FY23 结果在第四季度表现更好的帮助下击败

2024年3月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 FY23结果在第四季度表现更好的帮助下击败深南电路发布23财年财报,营收同比下降3.3%至135亿元人民币(高于我们的预测/共识5% 目标价格79.00元（前TP72.00元）涨/跌-11.2%现价人民币88.92元中国半杨莉莉博士(852)39163716张凯文(852)37618727库存数据市值上限（百万元人民币）45,607.1平均3个月t/o（百万元人民币）393.152w高/低（人民币）98.86/49.27已发行股份总数（mn）512.9来源：FactSet股权结构中航国际控股有限公司Ltd 64.0% HKSCC3.1%来源：港交所份额业绩 绝对相对1个月59.7%41.9%3个月27.2%31.0%6个月32.2%42.4% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet /2%),净利润同比下降14.8%至14亿元人民币(高于我们的预测/共识11%/5%)。由于第四季度强于预期，该公司超出了预期。季度收入/NP占全年业绩的30％/35％。第四季度收入同比增长15.9％/季度环比增长18.6％，达到41亿元人民币，净利润同比增长6.6％/12.8％，达到4.9亿元人民币。GPM在第四季度连续三个季度上升至24.2％（而第二季度/第三季度为22.8％/23.4％）。我们预计深南今年将有一个温和的复苏，因为我们认为PCB行业已经在2H23达到了谷底考虑到PCB和基板业务的利用率都在上升，2024年收入增长预计将从2023年的低基数增长12.5%。然而，考虑到PCB产品的价格持续侵蚀和电信市场需求疲软，我们预计深南不会全面复苏，至少在1H24不会。与此同时，我们在NP增长方面持保守态度(2024年为10%)，原因是铜价的潜在上涨。保持持有，TP调整为人民币79元，基于27x2024EP/E，在给定周期当前位置的情况下，高于之前的25x，但是由于挑战依然存在，低于5年32x的历史。该股目前的市盈率为28.5x24E，这是公平的。按部门划分，23财年，PCB/基板收入同比下降8.5%，至81亿元人民币/23亿元人民币 ，而PCBA销售额增长21.5%，至21亿元人民币。2H23结果强得多，比1H增加8.0%/49.2%/80.8%。随着下游库存消化几乎结束，基质销售增长，并且利用率在2小时内恢复到80％。PCB的增长主要受汽车/能源市场的推动，部分被电信/数据中心的持续疲软所抵消。人工智能需求带来了增量收入，但贡献并不大。PCB和基板业务的GPM为。26.6％和23.9％，分别下降了1.57个百分点和3.11个百分点。两个细分市场的2H23GPM均较1H有所改善（1.36个百分点和7.87个百分点）。 尽管存在行业不利因素，但我们认为深南公司在其FC-BGA生产线上取得了重要的里程 碑，因此有望实现未来的增长。无锡二期和广州工厂正在提高产能，这将从长远来看，深南受益。然而，从短期来看，这两个项目可能会拖累利润率（23财年研发支出增长31%）。 铜价的潜在上涨。我们看到铜精矿TC指数在3月份达到历史低点11美元/吨。此外， 美联储可能会在2024年6月降息。这些催化剂可能会在短期内促进铜价的上涨，这将损害PCB供应商的GPM。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 13,992 13,526 15,212 17,461 19,850 同比增长（%） 0.4 (3.3) 12.5 14.8 13.7 净利润（百万元） 1,641.2 1,398.1 1,537.8 1,970.5 2,467.5 同比增长（%） 10.8 (14.8) 10.0 28.1 25.2 每股收益（报告）（人民币） 3.2 2.7 3.0 3.8 4.8 市盈率（x） 27.6 32.7 29.7 23.2 18.5 净资产收益率(%) 13.4% 10.6% 10.8% 12.5% 14.0% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 深南电路（002916CH） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 CMBI估计 FY24EFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,212 17,461 19,850 15,253 17,737 N/A 0% -2% N/A 毛利润 3,659 4,376 5,105 3,687 4,460 N/A -1% -2% N/A 净利润 1,538 1,971 2,468 1,563 1,920 N/A -2% 3% N/A 每股收益（人民币） 2.99 3.83 4.80 3.33 3.99 N/A -10% -4% N/A 毛利率 24.1% 25.1% 25.7% 24.2% 25.1% N/A -0.1ppt -0.1ppt N/A 净利润 10.1% 11.3% 12.4% 10.2% 10.8% N/A -0.1ppt 0.5ppt N/A 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,212 17,461 19,850 14,692 17,371 N/A 4% 1% N/A 毛利润 3,659 4,376 5,105 3,569 4,409 N/A 3% -1% N/A 净利润 1,538 1,971 2,468 1,506 2,030 N/A 2% -3% N/A 每股收益（人民币） 2.99 3.83 4.80 2.93 3.95 N/A 2% -3% N/A 毛利率 24.1% 25.1% 25.7% 24.3% 25.4% N/A -0.2ppt -0.3ppt N/A 净利润 10.1% 11.3% 12.4% 10.3% 11.7% N/A -0.1ppt -0.4ppt N/A 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图1：12M正向PE带 60 50 40 30 2010 0 70 图2：12M远期PE图 （人民币）200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 03-19 06-19 09-19 12-19 03-20 06-20 09-20 12-20 03-21 06-21 09-21 12-21 03-22 06-22 09-22 12-22 03-23 06-23 09-23 12-23 03/19 06/19 09/19 12/19 03/20 06/20 09/20 12/20 03/21 06/21 09/21 12/21 03/22 06/22 09/22 12/22 03/23 06/23 09/23 12/23 0 1-yrForward市盈率平均值收盘Px13.8x23.1x 平均值+1SD平均值-1SD 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 32.5x41.9x51.3x 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 13,943 13,992 13,526 15,212 17,461 19,850 销货成本 (10,637) (10,422) (10,357) (11,553) (13,086) (14,745) 毛利润 3,306 3,571 3,170 3,659 4,376 5,105 营业费用 (1,406) (1,691) (1,558) (1,888) (2,115) (2,344) SG&A费用 (776) (926) (870) (937) (1,041) (1,143) 研发费用 (782) (820) (1,073) (1,217) (1,379) (1,548) Others 152 55 385 266 306 347 营业利润 1,899 1,880 1,611 1,771 2,261 2,761 其他收入 4 4 5 5 6 6 其他费用 (11) (7) (4) (6) (6) (7) 其他收益/（损失） (175) (163) (182) (146) (190) (177) 利息收入 5 22 12 9 13 19 利息支出 (91) (92) (66) (76) (82) (87) Others (21) 77 23 54 62 71 税前利润 1,609 1,720 1,398 1,612 2,065 2,586 所得税 (128) (79) (1) (74) (95) (119) 税后利润 1,481 1,641 1,398 1,538 1,970 2,467 少数股东权益 0 0 (0) (0) (0) (0) 净利润 1,481 1,641 1,398 1,538 1,971 2,468 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 7,270 8,578 8,597 9,515 10,840 12,702 现金及等价物 620 1,913 853 1,193 1,792 2,706 应收账款 2,732 2,770 3,091 3,328 3,657 4,066 Inventories 2,527 2,341 2,686 2,884 3,138 3,487 预付款 16 49 8 33 37 43 其他流动资产 1,377 1,505 1,959 2,077 2,215 2,400 非流动资产 9,522 12,149 14,010 14,932 15,879 16,905 PP&E 7,789 9,138 10,083 10,966 11,746 12,768 使用权资产 44 37 26 17 8 (3) 递延所得税 91 208 272 295 322 357 无形资产 407 557 544 546 551 560 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,191 2,209 3,085 3,109 3,252 3,223 总资产 16,792 20,727 22,607 24,448 26,719 29,607 流动负债 5,948 6,708 6,425 7,124 7,717 8,639 短期借款 350 0 400 699 740 954 应付账款 1,881 1,638 2,037 2,205 2,384 2,625 应交税金 78 31 42 45 49 55 其他流动负债 3,141 4,484 3,291 3,532 3,844 4,226 合同责任 70 93 212 164 175 199 应计费用 428 462 443 479 524 581 非流动负债 2,325 1,765 2,995 3,050 3,256 3,394 长期借款 1,368 1,175 2,407 2,413 2,560 2,623 应付债券 0 0 0 0 0 0 递延收入 317 356 372 402 439 487 其他非流动负债 640 235 217 234 256 284 负债总额 8,272 8,474 9,420 10,174 10,972 12,033 股本 489 513 513 513 513 513 留存收益 4,150 5,291 6,179 7,255 8,718 10,535 其他储备 3,877 6,446 6,492 6,503 6,514 6,524 股东