AI算力驱动，PCB龙头迎新发展周期

国内是全球领先的高端PCB制造商，维持“买入”评级。公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域，公司收入中企业通讯市场板营收占比超六成，下游应用主要集中在数通领域。 AI算力拉动数通市场需求，汽车电子智能化加速与新能源渗透率提升共振，前者为公司创造行业弹性空间，后者为公司夯实汽车PCB业绩基础： AI算力：AIGC大趋势下算力需求指数级上升，驱动网络基础设备存量和增量空间增长，一方面，交换机加速由400G迭代至800G，另一方面，AI服务器加速放量，两大边际变化推动PCB需求空间进一步扩张； 此外，伴随高速率AI服务器（如英伟达H100/H200等）需求量的逐步提升，无论是服务器还是对应800G交换机，对PCB板的性能和速率要求都随之提升，多层高速PCB占比有望提高，价值量远超普通PCB板，AI有望拉动PCB量价齐升。 汽车电子：一方面新能源车渗透率不断提升，三电系统对PCB需求量超过传统燃油车，另一方面，网联化、智能化的加速，汽车电子应用领域不断扩充，如ADAS的加装率提升直接拉动激光雷达等传感器的需求量，从而拉动对PCB需求量。 公司竞争力强劲，从技术、产能等方面积极准备迎接AI大机遇。 技术实力：公司积极准备高端产品，力争率先抓住AI机遇，截至2023年半年报，公司基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产，800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证，AI服务器相关PCB产品比重也不断提升； 产能准备：公司产能充沛，四大主要工厂各司其职，沪利微电积极扩充汽车高阶HDI产能，黄石一厂维稳数通领域低阶PCB板，黄石二厂专线生产传统汽车板，青淞工厂生产数通领域高端PCB板，此外，公司新建泰国工厂，预期在2024年第四季度实现量产。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为89/110/137亿元，归母净利润为15/20/26亿元，对应PE分别为38/28/22倍。未来伴随AI算力需求拉动，公司有望实现高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 公司是纯正的PCB供应商，主要深耕通信和汽车电子两大领域，企业通讯市场板近三年营收贡献占比接近七成，是公司最核心的业务。AIGC大趋势下算力需求指数级上升，由此驱动网络基础设备存量和增量空间增长，边际变化主要集中于交换机和服务器两大产品。公司作为国内PCB龙头，借助自身强大的客户积累、技术实力和经营优势有望率先受益于此次AI拉动的边际变化。 边际变化一：800G交换机元年到来，单台PCB有望量价齐升。 AI发展加速交换机由400G迭代至800G，新制式交换机开辟PCB新市场。全球AIGC算力需求不断增长趋势下，高速AI服务器出货量持续增多，带动高速率交换机需求度攀升，400G速率难以满足AI发展需求，800G交换机元年到来，华为、新华三等国内企业级交换机龙头厂商均发布了800G交换机产品，据Dell’OroGroup预计到2025年，数据中心交换机端口800Gbps将超过400Gbps，由此对应的PCB板增量市场空间广阔，公司有望抓住此次新增市场的机遇，加速提升产品份额。 800G交换机使用PCB数量和价值量均有望提升，单台交换机PCB价值总量有望超过传统交换机。核心交换机涉及到的板卡和模块数量众多，目前200G/400G主流核心交换机PCB板的数量在10-25块甚至更高，800G核心层交换机板卡数量、模块数量、价值量较200G/400G都会有很大提升，相应PCB板的数量也有望同步提高。此外，400G交换机已经采用28层M7材料PCB，800G交换机PCB层数将使用32层M8材料，并且交换机传输速率对PCB板的性能要求越来越高，因此我们预计，800G交换机PCB板价值量将远超400G交换机PCB板价值量。 截至2023年上半年，公司800G交换机产品已开始批量交付。 边际变化二：AI服务器加速放量，公司有望借助新赛道提升份额。 AI服务器占比逐渐提高，单台配置PCB数量更多。随着算力规模的高速增长，AI服务器需求量大幅增加，根据TrendForece预测，2023年AI服务器（包含搭载GPU、FPGA、ASIC等主芯片）出货量将接近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年占比将进一步提升至15%，2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率至22%。 此外，与传统服务器相比，AI服务器的PCB增量主要源于GPU板组——AI服务器中一般会增配4-8颗GPU，单台AI服务器配置PCB数量更多。 公司有望抓住AI服务器市场新机遇，加速提升服务器PCB市场份额。市场普遍认知，公司在传统通用服务器PCB领域的份额优势暂不明显，借助此次AI服务器的兴起，对高多层板PCB的需求进一步加大，公司积极投入研发准备高速产品，将投资5.1亿元用于面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目，有望率先抓住新市场机遇，提升自身市场份额。 截至2023年上半年，公司AI服务器和HPC相关PCB产品在企业通讯市场板营业收入的比重增长至13.58%。 关键假设： 1.AI算力背景下，大模型对算力需求持续增加，拉动网络基础设备需求。 2.AI服务器放量，公司在AI服务器领域PCB市场份额逐步提升。 3.AI拉动交换机加速从400G升级至800G，公司顺利拓展交换机增量市场。 4.公司汽车电子业务开展顺利，汽车PCB市场份额稳中有升。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为89/110/137亿元，归母净利润为15/20/26亿元，对应PE分别为38/28/22倍。公司是全球领先的PCB制造商，主要立足于通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等应用领域市场，未来伴随AI算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，维持“买入”评级。 风险提示： AI发展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动的风险。 二、全球领先的高端PCB制造商 2.1深耕行业三十年，高端PCB制造商领导者 凭借技术优势，专注PCB产品。公司于1992年在昆山成立，2010年8月上市。公司一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，经过多年的发展和长期积累，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业领先地位，是PCB行业内的重要品牌之一。公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。 公司PCB核心应用领域可以分为数通市场和汽车市场两大类别。公司成立初期主要生产应用于消费型电子元器件的双面四层板，1997年进军通讯领域业务，并在2002年成立子公司沪利微电布局汽车领域PCB板，2006年成立沪士国际专注于中国内地以外的销售，2010年在深交所挂牌上市，2015年公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产，2019年黄石二厂的汽车电子板专线顺利完成建厂和试产，2022年公司投资胜伟策电子持续专注汽车PCB板的研发，并成立沪士泰国完善整体产业布局。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定，公司凝聚力强。从前10名普通股股东持股情况来看，截至2023年三季报，吴礼淦家族成员持有公司控股股东碧景控股100%的权益，合拍友联75.82%的权益，为公司的实控人。楠梓电子全资子公司WUS GROUP持股比例12.79%，香港中央结算公司持股比例5.51%，前10名股东中，基金公司持股比例共计4.23%，公司股权结构相对稳定。 图表2：公司股权结构（截至2023年三季报） 控股子公司众多，多领域布局。截至2023年H1，公司拥有控股子公司10家，业务范围覆盖商贸、生产、供应链、房地产、物业、投资等多个领域。沪利微电，成立于2002年，专注于汽车板块相关业务，自2023年1月起，开始有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶HDI等新兴产品产能。沪士国际，成立于2006年，主要聚焦于中国内地以外的销售业务。沪士泰国，成立于2022年，目前正在加速泰国生产基地建设进程，预计在2024年第四季度实现量产。胜伟策，2023年5月公司完成控股收购，并开始着手深入整合原有汽车板业务，积极推动采用P2Pack技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。 图表3：公司子公司情况（截至2023年H1） 2.2公司业务：聚焦PCB主业，领跑数通+汽车板块 2.2.1企业通讯市场为主要下游，行业蕴含强劲潜力 企业通讯市场板应用场景众多，公司业务支撑高端产品发展，引领业绩增长。大数通背景下的主要应用场景包括高端服务器（HPC）、工业用计算机、基站(4G，5G，WiMax，LTE)、天线、滤波器、功率放大器、高端路由器、交换机、存储(云计算)等，公司可为通讯场景下的需求提供相应技术支持。截至2023年上半年，公司企业通讯市场板实现营业收入约21.81亿元，占总营收比重达到57.96%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品在公司企业通讯市场板营业收入的比重增长至13.58%，较2022年（7.89%）提升较多，主要受益于AIGC的迅速发展。基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体EDA仿真测试用PCB已实现批量交付。 图表4：企业通讯市场领域相关产品（部分） 2.2.2前瞻布局汽车板块，业务发展稳步增长 汽车领域积累深厚，业绩显著增长。汽车板PCB技术包括双面到十二层通孔板、机械盲孔、HDI、HF/RF混压板、半折弯板、3~6oz厚铜板、嵌陶瓷板、嵌铜块板等，主要应用于刹车系统、转向系统、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、逆变器、自动驾驶辅助系统(雷达、摄像头)、车身电子、车载娱乐设施、导航等场景中。截至2023年上半年，公司汽车板整体实现营业收入约11.02亿元，占公司总营收比重达到29.28%，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约22.66%。因应汽车市场的发展变化和竞争，2023年上半年公司与客户在新能源车三电系统、自动驾驶辅助、智能座舱、车联网等方面保持深度合作，加快新技术的研发投入，开展关键技术的研发。随着公司完成对胜伟策的收购，公司将和Schweizer共同努力，通过与产业链合作伙伴的深度合作，加快推进应用于800V高压架构的产品技术优化和转移，推动采用P2Pack技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。 图表5：应用于汽车领域的相关产品（部分） 2.2.3产能持续扩张，积极布局海外工厂 国内工厂产能持续爬坡，泰国厂区正在建设中。公司主要生产工厂有沪利微电、黄石一厂、黄石二厂和青淞工厂，各产区定位清晰明确。由于公司目前产能都在国内，为了避免潜在的贸易风险，公司开始针对产能进行全球化布局。公司已着手在泰国新建生产基地，以完善多区域分散风险运营能力，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响，预计2024年第四季度可以实现量产。 沪利微电：厂区设计产能160万平，截至2022年年报，营业收入约20亿元，主要生产高端汽车板如ADAS产品。2023年公司使用自有资金增资沪利微电7.76亿元用于扩充汽车高阶HDI产能布局高端汽车板。 黄石厂：黄石一厂和黄石二厂两间厂区总设计产能300万平，截至2022年年报，主营业务收入19.90亿元，其中黄石一厂主要针对企业通信市场PCB板，黄石二厂主要依托汽车板生产专线生产传统汽车板。 青淞厂：2015年完成迁厂工作后