量化打分：哪些二级资本债可能不赎回？

量化打分：哪些二级资本债可能不赎回？ 证券研究报告/固定收益点评2023年4月29日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒电话： Email：laiyr@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 近年来，银行不赎回二级资本债事件显著增加。截至2023年4月末，已有50多只二级资本债未赎回。对比历史上选择赎回与选择不赎回的发行主体，发现它们在地域环境、股东背景、监管维度、盈利能力、评级相关这5个维度上有显著差异。 构建二级资本债不赎回概率模型。首先通过历史数据测试，从数十个指标中选取了一定程度上能代表上述5个维度的9项指标，分别是反映地域环境的主体所在省份，代表股东背景的大股东属性，体现监管要求的资本充足率、不良贷款比率、关注贷款比率，反映盈利能力的净息差、ROE、净利率，反映信用资质的主体评级；其次对每个指标进行0-100分的标准化赋值，并赋予权重；最后根据指标的具体数值和权重计算每只二级资本债的综合得分，综合得分越低代表该债券的不赎回风险越高，并以60分作为预判债券是否赎回的“赎回底线”。 地域环境方面，2021年1月至2023年4月间，共有9个省份37家银行的45只债券未被赎回，且分析历史数据后发现，已发生不赎回二级资本债的省份再次发生不赎回的可能性更大，其中，山西省、天津市、吉林省、安徽省等在历史上均多次发生债券未赎回事件，我们将位于这类省份的银行赋0分，将只发生过个别二级资本债未赎回事件的 河北省赋50分，剩余的赋100分。 根据大股东属性，被划分为央企的商业银行相比而言更容易获得政策和资金支持，在历史上没有发生过不赎回二级资本债事件，因此赋值100分；而民企的再融资压力相对较大，历史上选择不赎回二级资本债的发行主体占比超过40%，因此赋值0分；剩余企业赋值50分。 监管充足率方面，资本充足率与债券赎回与否具有较大相关性，但并不是唯一标准；不良贷款比率反映了银行的资产质量，历史经验表明，发行主体的不良贷款率越高，选择不赎回债券的概率越大；关注贷款有可能转化为不良贷款，侵蚀银行资本，因此本文也从关注贷款比率的角度衡量银行的资产质量。 盈利能力方面，我们选取了净息差、ROE、净利率这三个指标。其中，净息差反映了银行的生息资产获取利息收入的能力，ROE衡量了银行运用自有资金的效率，净利率反映了银行的经营效率。 主体评级是对发行主体的整体信用评价，赎回债券银行的主体评级主要集中在AA+和AA-，选择不赎回二级资本债的银行主要集中在A+和AA-，整体来看选择赎回债券的银行通常具有比选择不赎回银行更高的主体评级，因此本文赋予主体评级指标30%的权重。 对构建的打分模型进行回测，最终得到当分别将40分、50分、60分作为判断债券是否赎回的界限时，打分模型的正确率分别为90.21%、82.13%、55.74%，表明此打分模型对预判二级资本债是否赎回具有一定的有效性。 根据上述建立的打分模型，对行权日在2023年5月至12月的二级资本债进行评分，发现综合得分在40分及以下、50分及以下、60分及以下的债券数量分别为2只、20只、34只，预判这些二级资本债的不赎回风险较大，且得分越低，不赎回的可能性越大，投资者应给予关注。 风险提示：假设不合理；模型设计不合理或过拟合；二级资本债不赎回风险上升。 内容目录 一、模型概览.-3- 二、指标选取......................................................................................................-3- 1、地域环境................................................................................................-3- 2、股东背景................................................................................................-4- 3、监管要求................................................................................................-5- 4、盈利能力................................................................................................-6- 5、信用资质................................................................................................-8- 三、建模与回测...................................................................................................-9- 1、模型建立................................................................................................-9- 2、回测结果..............................................................................................-10- 3、不赎回预测...........................................................................................-11- 四、小结............................................................................................................-11- 近年来，二级资本债不赎回事件时有发生，截至2023年4月底，已经 有超过50只二级资本债未赎回，发行主体均为城农商行。本文尝试基于发行主体的各项指标构造二级资本债不赎回概率模型，采用历史数据回测模型准确率，并据此预测2023年5月至12月即将经历赎回时点的二级资本债不赎回概率，以供投资者参考。 一、模型概览 自2021年起，不赎回二级资本债数量显著增加。从历史经验来看，不赎回二级资本债的银行通常面临资本充足率不足、信用资质相对较弱、资产质量下滑、经营状况不佳等问题。对比历史上赎回二级资本债与不赎回二级资本债的发行主体后发现，它们在地域环境、股东背景、监管维度、盈利能力、评级相关这5个维度上存在较大差异。通过测试数十 个指标和赎回与否的相关性，我们最终选取了一定程度上能代表这5个 维度的9项指标，已赎回主体在这些指标上的表现显著优于不赎回主体， 表明9项指标具备一定有效性。 构建二级资本债不赎回概率模型，对每个指标赋0-100的分值，根据各指标权重计算每只二级资本债的综合得分。综合得分越高，意味着该债券的不赎回风险越低，本文以60分为“赎回底线”判断二级资本债的赎 回情况，选取的9项指标如下所示： 省份 大股东属性 资本充足率不良贷款比率关注贷款比率 净息差 ROE 净利率 主体评级 信用资质 盈利能力 加权得分＜60： 预判为不赎回 监管要求 加权得分≥60： 预判为赎回 股东背景 二级资本债不赎回概率模型 地域环境 图表1：二级资本债不赎回概率模型 来源：中泰证券研究所整理 二、指标选取 1、地域环境 省份 已发生不赎回二级资本债的省份再次发生不赎回的可能性更大。2021 年1月至2023年4月间，共有9个省份发生过不赎回债券事件，涉及 37家银行的45只债券。在评估中，本文重点关注山西省、天津市、吉林省、安徽省等在历史上出现过较多债券赎回情况的省份，将位于这类 省份的发行主体赋0分，剩余的发行主体赋100分（河北省虽然在历史上出现过个别二级资本债未赎回的情况，但其未赎回债券占比仅为12.5%，显著低于剩余未赎回省份53.77%的平均水平，因此将位于河北省的发行主体赋50分）。 图表2：2021年1月至2023年4月部分省份二级资本债不赎回分布 （只） 到期赎回未赎回率（右） 35 30 25 20 15 10 5 0 山天吉 西津林 安辽青湖 徽宁海北 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 山河 东北 来源：WIND，中泰证券研究所 注：未赎回率=该省份未赎回二级资本债只数/该省份已过赎回时点二级资本债只数。 2、股东背景 大股东属性 商业银行按照大股东属性划分可分为中央国有企业、地方国有企业、民营企业等和其他企业。相比而言，央企更容易获得相关政策和资金支持，由央企持股的银行未赎回占比为0%，历史上不存在不赎回二级资本债的情况；而民企获得的外部支持较为有限，再融资压力也相对较高，由民营企业持股的银行在赎回二级资本债后或难以通过新债续接，为维持原有资本充足率，超过40%的发行主体选择不赎回二级资本债，本文对这类银行赋0分，由央企持股的银行赋100分，剩余银行赋50分。 图表3：2021年1月至2023年4月不同大股东二级资本债不赎回分布（只） 到期赎回未赎回占比（右） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 民营企业地方国企中央国企其他企业 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：WIND，中泰证券研究所 3、监管要求 资本充足率 根据《商业银行资本管理办法（试行）》第二十六条规定，各银行资本充足率的最低要求是8%，在此基础上还需要计提2.5%的储备资本1。历史数据表明，资本充足率低于10.5%的银行大多数会选择不赎回二级资本债，但也有个别会选择赎回，这从侧面说明资本充足率确实会影响债券的赎回与否，但并不是唯一标准。综合来看，行使赎回权的银行中仅有6.72%在行权日的资本充足率低于12%，53.73%的银行行权时的资 本充足率维持在14%以上；而选择展期的银行资本充足率相对较低，仅有24.24%的银行资本充足率超过14%，45.45%的银行资本充足率低于12%的水平，部分银行甚至已经触及监管红线，不赎回风险较高。本文以12%和14%为界，将资本充足率划分为三档，分别赋0、50、100分。 图表4：2021年1月至2023年4月赎回二级资本债资本充足率分布 <12% 6.72% 图表5：2021年1月至2023年4月未赎回二级资本债资本充足率分布 ≥14% 24.24% ≥14% 53.73% [12%,14%) 39.55% <12% 45.45% [12%,14%) 30.30% 来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所 不良贷款比率 不良贷款比率反映了银行资产质量，其与资本充足率同为商业银行最重 要的两个监管指标。《商业银行风险监管核心指标（试行）》第九条强调，不良贷款率应控制在5%的水平以内2。从资产质量来看，随着资产质量的下行，选择不赎回的债券比例也会随之提高：不良贷款率低于1%的银行均选择了赎回；不良率位于1%-2%区间的银行中仅有4.62%的银行放弃赎回二级资本债；位于2%-3%区间的未赎回占比为61.54%；3%及以上的未赎回率达到62.50%。 1资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1096426&itemId=951&generalt