深度研究报告：AI算力+汽车双轮驱动，PCB龙头扬帆起航

公司研究 证券研究报告 PCB2024年04月22日 胜宏科技（300476）深度研究报告 AI算力+汽车双轮驱动，PCB龙头扬帆起航 强推首次） 目标价：37元 当前价：26.14元 华创证券研究所 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com执业编号：S0360521120002 证券分析师：姚德昌 邮箱：yaodechang@hcyjs.com执业编号：S0360523080011 公司基本数据 总股本(万股)86,268.86 已上市流通股(万股)85,520.87 总市值(亿元)225.51 流通市值(亿元)223.55 资产负债率(%)50.97 每股净资产(元)8.60 12个月内最高/最低价28.00/14.84 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-20~2024-04-19 30% 10% -10% 23/04 -31% 23/07 23/0923/1124/0224/04 胜宏科技沪深300 厚积薄发成PCB龙头，AI算力+汽车双轮驱动进入发展新纪元。公司成立于2006年，2015年在创业板上市，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等。经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业24名，内 资第5名，23年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。AI算力、汽车是PCB行业增速最快的子行业，公司在数通和汽车领域服务头部客户，具备完善产品布局，AI算力+汽车双轮驱动公司进入发展新纪元。 算力：AI算力需求爆发PCB迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。量升：与传统服务器相比，AI服务器增加了GPU模组、OAM加速卡、Switch交换层等增量PCB需求；价升：PCB材料升级&加工难度升级（HDI渗透率提升）带来价值 量提升。根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9 亿美金，2021~2026年5年CAGR9.87%。在服务器PCB领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：（1）客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系（2）产品布局上公司已推出高阶HDI、高频高速PCB等多款AI服务器相关产品，已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证（3）制造能力上看AI服务器材料&加工难度进一步升级，AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领 域，2019年HDI一期工厂投产，2023年布局14层AnylayerHDI板工艺，目前实现5阶20层HDI产业化作业（4）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司2024年3月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利 汽车：电动化智能化驱动公司汽车PCB业务上行。电动化、智能化大势所趋带动汽车PCB市场增长，根据Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR12%。公司是全球最大电动汽 车客户的TOP2PCB供应商，销售额逐年增长；截至2023年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户（如Bosch、Aptiv、Continental、Harman等）；目前产品广泛应用于ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB 补充软板能力成长空间进一步打开。2023年12月公司完成PSL100%股权收购并间接持有MFSS及其子公司100%股权。MFS的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。 盈利预测及投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资 PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们 预计公司24-26年归母净利润为12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。 风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 7,931 11,584 13,980 16,646 同比增速(%) 0.6% 46.1% 20.7% 19.1% 归母净利润(百万) 671 1,235 1,587 1,879 同比增速(%) -15.1% 83.9% 28.5% 18.4% 每股盈利(元) 0.78 1.43 1.84 2.18 市盈率(倍) 34 18 14 12 市净率(倍) 3.0 2.5 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月19日收盘价 投资主题 报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。PCB行业目前增长核心驱动力来自于AI算力和汽车板块。首先从AI算力行业出发，大模型迭代升级推动算力需求增长，PCB是算力底座服务器的重要组件，服务器 不断升级驱动PCB量价齐升，公司与行业头部客户达成合作受益行业发展。在汽车领域，汽车电动化智能化驱动行业上行，公司与特斯拉等头部客户达成合作，在产品品类上对智能驾驶等相关产品布局，有望跟随行业迎来新一轮增长。 投资逻辑 AI驱动算力需求爆发，公司产品线布局完善+服务头部客户享受发展红利。ChatGPT引爆新一轮AI浪潮，随着AI大模型参数量&访问量增长算力需求增加。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1516万台，同比增长12%，产 值达1216亿美元，预计2026年全球服务器出货量将达1885万台，5年CAGR6.8%，产值将达1665亿美元，5年CAGR10.2%。PCB是服务器性能提升的关键部件之一，跟随服务器市场迎来增长，服务器为PCB景气度最高的下游之一。在数通产品方面公司前瞻布局算力相关产品，应用于Eagle/BirchStream级服务器领域的产品均已实现产业化作业，公司已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列AI服务器领域；在HPC领域，公司实现了AIPC产品的批量化作业，在高阶数据传输领域，1.6T光模块已完成打样。客户方面公司与英伟达、AMD、微软、思科等头部客户达成合作有望享受行业发展红利。 汽车电子业务贡献稳健增长。电动化、智能化大势所趋，驱动汽车PCB新一轮增长，Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR12%。公司是全球最大电动汽车客户的TOP2PCB供 应商，配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入车载HDI等核心产品，汽车电子产品占比显著提升，公司汽车业务有望稳健增长。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）大模型大算力需求下服务器市场有望加速增长，公司和微软、AMD、英伟达等大厂建立了合作关系，公司显卡业务、服务器业务品类不断扩张，带动显卡、服务器业务上行。（2）公司汽车业务在头部客户保持稳定增长，同时持续开拓新客户。 投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展，同时公司收购软板优质资产综合能力进一步增强。我们预测公司24~26年归母净利润12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。 目录 一、近二十载布局成内资PCB龙头6 (一)专注PCB近二十载，厚积薄发成内资龙头6 (二)公司股权集中，管理层经验丰富6 (三)经营情况稳健，费用管控合理7 (四)下游布局广泛，服务头部客户，AI算力+汽车双轮驱动8 二、AI算力需求爆发驱动PCB量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红利9 (一)AI驱动算力需求爆发,数通PCB成长可期10 (二)公司服务头部客户享受行业发展红利15 三、电动化智能化带动汽车PCB业务上行19 (一)新能源车持续渗透，电动化智能化驱动车用PCB市场上行19 (二)服务头部客户，汽车PCB持续提升22 (三)补足软板能力，进一步打开成长空间24 四、盈利预测及投资建议24 �、风险提示25 图表目录 图表1公司逐渐成长为PCB龙头6 图表2公司股权结构6 图表3公司管理层产业经验丰富7 图表42014年到2021年公司产销量逐年增长7 图表5公司营收稳步增长7 图表624Q1公司盈利能力回升8 图表7公司历年归母净利润8 图表8公司费用管控合理8 图表9研发人员及占比8 图表10公司产品布局丰富9 图表11服务核心客户9 图表12PCB主要下游行业市场规模增速10 图表13科技巨头纷纷推出ChatGPT应用10 图表14不同模型所需算力10 图表152021-2026E全球服务器出货量（万台）11 图表16英伟达数据中心收入11 图表17谷歌资本开支12 图表18服务器中的PCB应用12 图表19英伟达H100系统13 图表20英伟达A100OAM13 图表21英伟达GB200芯片14 图表22英伟达NVL系统14 图表23不同服务器平台PCB工艺水平14 图表242021年服务器/存储PCB不同加工工艺占比15 图表25公司海外业务营收占比过半16 图表26公司在数通领域和头部客户合作16 图表27公司HDI产品示意图16 图表28公司HDI业务发展历程17 图表29HDI板事业部技术路径（部分）17 图表30公司产品均价持续上行18 图表31国内PCB企业赴海外建厂18 图表32全球新能源汽车年度销量及增长率19 图表33PCB在传统汽车领域的主要应用20 图表34PCB在新能源汽车及其配套设施上的应用场景20 图表35多种汽车PCB产品占比21 图表362022-2026全球车用PCB产值（亿美元）21 图表372020年全球汽车PCB市场份额（分企业）22 图表38公司汽车产品示意图22 图表39特斯拉逆变器PCB板23 图表40特斯拉BMS控制板23 图表41公司汽车品牌客户23 图表42特斯拉智能驾驶功能23 图表43MFS及其5家全资子公司概况24 图表44公司收入拆分（亿元）25 图表45可比公司估值情况25 一、近二十载布局成内资PCB龙头 (一)专注PCB近二十载，厚积薄发成内资龙头 胜宏科技成立于2006年，2015年6月在深交所创业板上市。公司专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业排名24名。2023年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。 图表1公司逐渐成长为PCB龙头 资料来源：公司官网，Prismark、转引自江西省电子电路行业协会，华创证券 (二)公司股权集中，管理层经验丰富 股权结构集中。截至2024年一季报，公司前十大股东合计持有公司44.27%股份。公司实际控制人为陈涛，分别通过深圳胜华间接控制18.61%股份、通过胜宏科技集团（香港）有限公司间接控制15.24%股份。 图表2公司股权结构 资料来源：Wind，华创证券 管理层产业经验丰富。董事