业绩增长投销稳健，分红提升回报股东

2024年3月18日招商蛇口发布2023年年度报告，全年实现营业 收入1750.1亿元，同比-4.37%；实现归母净利润63.19亿元，同 比+48.20%；基本每股收益0.65元，每股现金分红0.32元，分红比例45.88%，股息率约3.36%。 归母净利润高增，主因减值减少&权益比例提升：2023年公司开发结转面积845万方，同比-2.21%，导致营收规模下滑。同期利润总额、净利润分别同比-11.56%和+0.09%，而归母净利润同比逆势 +48.20%，主要由于：①公司当年计提资产&信用减值损失24.18 亿元，较2022年少计提40.41亿元；②公司当年结转项目权益比 例提升，少数股东损益27.87亿元，较2022年减少20.47亿元。 销售规模逆势微增，重点城市优质巩固：2023年公司销售金额2936亿元，同比+0.4%（TOP10房企平均同比-13%），稳居行业前五。从 人民币(元)成交金额(百万元) 区域看，公司“强心30城”销售贡献占比91%，“核心6+10城” 占比77%。在全国13个城市进入当地销售榜TOP5，其中上海、苏州、合肥、长沙和南通五城居TOP1，持续巩固优势。 投资坚持聚焦深耕，资源投放强心城市：2023年公司获取55宗地 块，总建面590万方，同比基本持平，总地价1134亿元，同比+6.9%， 权益地价867亿元，同比+28.9%，权益比0.76，较2022年提升 13pct。在“强心30城”和“核心6+10城”的投资金额占比分别为99%和88%，其中一线城市投资占总投51%，单城投放额达46亿元。新增项目运转高效，55个新增项目中有29个实现当年拿地当年开盘，贡献销售金额340亿元。 财务结构安全稳健，“三道红线”始终居绿档：截至2023年末， 公司剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比1.28。全年公开市场融资324.3亿元，票面利率为行业同期最低；全年平均融资成本3.47%，较2022年降低42BP。 16.00 14.00 12.00 10.008.00 230320 230620 230920 231220 成交金额招商蛇口沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司销售规模维持增长，投资布局聚焦深耕，2024年优质项目逐步结转，业绩有望持续回升。考虑当前房地产市场承压，我们小幅下调公司2023/2025年归母净利润至91.1和118.1亿元（原为 107.3/140.8亿元），新增2026年归母净利润预测143.5亿元，同 比增速分别为44.2%、29.6%和21.6%。公司股票现价对应PE估值为9.5/7.3/6.0倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 160,643 183,003 175,008 202,771 234,473 264,354 货币资金 79,533 86,243 88,290 99,589 103,670 116,425 增长率 13.9% -4.4% 15.9% 15.6% 12.7% 应收款项 122,866 130,691 121,931 142,765 163,390 182,378 主营业务成本 -119,723 -147,775 -147,204 -162,406 -184,783 -206,254 存货 417,636 411,549 416,702 425,014 461,563 502,468 %销售收入 74.5% 80.7% 84.1% 80.1% 78.8% 78.0% 其他流动资产 33,023 26,704 37,038 41,633 49,936 59,799 毛利 40,920 35,228 27,803 40,365 49,690 58,100 流动资产 653,058 655,187 663,960 709,002 778,560 861,070 %销售收入 25.5% 19.3% 15.9% 19.9% 21.2% 22.0% %总资产 76.3% 73.9% 73.1% 73.0% 73.5% 74.0% 营业税金及附加 -9,681 -7,785 -6,155 -7,879 -9,111 -10,272 长期投资 171,934 195,941 208,662 225,372 243,553 263,341 %销售收入 6.0% 4.3% 3.5% 3.9% 3.9% 3.9% 固定资产 9,699 11,630 12,592 13,444 14,351 15,318 销售费用 -3,914 -4,081 -4,328 -4,768 -5,514 -6,217 %总资产 1.1% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% %销售收入 2.4% 2.2% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 无形资产 2,904 4,596 5,040 5,224 5,459 5,677 管理费用 -2,145 -2,313 -2,374 -2,657 -3,072 -3,464 非流动资产 203,145 231,284 244,549 262,145 281,324 302,162 %销售收入 1.3% 1.3% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 23.7% 26.1% 26.9% 27.0% 26.5% 26.0% 研发费用 -116 -125 -158 -183 -212 -239 资产总计 856,203 886,471 908,508 971,1461,059,8841,163,232 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 37,198 40,542 40,644 41,229 43,290 45,455 息税前利润（EBIT） 25,064 20,924 14,787 24,878 31,781 37,909 应付款项 180,715 187,591 176,605 209,055 240,511 268,541 %销售收入 15.6% 11.4% 8.4% 12.3% 13.6% 14.3% 其他流动负债 210,165 195,776 208,775 218,613 249,601 294,404 财务费用 -2,006 -1,960 -912 -1,302 -1,330 -890 流动负债 428,079 423,910 426,024 468,897 533,403 608,399 %销售收入 1.2% 1.1% 0.5% 0.6% 0.6% 0.3% 长期贷款 107,780 121,074 118,771 124,709 130,945 137,492 资产减值损失 -4,449 -6,459 -2,417 -2,175 -2,061 -1,916 其他长期负债 43,590 57,048 67,024 67,997 69,338 70,895 公允价值变动收益 157 472 38 0 0 0 负债 579,448 602,031 611,818 661,603 733,685 816,787 投资收益 3,728 2,017 2,472 2,966 3,263 3,426 普通股股东权益 108,671 101,712 119,723 125,190 132,273 140,884 %税前利润 16.3% 12.7% 17.7% 12.0% 10.2% 8.8% 其中：股本 7,923 7,739 9,061 9,061 9,061 9,061 营业利润营业利润率营业外收支 22,75314.2%89 15,3608.4%457 14,1828.1%-194 24,57312.1%50 31,85813.6%50 38,73614.7%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 61,879 168,084 856,203 60,857 182,729 886,471 64,139 176,967 908,508 69,60676,68985,300 184,354193,926205,562 971,1461,059,8841,163,232 税前利润利润率 22,843 14.2% 15,8178.6% 13,9898.0% 24,623 12.1% 31,908 13.6% 38,786 14.7% 比率分析 所得税 -7,641 -6,719 -4,882 -8,126 -10,530 -12,799 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 33.5% 42.5% 34.9% 33.0% 33.0% 33.0% 每股指标 净利润 15,202 9,098 9,106 16,497 21,378 25,986 每股收益 1.309 0.551 0.697 1.005 1.303 1.584 少数股东损益 4,829 4,834 2,787 7,387 9,572 11,636 每股净资产 13.716 13.143 13.213 13.817 14.598 15.549 归属于母公司的净利润 10,372 4,264 6,319 9,110 11,806 14,351 每股经营现金净流 3.279 2.865 3.469 2.892 2.143 3.328 净利率 6.5% 2.3% 3.6% 4.5% 5.0% 5.4% 每股股利 0.540 0.230 0.320 0.402 0.521 0.634 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.54% 4.19% 5.28% 7.28% 8.93% 10.19% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.21% 0.48% 0.70% 0.94% 1.11% 1.23% 净利润 15,202 9,098 9,106 16,497 21,378 25,986 投入资本收益率 3.71% 2.46% 1.89% 3.14% 3.81% 4.31% 少数股东损益 4,829 4,834 2,787 7,387 9,572 11,636 增长率 非现金支出 6,638 9,320 5,765 3,082 3,041 2,972 主营业务收入增长率 23.93% 13.92% -4.37% 15.86% 15.63% 12.74% 非经营收益 -3,168 -243 1,364 152 -62 -130 EBIT增长率 8.52% -16.52% -29.33% 68.24% 27.75% 19.28% 营运资金变动 7,305 3,998 15,196 6,473 -4,941 1,322 净利润增长率 -15.35% -58.89% 48.20% 44.17% 29.59% 21.55% 经营活动现金净流 25,977 22,174 31,431 26,204 19,416 30,150 总资产增长率 16.15% 3.54% 2.49% 6.89% 9.14% 9.75% 资本开支 -10,003 -5,784 -6,584 -1,737 -1,922 -2,050 资产管理能力 投资 -9,320 -7,607 -6,916 -16,848 -18,325 -19,940 应收账款周转天数 6.9 7.1 7.7 7.0 6.9 6.8 其他 -4,954 3,377 1,259 2,966 3,263 3,426 存货周转天数 1,186.6 1,024.0 1,026.8 96