TIDES业务持续亮眼，24年非新冠业务有望维持稳健

事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入403.4亿元，同比增长2.51%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.00%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.81%，经调整Non-IFRS归母净利润108.55亿元，同比增长15.49%。 主业稳健增长，24年剔除大订单有望维持稳健增长。分季度看，2023Q4在同期高基数基础上收入略有波动，约107.99亿元（-1.47%），归母净利润15.30亿元（+6.58%）,扣非归母净利润20.38亿元（+0.5%）。整体看，剔除新冠商业化项目影响，2023年实现收入+25.6%，持续维持快速增长。盈利能力方面，2023年Non-IFRS毛利率42.0%（+3.3pp），净利率26.9%（+3.0pp），我们预计主要系费用持续优化所致。费用率方面，销售费用率1.74%（-0.12pp），管理费用率7.14%（-0.04pp），研发费用率3.57%（-0.53pp）。此外，源于全球投融资波动对公司业务的影响，我们预计2024年全年有望实现收入约383-405亿，剔除新冠商业化项目影响增长约2.7%-8.6%。 化学业务（WuXi Chemistry）：2023年收入291.7亿元（+1.1%），经调整Non-IFRS毛利率45.1%（+4.0pp）,其中剔除新冠商业化项目后化学业务收入+36.1%。此外，新分子种类TIDES收入34.1亿（+64.4%）。①R：过去12个月完成超42万个化合物合成（同比+6%）。②D&M：收入216.2亿元（-0.1%），,其中剔除新冠商业化项目后化学业务收入+55.1%。“追随并赢得分子”进展顺利，2023年新增分子1255个，截止期末研发管线总计3201个项目,包括61个商业化项目。产能方面，TIDES新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增至32,000L。 测试业务（WuXi Testing）：2023年收入65.4亿元（+14.4%），经调整Non-IFRS毛利率38.6%（+1.9pp）。①实验室分析与测试：收入47.8亿元（+15.3%）。②毒理学保持高速增长：收入同比+27.3%。③临床CRO与SMO有望逐步恢复：收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，呈逐步恢复态势。 生物学业务（WuXiBiology）：2023年收入25.5亿元（+3.1%），经调整Non-IFRS毛利率42.4%（+1.5pp），其中新分子种类相关收入占板块比重提升至27.5%，同比增长达26%。 细胞及基因疗法（WuXiATU）：2023年收入13.1亿元（+0.1%），经调整Non-IFRS毛利率-9.6%（-3.7pp）。其中2023年6月，同客户签订一项商业化CAR-T产品LVV生产订单，预计2024H1开始生产。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：2023年收入7.3亿元（-25.1%），实现销售收入分成从0到1的突破。经调整Non-IFRS毛利率36.5%（+6.3pp），主要得益于有利的项目组合。我们预计随着第一个DDSU项目的上市，销售分成有望驱动板块逐步恢复。 盈利预测与投资建议：考虑到全球投融资扰动对公司前端业务的影响，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入394.04、436.31和496.16亿元（调整前2024-2025年约483.69和606.08亿元），同比增长-2.32%、10.73%、13.72%，归母净利润98.45、110.58和129.25亿元（调整前2024-2025年约118.90和149.35亿元），同比增长2.48%、12.32%、16.89%，对应2023-2025年PE估值约16.1、14.3、12.3倍。公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。 图表1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表4：药明康德期间费用率变化情况（单位：%） 风险提示 行业监管政策变化的风险 医药研发服务行业是一个受监管程度较高的行业，其监管部门包括公司业务开展所在国家或地区的药品监督管理机构等。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。 医药研发服务行业竞争加剧的风险 目前，全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构相比公司可能具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。除了上述成熟的竞争对手以外，公司还面临来自市场新入者的竞争，他们或拥有更雄厚的资金实力，或拥有更有效的商业渠道，或在细分领域拥有更强的研究实力。公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。 境外经营及国际政策变动的风险 公司于境外新设或收购了多家企业以推进其境外业务的发展，多年来已积累了丰富的境外经营经验，境外收入占公司主营业务收入的比例较大。 公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在国家和地区的法律法规，且在一定程度上需要依赖境外原材料供应商、客户以及技术服务提供商以保证日常业务经营的有序进行。如果发生以下情形，例如境外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。 汇率波动的风险 公司主营业务收入以美元结算为主。若未来人民币持续大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，客户订单量或将因公司以外币计价的服务价格上涨而相应减少，进而直接影响公司的盈利水平。 图表5：药明康德财务报表预测