固定收益点评：哪些地方债可能不赎回，投资价值如何？

固定收益点评 哪些地方债可能不赎回，投资价值如何？ 3月1日，“19深圳债01”公告不行使赎回选择权，3月12日，“19河北19”公告行使作者 赎回选择权，3月14日，“21山东债11”同样公告不行使赎回选择权，2024年进入赎回 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月16日 日的地方债全部选择不赎回，引发一定的市场讨论，此前是否有不赎回先例？地方政府债为何不赎回？地方债不赎回有哪些关注点？ 地方债的特殊条款包括提前偿还和赎回选择权，含赎回选择权的地方债占比很低。截止3 月11日，存量地方债共10620只，余额41.2万亿元，其中普通债的余额和数量占比都在 九成左右，含权债的特殊条款集中在提前偿还，提前偿还是指在约定的债券存续期内，按约定的金额或比例提前分期偿还本金，相当于地方债中的PR债券，例如20河北债18，发行期限为10年，条款约定本金在存续期的后�年每年偿还20%。含有提前偿还条款的地方债存量1083只，占10%左右，发行期限多在10年及以上，少量地方债含有赎回选择权，存量40只，占比仅0.4%。 监管鼓励优化地方债还本方式，含权地方债从2018年开始发行。专项债券期限原则上与 项目期限相匹配，降低期限错配风险、防止资金闲置，从2017年开始，财政部出台了系列 文件鼓励优化地方债的偿还方式，根据项目实际情况，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等还本方式，监管层面支持下，含有提前偿还条款的地方债从2018开始发行，首支含有 赎回选择权的地方债在2019年发行。 进入赎回日的含权地方债多选择不赎回，主要是用于棚改和土储的专项债。截止3月18 日，发行过的含有赎回选择权的地方债共47只，均为专项债，其中15只已经公告赎回权的 选择，只有“19北京债19”一只选择赎回，此外的6只北京专项债，3只河北专项债，以及广东、厦门、深圳、湖北、山东各1只专项债，均选择不赎回。以上已经完成赎回选择权 的专项债多数在2019年发行，资金用途集中于棚户区改造和土地储备。 虽然含赎回选择权的地方债没有利率跳升机制，但2018年起地方债发行成本趋势性下行，理论上赎回后再次发行地方债，可以节约一定成本，但是为何地方政府多选择不赎回，通过分析以往不赎回的个券，我们认为可能有以下几个原因。 专项债设置赎回选择权主要出于避免资金闲置的考虑，在债券发行披露文件中，通常以不行使赎回权安排还款计划。专项债的期限设置本质上是要匹配项目的资金需求，赎回选择 权使发行人灵活选择债券期限，避免项目资金已经充足而债券资金闲置的风险，而债券发行披露文件中，通常以不行使赎回权安排还款计划，例如19广东债10的期限为3+2年， 项目还本付息的安排是2024年还本；19北京债25的期限为1+2年，项目还本安排在第三 年；21厦门09期限为1+1+1年，项目从2024年开始安排还本。而对于赎回选择权，通常仅简要提及提前赎回的可能性，因此不同于含有赎回权的信用债，含有赎回选择权的专项债并非特殊情况。 专项债赎回选择主要取决于项目回款，在土地出让普遍下滑的背景下，此前土储和棚改专项债不赎回或与项目回款有关。以19深圳09为例，该债券2019年3月29日起息，期限为5+1+1，募集资金用于深圳市（盐田区）盐田三村、四村和西山吓村整体搬迁，是盐田 区政府为东部现代港口物流业发展提供土地资源保障而实施的城中村整体搬迁改造工程，也是深圳市第一个异地安置的城市更新项目。整体搬迁项目中盐田区政府负担部分共计 3.44亿元，由财政资金提供1.44亿元，剩余2亿元拟通过发行本期债券筹集。项目收益来源为腾空地块的土地出让收入和人才房出租收入等，根据发行披露文件的测算，债券存续期内，项目产生的可用于还本付息的土地出让收益为5.39亿元，人才房租金收入预计可取得1829万元，预计2025年取得商业性办公用地出让收入，因此本期债券在2024年选择不赎回并未超预期。此外，据深圳市盐田区城市更新和土地整备局公告，该项目改造权由佳兆业地产（深圳）有限公司中标，公司被列入失信被执行人、限制高消费，已有债券展期，项目进展或受到负面影响。 叠加赎回选择日项目剩余期限通常较短，发行再融资债接续的必要性下降。如果专项债选择赎回，债券剩余期限多为1-2年，而发行期限为1-2年的地方债占比很低，2014年到 2023年3月18日，发行的13788只地方债中，1年和2年仅发行了89只，考虑到项目所需资金的期限较短，地方政府重新发行再融资债接续的必要性下降。 根据不同的行权选择，含有赎回选择权的专项债对应有两个估值，根据过往的成交历史来看，部分含权专项债的成交价格存在套利空间，例如19河北19在2022年2月28日的成 交净价为102.61元，而当日其不赎回的中债估价净价为103.86元，存在明显的超额收益。今年进入首个赎回日的专项债已全部公告不赎回，还未宣布赎回选择权的存量专项债尚有32只，其中2025年将有6只专项债进入首个赎回日，分别为“22天津债15”、“20厦门债13”、“20厦门债09”、“19深圳债23”、“22天津债66”和“20山东债50”，部分含权专项债不行权及行权估值存在一定价差，建议关注由于行权定价差异带来的投资机会。 风险提示：信息统计不完整，专项债项目进度超预期，地方债供给超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市趋势反转了吗》2024-03-14 2、《固定收益点评：把握保险次级债风险》2024-03- 14 3、《固定收益点评：可转债产业链分布大图谱（2024 年3月）》2024-03-13 4、《固定收益点评：耗煤回升，地产偏弱——基本面高频数据跟踪》2024-03-12 5、《固定收益点评：利率可能阶段性筑底》2024-03- 10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.含权地方债不赎回较为常见3 2.专项债为何不赎回？7 3.不赎回专项债的投资机会9 风险提示11 图表目录 图表1：存量债券余额93%不含权3 图表2：存量债券数量89%不含权3 图表3：含有提前偿还条款的地方债举例3 图表4：提前赎回债券发行期限多在10年及以上（存量债发行期限，只）4 图表5：关于优化地方债偿还方式的文件4 图表6：含权地方债发行情况（只）5 图表7：含有赎回选择权的地方债基本选择不赎回6 图表8：2018年开始地方债发行利率趋势线下降（%）7 图表9：19深圳09债券存续期内土地出让收入表8 图表10：含权专项债进入赎回日后剩余期限多为1-2年8 图表11：部分含有赎回选择权的专项债的历史成交情况（%，元）9 图表12：还未宣布赎回选择权的存量专项债首个行权日时间分布10 图表13：尚未进入首个赎回日的存量专项债10 3月1日，“19深圳债01”公告不行使赎回选择权，3月12日，“19河北19”公告行使赎回选择权，3月14日，“21山东债11”同样公告不行使赎回选择权，2024年进入赎回日的地方债全部选择不赎回，引发一定的市场讨论，此前是否有不赎回先例？地方政府债为何不赎回？地方债不赎回有哪些关注点？ 1.含权地方债不赎回较为常见 地方债的特殊条款包括提前偿还和赎回选择权，含赎回选择权的地方债占比很低。截止3月11日，存量地方债共10620只，余额41.2万亿元，其中普通债的余额和数量占比都在九成左右，含权债的特殊条款集中在提前偿还，提前偿还是指在约定的债券存续 期内，按约定的金额或比例提前分期偿还本金，相当于地方债中的PR债券，例如20河北债18，发行期限为10年，条款约定本金在存续期的后�年每年偿还20%。含有提前偿还条款的地方债存量1083只，占10%左右，发行期限多在10年及以上，少量地方债含有赎回选择权，存量40只，占比仅0.4%。 债券提 前偿还 10.20% 回 % 普通债 图表1：存量债券余额93%不含权图表2：存量债券数量89%不含权 赎回债券提前偿 赎 0.38 0.15% 还 6.43% 普通债 93.42% 89.43% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：含有提前偿还条款的地方债举例 债券简称发行期限还本付息方式 23天津118 30 每半年支付一次，从债券存续期第21年开始还本，每年偿还本金的10%。 20河北债1810每半年支付利息，本金分5年偿还，在本期债券存续期的 后5年每年的还本日分别偿还债券本金的20%。 利息按半年支付，在本期债券存续期的第3、4、5、6、 18深圳0810 资料来源：Wind，国盛证券研究所 7、8、9、10年分别偿还债券本金1,200万元、1,250万元、1,300万元、1,400万元1,500万元、1,600万元、1,600万元、150万元。 图表4：提前赎回债券发行期限多在10年及以上（存量债发行期限，只） 普通债赎回债券提前偿还 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y 资料来源：Wind，国盛证券研究所 监管鼓励优化地方债还本方式，含权地方债从2018年开始发行。专项债券期限原则上 与项目期限相匹配，降低期限错配风险、防止资金闲置，从2017年开始，财政部出台 了系列文件鼓励优化地方债的偿还方式，根据项目实际情况，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等还本方式，监管层面支持下，含有提前偿还条款的地方债从2018开始发行， 首支含有赎回选择权的地方债在2019年发行。 2017年6月1 日 《地方政府土地储备专项债财政部和国土在土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出 券管理办法（试行）》资源部让收入情况提前偿还债券本金的条款；鼓励地方政 府通过结构化创新合理设计债券期限结构。 图表5：关于优化地方债偿还方式的文件 时间政策文件印发部门相关内容 2018年2月24 日 《关于做好2018年地方政财政部府债务管理工作的通知》 地方政府发行政府债券时可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款，避免偿债资金闲置，防范资金挪用风险。 2019年6月10《关于做好地方政府专项债中共中央办公日券发行及项目配套融资工作厅国务院办公 的通知》厅 2020年11月4 日 《关于进一步做好地方政府 债券发行工作的意见》 财政部 完善专项债券本金偿还方式，在到期一次性偿还本金方式基础上，鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式，既确保分期项目收益用于偿债，又平滑债券存续期内偿债压力。 优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。地方财政部门应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因 素科学设计债券期限。允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方 式。 2020年12月9 日 《地方政府债券发行管理办法》 财政部 在债券发行额度和期限方面，地方财政部门可结合 实际情况，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 普通债赎回债券提前偿还 图表6：含权地方债发行情况（只） 2500 2000 1500 1000 500 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 进入赎回日的含权地方债多选择不赎回，主要是用于棚改和土储的专项债。截止3月 18日，发行过的含有赎回选择权的地方债共47只，均为专项债，其中15只已经公告 赎回权的选择，只有“19北京债19”一只选择赎回，此外的6只北京专项债，3只河北专项债，以及广东、厦门、深圳、湖北、山东各1只专项债，均选