非银金融：优质头部机构养成系列研究（一）：券商杠杆要去哪——做市业务前景探析

优质头部机构养成系列研究（一）：券商杠杆 要去哪——做市业务前景探析 非银金融 证券研究报告行业研究 行业专题研究（深度）非银金融投资评级看好上次评级看好王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002邮箱：wangfangzhao@cindasc.com冉兆邦非银金融行业分析师执业编号：S1500523040001邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 优质头部机构养成系列研究（一）：券商杠杆要去哪——做市业务前景探析 2024年03月19日 本期内容提要: 近两年来，券商做市业务发展提速。做市商制度是利用做市商自有资金、证券与投资者进行交易的市场交易制度。我国做市商制度起步晚，2019年正式纳入证券法范围。近年来，交易所债券做市、科创板做市、北交所做市制度落地，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对证券公司开展做市业务的风控指标计算标准予以优化，为券商开展做市业务提供了制度供给。当前，券商正加速获取牌照布局做市业务。 相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量。券商做市业务盈利主要来源于交易中介收入 （Facilitationrevenues）和库存收入（Inventoryrevenues）。相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量提升。 海外投行凭借做市业务成功转型，做市收入已成为海外投行的重要盈利支柱，成为较好的加杠杆方向。2010年美联储前主席保罗·沃尔克提出“沃尔克规则”，要求银行机构剥离方向性的自营投资业务，美国大型投行的自营业务转型大幅推进。当前做市业务已成为美国投行重要的收入支柱。从做市业务在综合投行和电子做市商的业绩表现来看，其非方向性特征下，盈利稳定性明显，是较好的加杠杆方向。 当前国内尚未建立以做市商为核心的二级市场流动性提供机制。以债券市场做市为例，我国债券交易主要集中于银行间市场，“经纪商报价”是当前国内债券交易的主流方式，但该模式为主的市场难以在市场出现大幅度波动的时候提供足额的流动性。 能否复制海外经验？我们认为，国内券商做市业务向上空间的主要驱动因素有三，一是标的证券的衍生市场发达；二是投资者群体丰富；三是做市业务制度完备。 投资建议：我们认为，做市业务正处于从机制完善到规模扩张的发展机遇期。随做市制度持续推进，券商在债券、权益、衍生品、基金、公募reits等市场做市水平或有望提升，美国经验表明做市业务已成为头部投行重要的收入来源和加杠杆方向，其业务收入有助于平滑券商整体业绩波动。建议关注用表能力较强，做市规模领先，机构业务布局领先的头部券商。如用表能力领先的中信证券、中国银河；做市业务领先的东方证券、华泰证券、国金证券等。 风险因素：做市制度推行不及预期、券商发展做市业务意愿不强、衍生品市场发展不及预期、测算具备主观性。 目录 一、券商做市业务发展提速，开启自营业务非方向性转型之路5 1、制度规范开辟新业务路径，券商加速布局做市业务5 2、做市业务具备非方向性特征，可有效改善自营业务盈利质量7 二、美国投行做市业务为盈利支柱，具备高杠杆、ROE稳定等特征8 1、做市业务已成为美国投行重要的盈利支柱8 2、综合大型投行和电子做市商均具备可借鉴的发展经验9 3、做市业务ROE平稳，是较好的加杠杆方向12 三、从机制到规模，我国券商做市业务向上空间逐步打开13 1、交易所债券做市制度明显提升债券市场交投活跃度13 2、科创板、北交所做市形成经验积累，有望开辟券商权益做市新赛道16 3、我国券商开始角力做市业务17 4、对标看，成熟市场的做市业务发展主要受到三重因素驱动19 四、业务规模与盈利测算23 五、投资建议25 六、风险因素25 表目录 表1：做市商制度发展时间表5 表2：券商做市业务资格获取情况6 表3：高盛2022年业务收入及同比增速10 表4：国内债券市场做市制度对比14 表5：沪深债券做市基准券指数及选样条件15 表6：北交所做市资格准入条件修订17 表7：2023年交易所债券做市商评价18 表8：2023年北交所、科创板做市商做市标的规模18 表9：2023年期权期货做市商评价18 表10：2023年上交所基金主做市商评价19 表11：中国美国权益、利率期权期货合约规模及分类（单位：亿手）20 表12：银行间债券市场交易结算结构（单位：亿元）21 表13：券商债券做市业务收入测算23 表14：券商科创板/北交所做市业务收入测算24 图目录 图1：做市业务盈利模式7 图2：做市业务模式及参与方8 图3：高盛做市收入占比9 图4：摩根士丹利做市收入占比9 图5：JP摩根做市收入占比9 图6：美国银行做市收入占比9 图7：高盛组织架构调整（1997-2009）10 图8：高盛组织架构调整（2010-至今）10 图9：沃途金融收入及收入结构（单位：百万美元）11 图10：沃途金融资产及资产结构（单位：百万美元）11 图11：沃途金融加权平均ROE与综合投行对比12 图12：沃途金融权益乘数与综合投行对比12 图13：纳斯达克指数及月度波动率12 图14：高盛各业务ROE（2015-2021）13 图15：高盛各业务杠杆率13 图16：债券市场托管余额结构13 图17：银行间债券市场季度现券成交额13 图18：2019年债券市场成交结构14 图19：2019年银行间债券市场双边报价机构构成14 图20：深做市利率债日成交量（单位：万手）15 图21：深做市信用债成交量（单位：万手）15 图22：做市信用债券超额收益16 图23：科创板做市标的个数及规模16 图24：科创板做市商做市标的数量16 图25：全球场外衍生品名义本金规模（单位：十亿美元）20 图26：全球期货期权市场成交规模20 图27：2023年末中美期权期货合约未平仓规模全球占比20 图28：2023年末中国期货期权合约未平仓规模结构20 图29：2023年末银行间债券市场持有者结构21 图30：美国债券市场做市业务结构22 图31：2022及2023年A股各板块成交水平（万亿元）24 一、券商做市业务发展提速，开启自营业务非方向性转型之路 1、制度规范开辟新业务路径，券商加速布局做市业务 做市商制度是利用做市商自有资金、证券与投资者进行交易的市场交易制度。证券市场交易制度是资本市场价格形成的重要机制，主要分为报价驱动制度（做市商制度）和指令驱动制度（竞价制度）。做市商制度，是指特许的交易商不断地向投资者双向报出特定证券的买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，而投资者的买卖请求并不直接配对成交的交易制度。在做市商制度下，买卖双方不需要等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。做市商通过不断的双向交易来维持市场的流动性，同时通过买卖报价的价差获取利润。 我国做市商制度起步晚，2019年正式纳入证券法范围。2001年4月，中国人民银行发布 《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关问题的通知》，并于同年批准9家商业银行为首批双边报价商，正式在银行间债券市场引入做市商制度。2005年11月为了配合人民币汇率形成机制改革，外汇局发布《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》，在银行间外汇市场引入做市。2007年，人民银行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，全面规范银行间债券做市商管理。2012年和2018年，上交所和深交所分别发布基金流动性服务业务指引，做市商制度范围进一步扩大至基金做市。2019年，新证券法修订，做市业务被明确纳入证券公司可以经营的业务范围，此外,新《证券法》规定4项证券业务必须由证券公司经营，但不包括证券做市业务，意味着证券做市业务并非证券公司垄断业务类型。 近两年随着科创板、交易所债券市场、北交所实行做市制度，做市商制度加速落地，券商在权益、债券做市方面迎来制度供给。2022年5月证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，在科创板引入做市商制度。2022年1月，沪深交易所分别发布债券做市指引，为债券做市提供制度基础，并于2023年2月正式启动沪深交易所债券市场做市业务。做市商制度的加速推进，为券商机构加速业务转型提供了制度供给。 截至目前，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市；国债期货做市；新三板、北交所、科创板做市；股指期权、股票期权做市；基金做市；公募REITs做市；CDR做市等。 表1：做市商制度发展时间表 时间 公告 制度意义 2001年4月 《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关问题的通知》 银行间债券市场引入做市商制度 2007年12月 《银行间外汇市场做市商指引》 银行间外汇市场引入做市商制度 2012年5月 《上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》 上交所ETF引入做市商制度 2014年8月 《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》 新三板引入做市商制度 2015年1月 《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》 股票期权引入做市商制度 2015年7月 《场外证券业务备案管理办法》 场外证券业务包括场外证券做市业务 2018年11月 《深圳证券交易所证券投资基金流动性服务业务指引》 深交所上市基金引入做市商制度 2018年12月 《中国金融期货交易所做市商管理办法》 中金所引入国债期货做市商制度 2019年12月 《证券法》修订 新《证券法》增加了证券做市交易业务 2021年1月 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法》 明确要求公募REITs引入上市基金做市商 2021年11月 《北京证券交易所股票做市交易业务细则》 北交所将引入做市商实行混合交易制度 《北京证券交易所股票做市交易业务指引》 2022年1月 《上海证券交易所债券交易规则适用指引第3号——债券做市业务》《深圳证券交易所债券交易业务指引第3号—债券做市》 为交易所债券做市提供制度基础 2022年5月 《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》 科创板正式引入做市商制度 2023年9月 《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》 优化做市业务交易机制扩大做市商队伍 资料来源：中国政府网、中国人民银行、上交所、深交所、全国中小企业股份转让系统、北交所、中金所、证券业协会、金融界、信达证券研发中心 《做市规定》落地以来，上市券商公告获取做市业务资格明显加快。根据《证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关法律法规，2022年5月，证监会制定了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（以下简称《做市规定》），通过试点方式在科创板引入做市商机制，积累经验并稳步推进做市商制度。《做市规定》提出经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以试点从事科创板股票做市交易业业务；经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以在其他交易所按照规定开展证券做市交易业务。目前已有17家券商获批上市证券做市交易业务资格，18家券商获批股票期权做市业务资格。券商做市资格获取明显加快。 表2：券商做市业务资格获取情况 公告日期 证券简称 发布时间 做市业务资格 2019-12-27 招商证券 2019-12-26 股指期权做市业务 2020-02-07 西部证券 2020-02-06 上海证券交易所沪深300ETF期权合约品种做市 2020-12-15 华泰证券 2020-12-14 境外子公司伦敦证券交易所做市 2021-01-21 华泰证券 2021-01-20 商品期货做市业务 2021-02-09 中金公司 2021-02-08 股票期权做市业务 2021-12-23 中泰证券 2021-12-2