2023年年报点评：非新冠业务平稳增长，TIDES业务持续亮眼

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入403.4亿元，同比+2.5%，实现归母净利润96.1亿元，同比+9%，经调整Non-IFRS归母净利润108.6亿元，同比+15.5%；其中单Q4实现收入108亿元，同比-1.5%，实现扣非归母净利润20.4亿元，同比+0.5%，全年收入迈入400亿元规模，经调整Non-IFRS归母净利润首次突破百亿。 收入符合预期，剔除新冠项目后稳健增长。2023年公司业绩平稳增长，其中剔除新冠商业化项目后收入同比增长25.6%。1200+新增客户和6000+活跃客户带来TIDES业务在手订单同比增长226%；全球Top20药企客户贡献收入161.1亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长44%；使用多业务部门服务客户贡献收入374.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长27%。 2023年收入破400亿元，一体化赋能平台持续带来丰硕成果。2023年公司持续强化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发和生产）一体化业务模式，充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖优势，助力公司业绩持续高增。1）化学业务（WuXiChemistry）：2023年全年实现营收291.7亿元（+1.1%，剔除新冠商业化项目+36.1%），过去十二个月成功合成并交付新化合物42万个（+6%）；D&M端全年收入216.2亿元（-0.1%，剔除新冠商业化项目后+55.1%），合计新增20个商业化和临床III期项目；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，全年收入34.1亿元（+64.4%，在手订单同比+226%），公司完成常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L；2）测试业务（WuXiTesting）：2023年全年实现营收65.4亿元（+14.4%），其中实验室分析与测试收入47.8亿元（+15.3%），药物安全性评价收入同比增长27.3%，保持亚太行业领先； 临床CRO及SMO收入17.6亿元（+11.8%），SMO保持中国行业领先；3）生物学业务（WuXiBiology）：2023年全年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比强劲增长26%，新分子收入占比持续提升至27.5%，综合筛选平台优势持续为公司带来超过20%的新客户；4）细胞与基因治疗CTDMO（WuXiATU）：2023年全年实现收入13.1亿元（+0.1%），助力客户完成的世界首个TIL项目BLA，一项重磅商业化CAR-T产品生产BLA申报准备中，预计2024H1完成工艺验证、2024 H2 申报FDA；5）国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：2023年全年实现收入7.3亿元（-25.1%），为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤药物。 盈利预测与评级。我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为1.2%、16.7%、18.3%，EPS分别为3.32元、3.87元和4.57元，对应PE分别为15倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期、外延拓展不及预期、行业景气度不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设: 1）Wuxi Chemistry：一体化CRDMO商业模式驱动持续增长，TIDES业务继续放量。 工艺研发和生产（D&M）：2022-2023年商业化订单持续交付，D&M项目收入及毛利率大幅提升；随着大订单交付进入尾声，2024年商业化项目表观收入增速及毛利率略有下降，2025-2026年小分子CDMO仍维持平稳增长、 新分子业务（TIDES）放量强劲。预计2024-2026年D&M项目数量增速分别为-4.7%、15.8%、17.3%；药物发现（R）：作为下游业务“流量入口”，成功合成并交付新化合物能力稳步提升，预计2024-2026年交付新化合物数增速分别为1%、5%、10%；预计2024-2026年WuXiChemistry毛利率略有提升，分别为45%、45.5%、46%； 2）WuxiTesting：药物安全性评价及SMO业务保持领先地位，驱动持续增长。实验室分析与测试服务：药物安全性评价保持亚太领先地位，预计2024-2026年实验室分析与测试服务项目数量增速分别为14.9%、12.9%、11.9%；临床CRO&SMO：临床CRO持续助力客户获批临床试验批件及上市申请递交、SMO业务保持高速增长，预计2024-2026年临床CRO&SMO项目数量增速分别为13.5%、14.6%、15.4%，预计2024-2026年WuXiTesting毛利率略有提升，分别为38%、40%、42%； 3）WuXi Biology：新分子种类相关业务驱动增长，生物学平台为公司持续引流。2024年预计需求端仍受行业景气度波动影响，预计2024-2026年WuXi Biology项目数量增速分别为-0.9%、11.5%、14.5%，毛利率分别为41%、41.5%、42%； 4）WuXiATU：一体化CTDMO商业模式驱动增长，管线及商业化项目持续进展，目前高端治疗领域尚处于发展初期，2024年预计需求端仍受行业景气度波动影响， 预计2024-2026年WuXiATU项目数量增速分别为4.5%、7.2%、17%，毛利率分别为-8%、-3%、3%； 5）WuXiDDSU：2023年为客户研发的新药获批上市元年，实现销售收入分成从0到1突破，未来将持续获得新药销售收入分成，预计2024-2026年DDSU项目收入分别为5.1、 4.1、3.7亿元，毛利率分别为35%、38%、40%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 相对估值 我们选取了行业中与药明康德业务相近的凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、诺泰生物五家公司，2024年五家公司平均PE为26倍。药明康德作为一体化CRDMO/ Ct DMO龙头，在产能利用率、质量体系等方面上远超竞争对手，同时公司研发实力强劲，拥有多项核心技术，竞争对手短期难以超越。我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为73.04元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 订单增长不及预期、外延拓展不及预期、行业景气度不及预期等风险。