环保行业深度报告-中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估

环保行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·环保 中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估 增持（维持） 投资要点 中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，政府工作报告要求提高国企核心竞争力。2022年环保板块地方国企/央企的盈利占比为54%/7%，高于数量及市值占比。从2022年业绩同比变化看，央企（+10%）和国企（-17%）优于民企（-30%），疫情冲击下显现盈利韧性，价值认知待提升。 中特估逻辑1——低估值+高分红+现金流改善标的更具价值重估潜力。 估值：当前水务固废板块估值水平为2015年以来最低。环保板块当前PE/PB估值位于2015年以来33%/2%分位点，其中，水务运营板块企业2022年底平均PE/PB为14/1.15倍,为2015年以来最低水平；垃圾焚烧板块企业2022年底平均PE为14倍，央国企仅为12倍。 价值重估空间： 1）对标产业资本定价：水务资产出售一级市场定价接近翻倍。鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82，鹏鹞环保2023/3/31PB为0.996。 2）对标REITs定价：彰显对现金流价值的认可。从市价/分红看，富国首创水务REIT对分派现金流的估值水平是首创环保PE估值的1.7倍。 估值提升动力： 1）分红：水务固废资产保持稳定高分红，高股息有安全边际。水务、固废板块分红水平领先，其中洪城环境2022年股息率5.18%，2020-2022年 分红比例维持50%~63%，重庆水务2022年股息率4.73%，2020-2022年分红比例分别为59%~69%，光大环境2022年股息率6.80%，2020-2022年分红比例30%+（股价参考日期2023/5/10）。 2）业绩及现金流：运营占比提升业绩稳定性增强+资本开支下降，自由现金流改善。1）水务运营：业绩稳增+优质现金流，2018-2022年业绩复增16%，2022年洪城环境运营收入占比提至77%，净现比提至2.31倍，自由现金流实现转正。2）垃圾焚烧：2018-2022年运营收入复增29%，现金流持续改善，①运营占比提升，龙头光大环境运营收入占比2022年首超建造达65%，②国补回笼加速，2022Q4板块经营净现金流同比 +329%，环比+148%，③经营现金流改善+资本开支下降，自由现金流 转正在即，测算2020年自由现金流-276亿元，2022年缩至-59亿元。 中特估逻辑2——“一带一路”是中特估体系的实践，出海贡献业绩增量。中特估体系是反映国家战略的资本市场基础设施，而“一带一路”是国家战略的先进探索与重要实践，央国企技术与资金实力雄厚，更具 出海竞争力，有望迎估值业绩双升。如三峰环境设备出海，碧水源依托中交集团协同开拓海外项目，北控水务、光大环境投资东南亚市场项目。 投资建议：1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】 高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率 5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE8.7；建议关注【鹏鹞环保】PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。2）垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即， PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE10.5（。估值日期：2023/5/10） 风险提示：政策风险、项目进展不达预期、行业竞争加剧等。 2023年05月14日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理陈孜文 执业证书：S0600121070057 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 环保沪深300 13% 10% 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% 2022/5/162022/9/132023/1/112023/5/11 相关研究 《《危险废物重大工程建设总体实施方案》印发，加强危废处理技术&基础设施支撑》 2023-05-10 《低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，优质环保资产价值重估》 2023-05-09 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力4 2.中特估逻辑1——低估值+高分红+现金流改善标的具备重估潜力5 2.1.估值：水务固废处于估值底部，受产业资本&REITs定价驱动亟待重估5 2.2.分红：水务资产保持稳定高分红，可观股息率带来安全边际7 2.3.现金流：运营稳健增长，水务现金流优质，垃圾焚烧显著改善9 2.3.1.水务：水务运营业绩稳健现金流优质，水价市场化增强回报稳定性9 2.3.2.垃圾焚烧：运营占比提升&国补回笼&资本开支下降，促现金流改善11 3.中特估逻辑2——“一带一路”是中特估体系的实践，出海带来业绩增量14 4.投资建议14 4.1.水务：低估值+高分红+稳定增长14 4.1.1.洪城环境：高分红兼具稳定增长，综合公用事业平台价值重估15 4.1.2.鹏鹞环保：出售水务资产一级市场翻倍定价，在手现金充裕转型潜力大15 4.2.垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海16 4.2.1.光大环境：运营占比提升&国补回笼&资本开支下降现金流改善，分红稳定16 4.2.2.瀚蓝环境：固废整合&一体化拓展，补贴回笼&REITs&地方支持改善现金流17 4.2.3.三峰环境：剔除补贴影响增长稳健，现金流改善+海外拓展加速18 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：申万环保不同类型企业数量占比(截至2023/5/5)4 图2：申万环保不同类型企业市值占比(截至2023/5/5)4 图3：2022年申万环保不同类型企业业绩及同比变化5 图4：疫情冲击下央/国企的ROE（摊薄）保持韧性5 图5：环保板块PE估值底部震荡5 图6：环保板块PB估值处于历史低位5 图7：2015-2022年水务运营板块平均PE6 图8：2015-2022年水务运营板块平均PB6 图9：2015-2022年垃圾焚烧板块平均PE6 图10：不同细分板块环保央国企平均分红比例8 图11：水务固废板块央国企股息率及分红比例8 图12：2018-2022年水务板块运营收入和毛利9 图13：2018-2022年水务板块业绩变化9 图14：水务运营板块具备持续优质经营性现金流10 图15：水务运营板块自由现金流大幅改善10 图16：2018-2022年A股垃圾焚烧公司运营收入及毛利11 图17：2022年光大环境运营收入占比超建造11 图18：2018-2023Q1垃圾焚烧板块业绩变化11 图19：2018-2023Q1垃圾焚烧板块经营性现金流净额12 图20：2022Q1-4垃圾焚烧板块经营性现金流净额12 图21：2022年垃圾焚烧板块净现比均值显著改善13 图22：垃圾焚烧企业自由现金流改善13 图23：新增生物质发电项目实行竞价上网13 表1：富国首创水务和中航首钢生物质REITs经营情况7 表2：新旧《城镇供水价格管理办法》收益率规定对比10 表3：估值表（估值日期：2023/5/10）19 3/20 东吴证券研究所 1.中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力 探索建立中国特色估值体系，环保板块国企具备价值重估潜力。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上，首次提出要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源更好发挥配置功能；2023年2月2日的证监会系统工作会议再次提及中国特色估值体系，进一步指出要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。2023年3月5日政府工作报告提出，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。 地方国企/中央国企仅占环保板块数量的23%/5%，贡献36%/7%的市值，行业地位重要。截至2023年5月5日，申万环保一级分类中共有133家环保上市企业，其中地方国企有31家，占比约23%；中央国企有7家，占比约5%。在环保板块市值贡献方面，地方国企/中央国企却贡献了36%/7%，高于数量贡献比例。环保板块的地方国企/中央国企具备数量较少、体量大的特点，在环保行业地位重要。 图1：申万环保不同类型企业数量占比(截至2023/5/5)图2：申万环保不同类型企业市值占比(截至2023/5/5) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 国企稳定性更强，疫情冲击下显现盈利能力韧性，价值认知待提升。从经营层面来看，国有上市公司债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解；从稳定性上看，疫情 期间央企和地方国企盈利能力表现突出，盈利稳定性更强。2022年环保板块中地方国企 /中央国企的盈利占比为54%/7%，高于数量及市值体量占比。从2022年业绩同比变化情况来看，中央国企（+10%）和地方国企（-17%）均优于民营企业（-30%）。从ROE的稳定性来看，疫情冲击下，中央国企ROE总体保持稳定，地方国企ROE呈区间波动，民营企业ROE向下，2022年低于中央和地方国企表现。 4/20 东吴证券研究所 图3：2022年申万环保不同类型企业业绩及同比变化图4：疫情冲击下央/国企的ROE（摊薄）保持韧性 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.中特估逻辑1——低估值+高分红+现金流改善标的具备重估潜 力 中特估的本质为央国企的价值重估，具备低估值、高分红、强现金流特点的资产更具重估潜力。从估值、分红、现金流三个维度纵观环保板块表现： 2.1.估值：水务固废处于估值底部，受产业资本&REITs定价驱动亟待重估 环保板块处于历史估值低位，当前PE/PB估值位于2015年以来33%/2%分位点。2015年6月申万环保板块PE估值到达高点89.45倍，此后一路下跌，2019年以来环保板块估值持续底部震荡。截至2023年5月10日申万环保板块PE估值为22.31，处于2015年以来PE估值的32.77%分位点。PB估值保持同步趋势，截至2023年5月10日申万环保板块PB估值为1.50倍，处于2015年以来PB估值的2.09%分位点。 图5：环保板块PE估值底部震荡图6：环保板块PB估值处于历史低位 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/20 水务运营板块：2022年平均PE和PB降至14/1.15倍，为2015年以来最低水平。选择申万环保水务板块中以项目投资运营为主的企业作为水务运营板块成分股，对历史年末估值进行统计。剔除各年份异常值后可得，水务运营板块平均PE从2015年的54 倍降至2022年的14倍，平均PB从2015年的4.21降至2022年的1.15，为2015年以来最低水平，其中水务运营央国企2022年平均PB为1.11，央国企资产处于估值洼地。 图7：2015-2022年水务运营板块平均PE图8：2015-2022年水务运营板块平均PB 5454 3434 3329 2018 1817 151515151414 60 50 40 30 20 10 0 2015201620172018201