深度研究报告：AI算力+汽车双轮驱动，PCB龙头扬帆起航

厚积薄发成PCB龙头，AI算力+汽车双轮驱动进入发展新纪元。公司成立于2006年，2015年在创业板上市，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等。 经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业24名，内资第5名，23年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。AI算力、汽车是PCB行业增速最快的子行业，公司在数通和汽车领域服务头部客户，具备完善产品布局，AI算力+汽车双轮驱动公司进入发展新纪元。 算力：AI算力需求爆发PCB迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。量升：与传统服务器相比，AI服务器增加了GPU模组、OAM加速卡、Switch交换层等增量PCB需求；价升：PCB材料升级&加工难度升级（HDI渗透率提升）带来价值量提升。根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9亿美金，2021~2026年5年CAGR 9.87%。在服务器PCB领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：（1）客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系（2）产品布局上公司已推出高阶HDI、高频高速PCB等多款AI服务器相关产品，已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证（3）制造能力上看AI服务器材料&加工难度进一步升级，AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领域，2019年HDI一期工厂投产，2023年布局14层Anylayer HDI板工艺，目前实现5阶20层HDI产业化作业（4）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司2024年3月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利。 汽车：电动化智能化驱动公司汽车PCB业务上行。电动化、智能化大势所趋，带动汽车PCB市场增长，根据Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的TOP2 PCB供应商，销售额逐年增长；截至2023年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户（如Bosch、Aptiv、Continental、Harman等）； 目前产品广泛应用于ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB。 补充软板能力成长空间进一步打开。2023年12月公司完成PSL 100%股权收购并间接持有MFSS及其子公司100%股权。MFS的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。 盈利预测及投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们预计公司24-26年归母净利润为12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。 风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。PCB行业目前增长核心驱动力来自于AI算力和汽车板块。首先从AI算力行业出发，大模型迭代升级推动算力需求增长，PCB是算力底座服务器的重要组件，服务器不断升级驱动PCB量价齐升，公司与行业头部客户达成合作受益行业发展。 在汽车领域，汽车电动化智能化驱动行业上行，公司与特斯拉等头部客户达成合作，在产品品类上对智能驾驶等相关产品布局，有望跟随行业迎来新一轮增长。 投资逻辑 AI驱动算力需求爆发，公司产品线布局完善+服务头部客户享受发展红利。 ChatGPT引爆新一轮AI浪潮，随着AI大模型参数量&访问量增长算力需求增加。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1516万台，同比增长12%，产值达1216亿美元，预计2026年全球服务器出货量将达1885万台，5年CAGR 6.8%，产值将达1665亿美元，5年CAGR 10.2%。PCB是服务器性能提升的关键部件之一，跟随服务器市场迎来增长，服务器为PCB景气度最高的下游之一。在数通产品方面公司前瞻布局算力相关产品，应用于Eagle/Birch Stream级服务器领域的产品均已实现产业化作业，公司已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列AI服务器领域；在HPC领域，公司实现了AIPC产品的批量化作业，在高阶数据传输领域，1.6T光模块已完成打样。客户方面公司与英伟达、AMD、微软、思科等头部客户达成合作有望享受行业发展红利。 汽车电子业务贡献稳健增长。电动化、智能化大势所趋，驱动汽车PCB新一轮增长，Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的TOP2 PCB供应商，配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入车载HDI等核心产品，汽车电子产品占比显著提升，公司汽车业务有望稳健增长。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）大模型大算力需求下服务器市场有望加速增长，公司和微软、AMD、英伟达等大厂建立了合作关系，公司显卡业务、服务器业务品类不断扩张，带动显卡、服务器业务上行。（2）公司汽车业务在头部客户保持稳定增长，同时持续开拓新客户。 投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展，同时公司收购软板优质资产综合能力进一步增强 。 我们预测公司24~26年归母净利润12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。 一、近二十载布局成内资PCB龙头 (一)专注PCB近二十载，厚积薄发成内资龙头 胜宏科技成立于2006年，2015年6月在深交所创业板上市。公司专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业排名24名。2023年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。 图表1公司逐渐成长为PCB龙头 (二)公司股权集中，管理层经验丰富 股权结构集中。截至2024年一季报，公司前十大股东合计持有公司44.27%股份。公司实际控制人为陈涛，分别通过深圳胜华间接控制18.61%股份、通过胜宏科技集团（香港）有限公司间接控制15.24%股份。 图表2公司股权结构 管理层产业经验丰富。董事长陈涛为代表的管理层深耕产业多年，产业经验丰富。董事长陈涛2003年即创办胜华电子至今有超过20年从业经历。副总经理赵启祥曾在群雄电子(惠阳)有限公司，柏承电子有限公司任职，现任胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理。 副总经理王辉曾就职于华通电脑(惠州)有限公司，先后从事设备部门，品质部门，生产部门，计划部门以及技术部门高管，处长职位。2019年至今任职公司工程技术研发中心负责人及胜宏科技研究院有限公司总经理。 图表3公司管理层产业经验丰富 (三)经营情况稳健，费用管控合理 产销量持续走高，推动公司营收稳健增长。2015年公司产量218.38万平方米，销量216.42万平方米，持续增长至2021年产量833.43万平方米，销量808.08万平方米，期间产销量复合增长率约25%和24.55%，2022-2023年行业景气周期等影响产销略有下滑。多年产销增长推动公司营收稳健增长，2015至2023年公司营收由12.85亿元增长至79.31亿元，CAGR达到25.55%。 图表4 2014年到2021年公司产销量逐年增长 图表5公司营收稳步增长 盈利能力稳健，24Q1盈利能力大幅回暖。公司多年盈利能力保持稳定，2017-2022年净利率水平保持在10%中枢附近。得益于稳健盈利能力和持续增长的收入，公司2014至2022年归母净利润由1.03亿增长至7.91亿元，CAGR约29%。2023年受行业景气度影响，归母净利润下滑15.09%至6.71亿元，随着下游筑底回暖&公司服务器等新增量导入盈利能力回暖，24Q1公司实现归母净利润2.1亿元同比增长67.7%（软板业务并表亦贡献增量），同时24Q1实现公司净利率8.78%同比增加1.65pct。 图表6 24Q1公司盈利能力回升 图表7公司历年归母净利润 费用管控合理，注重研发投入。公司不断加强企业管理，期间费用管控合理，管理费用率从2018年的4%波动下滑至2023年的3.4%；销售费用率从2018年的2.6%波动下滑至2023年的1.9%；财务费用率受汇兑影响有所波动，2020-2021年受人民币升值影响较大，财务费用率分别为2.6%和1.6%，2023年为0.7%。公司持续注重研发投入，多年研发费用率在3.6%及以上，2023年研发费用率高达4.4%。同时公司研发人员持续增加，由2018年的580人增加到2023年的1344人，研发人员占公司员工比例达10.89%。 图表8公司费用管控合理 图表9研发人员及占比 (四)下游布局广泛，服务头部客户，AI算力+汽车双轮驱动 产品品类丰富，下游应用广泛。公司产品品类涵盖双面板、多层板（含HDI）、软板等，下游应用领域成功拓展至服务器、网通、计算机及周边、汽车电子、工控医疗安防等领域。公司具备70层高精密线路板、24层六阶HDI线路板的研发制造能力；公司的高密度多层VGA（显卡）PCB、小间距LED PCB市场份额全球第一。 图表10公司产品布局丰富 服务头部客户，AI算力+汽车双轮驱动。人工智能爆发带来算力基础设施需求高增，驱动AI硬件PCB增长，同时汽车电动化、智能化、网联化带动汽车PCB行业持续增长。 公司紧紧抓住AI&汽车电子产业趋势，与行业内头部客户英伟达、AMD、特斯拉等头部客户达成合作关系，有望充分享受行业发展红利。 图表11服务核心客户 二、AI算力需求爆发驱动PCB量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红利 下游AI+汽车景气度高，布局高景气下游，PCB厂家有望迎来新一轮增长。PCB广泛应用于手机、PC、汽车、数通、通信、消费电子、工控医疗等场景，prismark数据显示其中通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器/数通为前五大应用领域，2021年占比分别为32%、24%、15%、11%、10%。根据prismark数据，2021-2026年服务器、汽车是增速最快的两个下游应用领域，5年复合增速分别为9.87%和7.91%，积极布局高景气下游的PCB厂家有望迎来新一轮增长。 图表12 PCB主要下游行业市场规模增速 (一)AI驱动算力需求爆发,数通PCB成长可期 AI发展进入加速期，大模型不断迭代算力需求快速增长。2022年11月底，OpenAI发布生成式AI对话预训练模型ChatGPT，该模型基于GPT-3.5架构，通过大量语料库和人工反馈的强化学习（RLHF）进行模型训练，能够做到和人类“对答如流”，并理解各式各样的需求，掀起AI革命。大模型以算力为底层支撑，根据《通信世界》研究显示，以目前业界分析较多的通用语言模型GPT-3为例，它拥有1750亿个参数，仅训练阶段就需要10,000张V10