主业持续亮眼，23年非新冠业务有望持续快速增长

事件：2023年03月20日，公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入393.55亿元，同比增长71.8%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.9%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.3%；经调整Non-IFRS归母净利润93.99亿元，同比增长83.2%。 主业持续强劲，管理能力不断优化，订单稳健增长。分季度看，2022Q4在同期高基数基础上实现收入109.60亿元（同比，下同，+71.76%），扣非归母净利润20.28亿元（+111.83%），均处快速增长态势；盈利能力上，2022年毛利率37.30%（+1.02pp），Non-IFRS毛利率38.70%（+0.7pp），净利率22.62%（+0.19pp），Non-IFRS净利率23.88%（+1.48pp）；订单上，2022年主业需求依然稳健，未完成待执行订单328.2亿元(+12.77%)，预计23年内确认收入订单244.45亿元(+6.35%)。此外，源于订单饱满、产能持续释放，我们预计2023年全年有望实现5-7%的收入稳健增长，其中WuXi Testing，WuXi Biology，WuXi ATU预计收入增长约20-23%，WuXi DDSU源于业务迭代升级，预计收入下降20%。同时，我们预计剔除新冠大订单影响后2023年收入增速有望在30%左右。 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现，剔除新冠影响后持续保持快速增长。2022年收入288.5亿元（+104.8%），其中剔除新冠大订单影响后增速约39.7%。①小分子药物发现服务（R）：收入72.1亿元（+31.3%），为后端持续快速增长奠定基础。②CDMO（工艺研发和生产）：“追随并赢得分子”进展顺利，收入216.4亿元（+151.8%），截止2022年底研发管线总计2341个项目（+40.5%）,包括50个商业化(+19%)。 测试业务（WuXi Testing）：2022年收入57.2亿元（+26.4%），其中①实验室分析及测试服务：收入41.4亿元（+36.1%），其中安评强劲增长46%，医疗器械测试业务增速恢复至33%；②临床CRO及SMO：收入15.7亿元（+6.4%），主要系国内疫情反复所致，其中SMO收入同比+23.5%，在手订单同比+35.6%。 生物学业务（WuXiBiology）：2022年收入24.8亿元（+24.7%），其中新分子类型领域收入+90%，占生物学板块比例提升至22.5%（+7.9pp）。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：2022年收入13.1亿元（+27.4%），其中Testing收入增长36%，Development收入增长43%。全年服务项目约68个，其中2个项目已递交上市申请，2个处上市申请准备阶段。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：处迭代升级阶段，收入略有下降。2022年收入9.7亿元（-22.5%），全年助力客户完成28个创新药项目的IND申报工作，同时获得34个项目的临床试验许可。 盈利预测与投资建议：考虑公司2022年在手订单增长略有放缓，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入417.23、524.55和681.91亿元(2023-2024年预测前值约442.4和550.2亿元），同比增长6.02%、25.72%、30.00%，归母净利润98.13、124.93和160.4亿元(2023-2024年预测前值约98.98和130.59亿元），同比增长11.34%、27.31%、28.37%。公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长83.18% 剔除新冠大订单收入后增长持续强劲 2022年公司实现营业收入393.55亿元，同比增长71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%，经营现金流106.16亿元，同比增长131.32% 更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润93.99亿元，同比增长83.18%。主业大幅增长我们预计主要系：①CRDMO及CTDMO战略实施顺利，订单需求旺盛，主业持续强劲；②小分子CDMO“追随并赢得分子”商业模式迎来收获期，新产能及商业化订单持续释放，产能利用率持续提升，规模效应进一步体现所致。此外，根据公司22年年报PPT公告化学板块剔除新冠商业化项目后，WuXi Chemistry收入强劲增长39.7%，我们推算出2022年新冠收入约99亿左右，我们预计剔除新冠后2022年收入约294.9亿元，同比增长约31.6%，持续保持快速增长。 图表1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润在2021Q4高基数基础上依然维持快速增长。2022Q4实现营收109.60亿元，同比增长71.76%，归母净利润约14.36亿元，同比增长-6.46%，扣非归母净利润20.28亿元，同比增长111.83%，扣非净利率18.50%（同比-3.50pp）。2022Q4毛利率约37.74%，环比-0.83pp，我们预计主要系公司加大产能扩建，产能释放带来的折旧摊销增加及新员工招募扩大所致。 图表2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药明康德分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明康德分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 化学板块持续强劲，测试、生物学及ATU业务持续稳健，DDSU板块处转型阵痛期。2022年化学板块（WuxiChemistry）实现收入288.50亿元（占比73.3%、yoy+104.8%），测试板块（WuxiTesing）57.19亿元（占比14.5%、yoy+26.4%），生物学板块（WuxiBiology）24.75亿元（占比6.3%、yoy+24.7%），细胞基因治疗板块（WuxiATU）13.08亿元（占比3.3%、yoy+27.40%），以及国内新药研发服务业务（Wuxi DDSU）9.70亿元（占比2.5%、yoy-22.5%） 图表5：药明康德分业务增长概况（单位：亿元，%） 图表6：2022年药明康德收入概况（单位：亿元，%） 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率稳步提升 2022年公司整体毛利率约37.30%，同比提升约1.02pp，Non-IFRS毛利率38.70%，同比提升0.70pp。我们预计主要由于：1）化学板块由于主要由于商业化订单增长、工艺流程优化带来的效率提升，导致毛利率小幅提升至40.00%（yoy+0.49pp）;2）测试板块由于通过数字化项目平台和自动化排成管理系统，缩短项目周期；同时提高实验室分析设备的自动化水平 ， 提高使用效率，毛利率快速提升至34.89%（yoy+3.19pp）；3）生物学板块基本同去年持平，毛利率约38.75%（+0.02pp）；4）细胞基因治疗板块主要由于新启用的上海临港运营基地产能利用率较低， 导致整体业务毛利率下降至-6.68%（yoy-4.65pp）；5）国内新药研发服务业务由于向差异化分子战略转型，主营业务处早期投入阶段，毛利率降至26.22%（yoy-17.68pp）。 图表7：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%） 2022年净利率22.62%，同比提升0.19pp，Non-IFRS净利率23.88%，同比提升1.48pp。净利率小幅提升主要源于可转债公允价值变动带来的净利润变化，Non-IFRS净利率的快速提升主要源于剔除汇兑损益后费用率的稳中有降。其中销售费用率、财务费用率、管理费用率均稳步下降。销售费用7.32亿元（+4.67%），费用率1.86%、同比下降1.19pp。 管理费用28.26亿元（+28.24%），费用率7.18%，同比下降2.44pp，研发费用16.14亿元（+71.29%），费用率4.10%、同比下降0.01pp。 财务费用-2.48亿元（-394.91%），费用率-0.63%，同比下降1.00pp。 图表8：药明康德期间费用率变化情况（单位：%） 图表9：药明康德研发投入概况（单位：百万元） 在手订单稳健增长，夯实长期持续发展 公司在手订单持续稳步增长，2022年未完成待执行订单同比增长12.77%、预计2023年内将确认的订单金额同比增长6.35%。公司历年在手订单金额从2019年的119.5亿元增长至2022年的328.16亿元(同比+12.77%)。预计下年内确认订单金额从2019年的84.47亿元增长至2022的244.45亿元(同比+6.35%)。 图表10：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 盈利预测及投资建议 考虑公司2022年在手订单增长略有放缓，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入417.23、524.55和681.91亿元(2023-2024年预测前值约442.4和550.2亿元），同比增长6.02%、25.72%、30.00%，归母净利润98.13、124.93和160.4亿元(2023-2024年预测前值约98.98和130.59亿元），同比增长11.34%、27.31%、28.37%。公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 行业监管政策变化的风险 医药研发服务行业是一个受监管程度较高的行业，其监管部门包括公司业务开展所在国家或地区的药品监督管理机构等。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。 医药研发服务行业竞争加剧的风险 目前，全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构相比公司可能具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。除了上述成熟的竞争对手以外，公司还面临来自市场新入者的竞争，他们或拥有更雄厚的资金实力，或拥有更有效的商业渠道，或在细分领域拥有更强的研究实力。公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。 境外经营及国际政策变动的风险 公司于境外新设或收购了多家企业以推进其境外业务的发展，多年来已积累了丰富的境外经营经验，境外收入占公司主营业务收入的比例较大。 公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在国家和地区的法律法规，且在一定程度上需要依赖境外原材料供应商、客户以及技术服务提供商以保证日常业务经营的有序进行。如果发生以下情形，例如境外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。 汇率波动的风险 公司主营业务收入以美元结算为主。2016-2018年以来人民币汇率波动幅度较大，2018年、2017年和2016年，公司的汇兑损益分别为3,100.23万元、-13,888.68万元和9,317.31万元。若未来人民币持续大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，客户订单量或将因公司以外币计价的服务价格上涨而相应减少，进而直接影响公司的盈利水平。 图表11：药明康德财务报表预测