减值拖累业绩，分红增强股东回报

业绩简评 2024年3月19日晚间公司披露23年年报，23全年实现营收2543.97亿元，同比+3.1%；归母净利润84.5亿元，同比 +214.3%。其中，23全年共计提29.7亿元资产减值损失，或为业绩主要拖累因素。 经营分析 量：公司23全年实现上网电量4478.6亿千瓦时（同比+5.3%），其中煤电/气电上网分别为3758/277.1亿千瓦时（分别同比 +3.3%/+5.2%）；新能源（风电+光伏）合计上网427.5亿千瓦 时（同比+27.9%），占比升至9.5%（同比+1.6pct）。电量结构持续绿色化，往后看火电定位进一步转向顶峰保供及支撑调节（23年辅助服务已有合计净收入27.2亿元）。 价：市场煤价下行，23年煤机燃料成本下降至0.326元/KWh （同比-12.4%）。随着煤价下行、新能源电量占比提升等因素 人民币(元)成交金额(百万元) 综合影响，23年平均结算电价为0.509元/KWh，同比-0.2%。 往后看，煤电容量电价有望形成平均电价支撑。 风光装机扩大，热电联产机组持续减值。23全年公司新增风电/光伏装机分别为203.3万千瓦、682.6万千瓦，符合预期。23年公司共计提29.7亿元资产减值，其中25.5亿元固定资产减值主要涉及山东、安徽省内的热电联产机组，主因转型政策要求、成本端承压；其余4.2亿元中包括2.95亿元商誉减值等。往后看，逐步淘汰老旧机组后在运资产总体质量将得到提升。 公司基本情况（人民币） 分红方案发布，增强股东回报。公司公告派发现金红利0.2元/股，现金分红比例达57.1%。往后看，随着火电公用事业属性提升，盈利确定性有望增强，带来稳定分红预期，利好股东回报。 盈利预测、估值与评级 随着火电盈利修复、绿电装机兑现，驱动公司业绩增长，预 计公司2024~2026年分别实现归母净利润134.8/160.98/182.7亿元，EPS分别为0.86/1.03/1.16元， 对应PE分别为11倍、9倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 230320 230620 230920 231220 成交金额华能国际沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240320 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 246,725 254,397 255,840 263,507 272,322 营业收入增长率 20.59% 3.11% 0.57% 3.00% 3.35% 归母净利润(百万元) -7,387 8,446 13,482 16,098 18,272 归母净利润增长率 -28.03% 214.33% 59.64% 19.40% 13.50% 摊薄每股收益(元) -0.471 0.538 0.859 1.025 1.164 每股经营性现金流净额 2.07 2.90 3.34 3.76 4.17 ROE(归属母公司)(摊薄) -6.81% 6.39% 9.57% 10.68% 11.34% P/E -16.17 14.31 10.69 8.95 7.89 P/B 1.10 0.91 1.02 0.96 0.89 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电 价下跌超预期风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 204,605 246,725 254,397 255,840 263,507 272,322 货币资金 16,350 17,176 16,850 18,363 20,580 20,820 增长率 20.6% 3.1% 0.6% 3.0% 3.3% 应收款项 47,405 45,388 50,176 50,761 52,283 54,032 主营业务成本 -205,281 -239,221 -223,575 -216,497 -221,192 -227,064 存货 16,824 12,702 11,899 12,456 12,726 13,064 %销售收入 100.3% 97.0% 87.9% 84.6% 83.9% 83.4% 其他流动资产 11,891 11,457 11,819 12,033 12,166 12,332 毛利 -676 7,504 30,822 39,343 42,315 45,258 流动资产 92,471 86,722 90,744 93,613 97,755 100,248 %销售收入 n.a 3.0% 12.1% 15.4% 16.1% 16.6% %总资产 18.9% 17.3% 16.8% 16.8% 17.0% 16.9% 营业税金及附加 -1,686 -1,442 -1,635 -1,637 -1,686 -1,743 长期投资 33,530 34,055 31,975 31,975 31,975 31,975 %销售收入 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 316,307 332,443 365,658 377,945 391,704 406,222 销售费用 -193 -180 -238 -230 -237 -245 %总资产 64.5% 66.1% 67.6% 67.9% 68.2% 68.7% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 25,692 26,483 27,635 27,974 28,209 28,343 管理费用 -5,594 -5,637 -6,448 -6,396 -6,588 -6,808 非流动资产 397,597 415,884 450,415 462,935 476,826 491,374 %销售收入 2.7% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 81.1% 82.7% 83.2% 83.2% 83.0% 83.1% 研发费用 -1,325 -1,608 -1,533 -1,535 -1,581 -1,634 资产总计 490,068 502,606 541,159 556,549 574,581 591,622 %销售收入 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 短期借款 117,156 104,517 91,500 83,603 79,340 72,247 息税前利润（EBIT） -9,474 -1,363 20,968 29,545 32,222 34,828 应付款项 53,962 53,431 58,674 58,390 59,667 61,260 %销售收入 n.a n.a 8.2% 11.5% 12.2% 12.8% 其他流动负债 15,280 13,385 13,826 14,344 14,632 14,854 财务费用 -8,550 -9,487 -8,868 -10,119 -10,324 -10,435 流动负债 186,398 171,333 163,999 156,337 153,639 148,362 %销售收入 4.2% 3.8% 3.5% 4.0% 3.9% 3.8% 长期贷款 136,858 151,678 162,348 177,848 187,848 197,848 资产减值损失 -193 -2,780 -3,099 -2,000 -1,500 -1,300 其他长期负债 42,920 53,051 43,450 40,229 38,940 38,036 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 366,176 376,062 369,797 374,414 380,427 384,246 投资收益 822 1,077 2,797 1,534 1,620 1,732 普通股股东权益 105,256 108,535 132,139 140,911 150,730 161,152 %税前利润 -5.8% -11.1% 21.5% 7.4% 6.8% 6.5% 其中：股本 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业利润营业利润率营业外收支 -14,802 n.a525 -10,411 n.a708 13,2465.2%-244 20,4438.0%200 23,5608.9%204 26,4659.7%208 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 16,01318,636 490,068 6,703 18,009 502,606 12,23839,224 541,159 21,01141,224 556,549 30,82943,424 574,581 41,25246,224 591,622 税前利润利润率 -14,277n.a -9,703n.a 13,0025.1% 20,6438.1% 23,7649.0% 26,6739.8% 比率分析 所得税 1,604 -382 -3,919 -5,161 -5,466 -5,601 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a 30.1% 25.0% 23.0% 21.0% 每股指标 净利润 -12,673 -10,085 9,082 15,482 18,298 21,072 每股收益 -0.654 -0.471 0.538 0.859 1.025 1.164 少数股东损益 -2,409 -2,698 637 2,000 2,200 2,800 每股净资产 6.705 6.914 8.417 8.976 9.602 10.266 归属于母公司的净利润 -10,264 -7,387 8,446 13,482 16,098 18,272 每股经营现金净流 0.384 2.072 2.898 3.336 3.763 4.168 净利率 n.a n.a 3.3% 5.3% 6.1% 6.7% 每股股利 0.000 0.000 0.200 0.300 0.400 0.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -9.75% -6.81% 6.39% 9.57% 10.68% 11.34% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -2.09% -1.47% 1.56% 2.42% 2.80% 3.09% 净利润 -12,673 -10,085 9,082 15,482 18,298 21,072 投入资本收益率 -2.06% -0.34% 3.22% 4.69% 5.06% 5.43% 少数股东损益 -2,409 -2,698 637 2,000 2,200 2,800 增长率 非现金支出 21,875 26,694 28,230 29,525 32,554 36,297 主营业务收入增长率 20.75% 20.59% 3.11% 0.57% 3.00% 3.35% 非经营收益 4,733 7,968 8,812 8,558 8,574 8,504 EBIT增长率 N/A -89.64% 1638.32% 40.90% 9.06% 8.09% 营运资金变动 -7,902 7,943 -627 -1,193 -359 -437 净利润增长率 -324.85% -28.03% 214.33% 59.64% 19.40% 13.50% 经营活动现金净流 6,033 32,520 45,497 52,373 59,067 65,436 总资产增长率 11.84% 2.56% 7.67% 2.84% 3.24% 2.