华润啤酒：1H22以更好的成本效率击败；我们在2H22的首选

2022年8月18日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 华润啤酒(291HK) 1H22以更好的成本效率击败；我们在2H22的首选 1H22节拍。经常性息税前利润为人民币52亿元，同比增长17%，高于我们的预期。鉴于收入增长7%（至人民币210亿元）和稳定的毛利率同比（42.3%），经常性息税前利润的增长似乎主要受到SG&A下降3.4个百分点的支撑。我们将此归因于更高的运营效率和 更优化的资源配置，因为公司在充满挑战的1H中缩减了投资步伐和广告费用。 主要财务指标与我们一致。出货/平均售价/毛利率均符合我们/市场预期。值得注意的是，7.7%的平均售价上涨不仅抵消了1%的出货量下降，而且还缓解了原材料成本的上涨并稳定了毛利率。溢价/次溢价出货量同比增长10%，与我们的NDR外卖一致。 管理层电话会议亮点： i)高端/次高端SKU销量增长10%（销量份额从1H21的16.4%增长到18.1%）主要受喜力（同比增长30%）的推动，而SnowDraft/SuperX在1H的LSD同比增长，受到负面影响对贸易渠道的高曝光率（约占其销售额的70-80%）。不过，这些自6月以来一直在迅速恢复，并将在2H恢复HSD销量增长。 ii)自6月以来，在中国许多地区的炎热天气的帮助下，整体销量恢复良好，7月份年初至今销量增长恢复正数，8月份MTD增长达到十几岁。 iii)Heineken/SnowDraft/SuperX/Laoxue是2H22主要推广的重点品牌，这将推动2H22/2022E销量增长达到LSD。管理层对未来3-5年中国啤酒市场的高端化趋势保持乐观，对原材料成本压力的看法略微乐观，将年度增量从之前的15-16亿元下调至1.2-13亿元. 盈利修正和估值。虽然1H通常贡献全年NI的85%，考虑到夏季强劲的销售势头，我们认为CRBeer的2H盈利风险相当有限。我们将2022/23年经常性息税前利润提高了8.4%/8.9%，这导致同期NI增长了9.4%/8.6%。我们的新目标价基于27.0倍（原为 28.0倍）23年中期EV/EBITDA，比2018年以来的平均值高出1秒。 收益摘要 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 31,448 33,387 34,501 36,436 39,251 同比增长(%) (5.2) 6.2 3.3 5.6 7.7 净利润（百万人民币） 2,094 4,587 4,190 4,650 5,267 每股收益（人民币） 0.8 1.1 1.3 1.4 1.6 同比增长(%) 纳米 37.0 17.0 11.0 13.3 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 1.3 1.6 1.9 市盈率(x) 不适用 不适用 36.1 32.6 28.7 市账率(x) 不适用 不适用 6.0 5.3 4.8 股利收益率(%) 不适用 不适用 1.1 1.2 1.4 ROE(%) 12.8 15.7 16.8 17.3 17.5 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 买入（维持） 目标价72.4港元 (之前的目标价HK$71.0) 上涨/下跌29.3% 现价HK$56.0 中国主要消费品约瑟夫·王 (852)39000838 郑晓慧 (852)39000838 库存数据 市值上限（百万港元）181,674 平均3个月t/o（百万港元）473.7 52w高/低(HK$)68.7/38.4已发行股份总数（百万）3,244来源：风 股权结构 华润啤酒51.7% 摩根士丹利4.7% HHLR4.1% 来源：风 分享表现 绝对相对 1个月 7.0% 10.2% 3个月 22.8% 28.8% 6个月 -11.9% 13.5% 来源：风 12个月价格表现 (人民币) 80.0291香港国企指数（重定） 60.0 40.0 20.0 0.0 8月21日11月21日2月22日5月22日8月22日 来源：风 审计师：德勤 相关报告1 1.【行业研究】实地调研专题系列–食品饮料经销商渠道调研–2022年8月2日 2.【行业研究】日常消费板块–商超渠道调研情况梳理与投资观点 –2022年7月22日 我们的频道检查外卖。啤酒在7月/8月见证了强劲的需求复苏，我们认为这主要是由于重新开放贸易渠道和炎热的夏季。自6月以来，贸易渠道已逐渐恢复，当时上海和北京等中国主要城市开始略微放松其封锁政策，到目前为止，这些城市的重新开放率已经恢复到 60-70%左右，其中包括烧烤餐厅和大型食品摊位到c.80-90%。除此之外，我们还注意到价格为10元的产品从6月至今恢复了DD同比增长，从价格为5-10元（HSD增长）和价格低于5元（负增长）的产品中分一杯羹。整体渠道库存比平均水平高出约10-15天，但在销售旺季看起来很正常。 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 34,501 36,436 39,251 34,494 35,849 38,426 0.0% 1.6% 2.1% 毛利 13,510 14,402 15,881 13,507 14,568 16,204 0.0% -1.1% -2.0% 经常性息税前利润 5,450 6,072 6,908 5,027 5,575 6,566 8.4% 8.9% 5.2% 净利 4,190 4,650 5,267 3,832 4,281 5,042 9.4% 8.6% 4.5% 毛利率39.2%39.5%40.5%39.2%40.6%42.2%0ppt-1.1ppt-1.7ppt 息税前利润率 15.8% 16.7% 17.6% 14.6% 15.6% 17.1% 1.2ppt 1.1ppt 0.5ppt 净利润率 12.1% 12.8% 13.4% 11.1% 11.9% 13.1% 1.0ppt 0.8ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 34,501 36,436 39,251 36,291 39,108 42,072 -4.9% -6.8% -6.7% 毛利 13,510 14,402 15,881 14,549 16,448 18,371 -7.1% -12.4% -13.6% 经常性息税前利润 5,450 6,072 6,908 5,067 6,379 7,798 7.6% -4.8% -11.4% 净利 4,190 4,650 5,267 4,052 5,147 6,381 3.4% -9.7% -17.5% 毛利率39.2%39.5%40.5%40.1%42.1%43.7%-0.9ppt-2.5ppt-3.2ppt 息税前利润率 15.8% 16.7% 17.6% 14.0% 16.3% 18.5% 1.8ppt 0.4ppt -0.9ppt 净利润率 12.1% 12.8% 13.4% 11.2% 13.2% 15.2% 1.0ppt -0.4ppt -1.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：12M远期EV/EBITDA图表 （X）1年远期EV/EBITDA长期平均 35-2SD-1SD1SD2SD 图4：追踪P/B图表 （X）1年追踪市净率长期平均值 11.5 -1SD1SD 309.5 2SD-2SD 257.5 5.5 20 3.5 15 1/2/2018 4/2/2018 7/2/2018 10/2/2018 1/2/2019 4/2/2019 7/2/2019 10/2/2019 1/2/2020 4/2/2020 7/2/2020 10/2/2020 1/2/2021 4/2/2021 7/2/2021 10/2/2021 1/2/2022 4/2/2022 7/2/2022 1月18 日 4月18 日 7月18 日 10月 18日 1月19 日 4月19 日 7月19 日 10月 19日 1月20 日 4月20 日 7月20 1.5 资料来源：彭博、招银国际估计资料来源：彭博、招银国际估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 31,448 33,387 34,501 36,436 39,251 净利 2,094 4,587 4,190 4,650 5,267 高级和超高级 7,330 9,585 10,940 13,300 16,662 数据分析 1,553 1,641 1,643 1,700 1,753 次保费 24,118 23,802 23,561 23,136 22,590 营运资金变动 (1,165) 178 (2,242) (2,904) (3,866) 其他 1,998 (1,411) (500) (300) - 毛利润 12,075 13,074 13,510 14,402 15,881 净现金fr。经营行为。 4,480 4,995 3,092 3,146 3,154 数据分析 (1,553) (1,641) (1,643) (1,700) (1,753) 资本支出和投资 (1,047) (1,471) (1,397) (1,328) (1,261) 销售费用 (6,123) (6,743) (6,210) (6,376) (6,869) 获得 - - - - - 行政费用 (4,419) (3,619) (2,760) (2,915) (3,140) 其他 (23) (1,279) - - - 其他营业费用 1,546 3,300 910 961 1,035 净现金fr。投资法。 (1,070) (2,750) (1,397) (1,328) (1,261) 其他 1,553 1,641 1,643 1,700 1,753 息税前利润 3,079 6,012 5,450 6,072 6,908 股本筹集 - - - - - 债务变动 1,469 - - - - EBITDA 4,632 7,653 7,093 7,772 8,661 支付的股息 (561) (1,281) (1,836) (1,676) (1,860) 其他 (2,105) (85) - - - 财务费用，净额 80 224 224 224 224 净现金fr。融资法案。 (1,197) (1,366) (1,836) (1,676) (1,860) 非运营 (150) (21) - - - 税前利润 3,009 6,215 5,674 6,296 7,132 现金净变化 2,213 879 (142) 142 33 现金在开始 2,340 4,538 5,376 5,234 5,377 所得税 (915) (1,625) (1,484) (1,646) (1,865) 汇差 (15) (41) - - - 减：少数股东 - (3) - - - 年底现金 4,538 5,376 5,234 5,377 5,410 净利润（报告） 2,094 4,587 4,190 4,650 5,267 减：质押现金 - - - - - 资产负债表键比率 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A