稳健的 FY23 具有更好的盈利能力

2024年3月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 途虎汽车（9690HK） 稳健的FY23具有更好的盈利能力 目标价35.3港元 （先前TP为50.10港元） 上涨/下跌195.2% 现价11.96港元 中国娱乐苏菲黄 (852)39000889 库存数据 市值上限（港元mn)9,795.2 平均3个月t/o（百万港元）36.2 52w高/低(港元)NA/NA 已发行股份总数(mn)819.0 来源：FactSet 股权结构 JOYCapital8.6% 普遍性5.2% 来源：港交所 份额业绩 途虎汽车（途虎）在23财年首次实现了可观的利润，收入同比增长18%（直线）和调整。NP为4.81亿元人民币（高于普遍预期27%）。展望FY24E，我们对其弹性增长持积极态度（预测收入同比增长16％），这得益于车间扩张，更丰富的产品，货币化多元化和技术增强。随着自有品牌产品的进一步渗透，供应商的更优惠条款和运营杠杆，利润率可能会继续提高。.我们保持FY24-25E收益几乎不变，但将基于DCF的TP调整为35.3港元（35x/19xFY24/25EP/E），以降低长期EBIT，并伴随竞争格局的变化。锁定PE投资者后，股价可能会出现短期波动，但我们对其有机增长和基本面改善持积极态度。 盈利能力首次实现乐观利润率。Th取得了稳健的FY23业绩，内联收入（同比增长 17.8%）和乐观的调整。NPM（3.5%，超过我们估计的1.5%）。GPM提高到24.7%（同比增长5个百分点），这要归功于收入组合转向高利润业务（包括汽车维护和独家/自有品牌产品），以及供应商的更优惠条款。加上运营效率的提高，土虎在23财年首次实现了盈利。NP为4.81亿元人民币（比共识高27%）。独家/自有品牌产品的收入占汽车产品和服务的42.4%/25.9%。 此外，管理层宣布回购10亿港元的股份。 车间向低线城市扩张，以推动强劲增长。到FY23，Tuhu将车间数量增加了1,256个 （其中64.6％的新车间位于二级及以下城市），达到5,909个。汽车产品和服务 同比增长17.9%，受以下因素的刺激：1）大流行后被压抑的旅行需求（需要更多的轮胎更换）；2）随着车间扩张而增加的订单，部分被启培龙的减少所抵消。广告，特许经营和其他服务同比增长15.8%，其中特许经营服务和广告预算的增加被新能源汽车销售的战略萎缩所抵消。展望2024E，我们对其弹性增长持积极态度（预测收入同比增长16%），支持门店扩张，更丰富的产品，货币化多样化和技术增强。 高可见度，以实现持续的利润率改善。Tuhu在FY23证明了其明确的盈利能力，我们 预计利润率将在FY24-26E继续提高。我们预测其调整。NM将在FY26年从FY23的3.5％提高到8.8％，其支持：1）收入结构变化（来自自有品牌产品，汽车维修）；2）规模效应，在定价上具有更高的议价能力；3）运营效率提高。 维持买入。我们保持FY24-25E收益几乎不变，但将基于DCF的TP调整为35.3港 元（35倍/19倍FY24/25EP/E），以降低长期利润率，随着竞争格局的变化。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 11,547 13,601 15,791 18,286 21,020 同比增长（%） (1.5) 17.8 16.1 15.8 15.0 净利润（百万元） (552) 481 756 1,396 1,859 每股收益（报告）（人民币） NA 0.59 0.92 1.69 2.24 同比增长（%） NA NA 57 85 33 共识每股收益（人民币） NA NA 0.94 1.57 NA P/S(x) 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 市盈率（x） NA 18.7 11.9 6.5 4.8 净资产收益率(%) NA NA 15.6 26.5 25.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 绝对相对 1个月-36.6%-39.5% 3个月-63.5%-63.4% 6-mthNMNM 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：FY23财务审查 百万元人民币，12月至YE 1H22 2H22 1H23 2H23 YoY HoH 收入 5,448 6,098 6,500 7,101 16% 9% 汽车产品和服务 5,126 5,597 6,100 6,547 17% 7% 轮胎和底盘零件 2,200 2,392 2,700 2,853 19% 6% 汽车维修 1,906 2,119 2,400 2,533 20% 6% Others 277 362 348 432 19% 24% 祁培龙 742 724 652 729 1% 12% 广告，特许经营和其他服务 375 449 463 492 9% 6% 收入成本 (4,451) (4,846) (4,925) (5,342) 10% 8% 毛利润 997 1,252 1,575 1,759 41% 12% 销售和分销费用 (742) (800) (842) (873) 9% 4% 管理费用 (199) (200) (186) (235) 17% 27% 研发费用 (318) (303) (298) (282) -7% -5% O&S费用 (321) (306) (272) (328) 7% 21% 运营（亏损）/利润 (504) (260) 86 75 NA -13% 其他费用* (405) (939) 5 6,559 NA NA 所得税前（亏损）/利润 (909) (1,199) 91 6,634 NA NA 收入（费用）/信贷 (16) (15) (11) (14) NA NA 本年度（亏损）/利润 (952) (1,186) 60 6,641 NA NA 保证金分析毛利率营业利润率净利润率 18.3%-9.2%-17.5% 20.5% -4.3% -19.5% 24.2% 1.3%0.9% 24.8% 1.1% 93.5% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图2：途虎研讨会增长估计图3：交易用户数量 10000 40% 9000 8000 35% 30% 7000 6000 5000 25% 20% 4000 15% 3000 2000 1000 10% 5% 0 FY21 FY22 讲习班 FY23FY24EFY25E FY26E 同比增长（RHS） 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E -20% 汽车产品和服务 广告，特许经营和其他服务总计 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：损益表 百万元人民币，12月至YE FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 净收入 11,724 11,547 13,601 15,791 18,286 21,020 收入成本 (9,854) (9,277) (10,242) (11,712) (13,394) (15,148) 毛利润 1,870 2,270 3,359 4,079 4,892 5,872 销售和分销费用 (1,681) (1,542) (1,715) (1,994) (2,139) (2,392) 管理费用 (351) (399) (420) (363) (366) (378) 研发费用 (620) (621) (580) (584) (585) (652) O&S费用 (654) (627) (600) (529) (530) (568) 运营（亏损）/利润 (1,314) (764) 162 729 1,393 2,006 其他费用* (2) 29 110 6 32 36 所得税前（亏损）/利润(5,810) (2,108) 6,725 735 1,425 2,041 收入（费用）/信贷(35) (31) (25) (74) (142) (306) 本年度（亏损）/利润(5,845) (2,138) 6,701 662 1,282 1,735 Adj.净（亏损）/利润*(1,264) (552) 481 756 1,396 1,859 保证金分析毛利率16.0% 19.7% 24.7% 25.8% 26.8% 27.9% 营业利润率-11.2% -6.6% 1.2% 4.6% 7.6% 9.5% Adj.净（亏损）/利润率*-10.8% -4.8% 3.5% 4.8% 7.6% 8.8% 增长分析收入34% -2% 18% 16% 16% 15% 毛利润73% 21% 48% 21% 20% 20% 营业利润NA NA NA NA 91% 44% Adj.净（亏损）/利润*NA NA NA 57% 85% 33% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：CMBIGM估计值与共识 百万美元，12月至 YE FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,791 18,286 21,020 16,029 18,941 NA -1.5% -3.5% NA 毛利润 4,106 4,953 5,941 4,152 5,212 NA -1.1% -5.0% NA 营业利润 728 1,393 2,005 805 1,432 NA -9.6% -2.7% NA Adj.净利润 756 1,396 1,859 795 1,359 NA -4.9% 2.7% NA 每股收益（美元） 0.9 1.7 2.2 0.94 1.57 NA -1.8% 7.3% NA 毛利率 26.0% 27.1% 28.3% 25.9% 27.5% NA +0.1ppts -0.4ppts NA 营业利润率 4.6% 7.6% 9.5% 5.0% 7.6% NA -0.4ppts +0.1ppts NA 净利润 4.8% 7.6% 8.8% 5.0% 7.2% NA -0.2ppts +0.5ppts NA 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图6：收益修正 百万美元，12月至 YE FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,791 18,286 21,020 16,305 19,402 NA -3.2% -5.8% NA 毛利润 4,106 4,953 5,941 4,165 5,179 NA -1.4% -4.4% NA 营业利润 728 1,393 2,005 707 1,383 NA 3.0% 0.8% NA Adj.净利润 756 1,396 1,859 753 1,396 NA 0.3% 0.0% NA 每股收益（美元） 0.9 1.7 2.2 0.92 1.69 NA 0.3% 0.0% NA 毛利率 26.0% 27.1% 28.3% 25.5% 26.7% NA +0.5ppts +0.4ppts NA 营业利润率 4.6% 7.6% 9.5% 4.3% 7.1% NA +0.3ppts +0.5ppts NA 净利润 4.8% 7.6% 8.8% 4.6% 7.2% NA +0.2ppts +0.4ppts NA 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 图7：DCF估值 EBIT 728 1,393 2,005