09日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 环保沪深300 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% -31% -35% 2023/3/92023/7/82023/11/62024/3/6 相关研究 《2024M1环卫车总销量同增47%，新能源渗透率同比-2.91pct至9.00%，宇通市占率回升》 2024-03-07 《能耗+排放+技术为设备更新导向，建立健全回收利用体系，重申现金流资产+优质成长》 2024-03-03 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.污水处理价格机制梳理4 1.1.污水处理服务费初始定价：内部收益率法&成本加成法4 1.2.污水处理服务费运营期调价：百分比调价法&成本监审调价法7 2.定价及调价方式有异，项目回报确定性无差8 3.污水处理项目合理收益水平理应多少？10 4.政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价12 5.结论及投资建议15 6.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：污水PPP项目全投资内部收益率-分项目类型（截止2017年9月30日）4 图2：污水PPP项目全投资内部收益率-分运作方式（截止2017年9月30日）4 图3：运营期污水处理服务费调价方式8 图4：兴蓉环境污水处理结算价9 图5：兴蓉环境污水处理毛利率9 图6：国家政策层面对污水处理的四次提标改造要求11 图7：供水和污水商业模式梳理11 图8：美国水务板块平均ROE与美国10年期国债收益率变动情况12 图9：中国水务板块平均ROE与美国10年期国债收益率变动情况12 图10：2015-2022年全国污水处理费收入持续提升14 图11：2022年A股上市公司污水处理费单价14 表1：洪城环境厂网一体化项目资本金内部收益率5 表2：污水处理服务费初始定价6 表3：四会市城市污水处理厂一期项目对进水水质不合格情形的约定10 表4：污水处理收费标准相关政策要求13 表5：污水处理费顺价压力测算14 3/17 1.污水处理价格机制梳理 1.1.污水处理服务费初始定价：内部收益率法&成本加成法 在污水处理PPP项目中，污水处理企业（项目公司）主要通过政府方支付的污水处理服务费来回收项目全部成本,并获得合理的投资回报。由于污水处理服务属于政府负有提供责任的公共产品，具有公共性要求，因此在维护投资者基本收益预期和不过度盈利的原则下，如何合理确定污水处理PPP项目的污水处理服务费单价是核心问题。对于新建污水厂项目的初始定价，主要有两种方式： 内部收益率定价法：在项目PPP招标决策阶段，以项目合作全生命周期作为计算期，根据项目总投资、处理规模、运营成本等数据，在考虑行业合理收益水平的基础上 确定项目财务内部收益率(IRR)目标值，通过现金流折现计算污水处理服务费单价，并 作为招标拦标价，该价格体现的是行业平均生产力水平。投标方通过竞争程序，在拦标价之下获得污水处理服务费基本单价，作为项目的初始定价纳入PPP合同，中标价体现了中标人的经营能力及其对投标项目的特别考量。 截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常取5.5%~8%。以截止2017年9月30日全国PPP综合信息平台项目库中进入执行阶段的污水处理PPP项目为样本，提取PPP协议中的财务内部收益率指标值，结果显示污水处理项目全投资财务内部收益率（即污水处理PPP项目税后投资回报预期）通常取5.5%-8%。 图1：污水PPP项目全投资内部收益率-分项目类型（截止2017年9月30日） 数据来源：《污水处理PPP项目投资回报指标研究》，东吴证券研究所 图2：污水PPP项目全投资内部收益率-分运作方式（截止2017年9月30日） 数据来源：《污水处理PPP项目投资回报指标研究》，东吴证券研究所 东吴证券研究所 4/17 【洪城环境】2023年中标厂网一体化项目资本金内部收益率8.34%~10.73%。参考2023年洪城环境新中标的厂网一体化项目，项目资本金内部收益率在8.34%~10.73%。 表1：洪城环境厂网一体化项目资本金内部收益率 公告时间项目名称 投资标的 投资总额 （亿元）模式 特许经 营期 运维服务费 项目资本金 内部收益率 2023/1/17 南昌市进贤县污水处理厂网一体化项目 崇仁县城区生活污 进贤县人民政府所辖行政 区域范围内约220公里的污水管网、180公里的雨水管网、21公里的沟槽箱涵，资产评估价值为70,452.14万元 建设内容主要包括：1）范围内污水主干管管道新建约17.59km；2）对范围内110余处公建、小 7TOT30年 30年 政府根据污水处理量向公司支付污水处理服务费，按月结算、支付 9.54% （税后） 8.34% （税后，按 2023/2/17 水处理一期项目(BOT) 南昌市安义县污水 区、城中村等排水单元实 施雨污分流改造,总面积约145.13ha,同步完成该区域内道路雨污分流改造；3）配套智慧水务工程。 安义县人民政府所辖行政区域范围内约142公里的 4.6BOT （含2 年建设期） 61.57万元/年 政府根据污水处理量向乙公 自有资金 30%测算，折现率6%） 10.73% 2023/7/3 处理厂网 一体化项目 雨、污水管网。资产评估价值为45,492.0154万元 4.5TOT30年 司付污水处理 服务费，按月结算、支付 （税后） 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 成本加成定价法：在确定污水处理厂服务费单价时，“成本加成定价法”的思路则 是按照政府制定价格成本监审要求，以成本审核为基础确定项目的“定价成本”，并进一步加入“合理收益”形成污水处理服务价格。核心在于“合理收益”水平的确定。 【兴蓉环境】成都中心城区污水处理项目：协议约定投资回报率10%，且特许经营期限内不变。2009年4月29日，成都市人民政府授予兴蓉环境成都市中心城区（不含成都市高新西区污水处理厂的特许经营区域范围）提供污水处理服务的特许经营权。协议约定污水处理服务费原则上应覆盖排水公司污水处理业务的合理成本+税金和（或）法定规费+合理利润。污水处理服务费单价定价公式为：单价=[预期运营成本+（投资额×投资回报率）/（1-所得税税率）] 5/17 /（1-流转税率）/计划处理水量，其中投资回报率确定为10%。特许经营期限内，该投资回报率不变。 【重庆水务】重庆主城区污水处理项目：合理利润参考供水企业净资产利润率，跟随法规变动。首期污水处理结算价格的核定中，合理利润的确定借鉴供水企业合理盈利，参照原《城市供水价格管理办法》（计价格[1998]1810号）规定“供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8～10%”。当时中国人民银行公布的五年期以上长期贷款基准利率为7.83%，核定合理利润的标准为污水处理业务净资产收益率为10%，除非今后国家相关法律法规或行业政策另有规定。通过如下公式计算污水处理服务结算价格：[（污水处理服务结算价 ×预计平均结算水量－平均单位成本×预计实际污水处理量）×（1－所得税税率）]/平均净资产＝10%。2021年10月颁布新版《城镇供水价格管理办法》， 第六期（2023-2025年）污水处理服务结算价格核定中，参照新办法“权益资本收益率，按照监管周期初始年前一年国家10年期国债平均收益率加不超过 4个百分点核定”，核定污水处理项目合理利润的标准为污水处理项目净资产的6.6%。 2022年桃江县灰山港镇污水处理厂特许经营权：政府付费包括项目投资回报与污水处理的运营成本两部分。项目投资回报率为7.3%，污水处理费单价暂按0.8元/m³（根据可研报告约定成本单价+合理回报），项目投资回报按半年度支付，污水处理服务费按季度支付。 表