央国企改革专题研究：黄金珠宝行业景气度高，国企改革持续激发龙头活力

行业研究|深度报告 看好（维持） 黄金珠宝行业景气度高，国企改革持续激发龙头活力 ——央国企改革专题研究 纺织服装行业 国家/地区中国 行业纺织服装行业 报告发布日期2024年03月12日 核心观点 2022年10月，中共二十大报告中对深化国资国企改革作出重大部署，国企改革话题引起市场广泛关注。黄金珠宝行业中，央国企龙头相对较多，我们选取的老凤 祥、菜百股份和中国黄金是国企改革的排头兵，三家公司ROE表现稳健，同时与其他行业的优质央国企类似，具备低估值，高股息的特点。 老凤祥：国企改革成功标杆，成长性穿越周期。老凤祥品牌历经百年传承，历久弥新，黄浦区国资委是公司第一大股东。公司收入增长穿越周期，2004-2022年收入 CAGR为20.4%，我们认为长期优良的历史业绩与其多次重要的国企改革举措密切相关，具体包括：1）市场化股权改革：老凤祥有限在历史上经历了多次重要的股权结构变化，核心目的在于完善激励机制，聚焦市场化导向，2009年的股权转让是为 了加强控制力度，避免同业竞争；2018年股权转让是为了解决管理层股权退出问题，推动股权多元化和混改；2023年股权转让是为了引入省代等更多股东资源，进 一步丰富股权结构。2）薪酬激励：2018年起配合双百行动，公司核心管理层薪水 大幅提升，薪酬体系更市场化；2018年后公司在子公司层面推行职业经理人制度，人员更精简，人效水平明显提升，同时深入推进“凤翔计划”，紧抓专技人才培养和青年人才培育。 菜百股份：深耕华北市场，国企改革激发成长潜力。菜百深耕华北市场，是著名北京老字号国企，北京西城区国资委是公司实际控制人，2021年成功上市。公司作为 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 最早一批实施国企改革的公司之一，成立以来通过各项措施激发公司成长潜力，具体包括：1）1994年进行公司化改制，实现主要骨干员工入股；2）2000年，公司改制为股份公司，并引入多元化外部投资者；3）2015年后三次股权激励，绑定核心员工利益。 中国黄金：黄金珠宝行业唯一央企，17年增资扩股丰富股权结构。公司第一大股东为国资委全资控股的中国黄金集团，是第二批中央企业混改试点企业，2017年通过 增资扩股，成功引进了包括经销商持股平台、员工持股平台、中信证券、京东等投资者，丰富股权结构；2018年进入的国企改革“双百行动”企业名单，根据2021年报，公司已完成“年底完成国企三年改革任务70%以上”既定目标；并积极组织开展“对标世界一流管理提升行动”，推进公司68项对标任务的落地实施，被国资委评为管理提升标杆企业。 投资建议与投资标的 我们看好国企改革对黄金珠宝行业相关企业内生活力的促进和激发，结合近年来黄金珠宝行业景气度持续提升（黄金价格持续走高、行业消费日益年轻化、国潮化和饰品化），我们对板块的成长性和龙头集中度不断提升保持乐观，推荐老凤祥(600612，买入)，建议关注菜百股份(605599，未评级)、中国黄金(600916，未评级)。 风险提示：金价波动，行业竞争加剧、终端消费风格变化和需求减弱 金价屡创新高，黄金珠宝龙头有望延续强 势 高分红白马股表现强势，可选消费全面复苏仍需时间 节后行业指数表现强势，高分红与高景气龙头仍有向上空间 2024-03-10 2024-03-03 2024-02-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言4 老凤祥：国企改革成功标杆，成长性穿越周期5 菜百股份：深耕华北市场，国企改革激发成长潜力11 中国黄金：黄金珠宝行业唯一央企，17年增资扩股丰富股权结构14 投资建议17 风险提示17 图表目录 图1：SGE黄金T+D已创历史新高（元）4 图2：老凤祥/中国黄金/菜百股份PE（预测值）比较4 图3：老凤祥/中国黄金/菜百股份公司收入增速减去限额以上黄金珠宝社零增速5 图4：老凤祥/中国黄金/菜百股份ROE比较5 图5：老凤祥近20年营业收入及增速（亿元）6 图6：2009年老凤祥股权变更前6 图7：2009年老凤祥股权变更后6 图8：2018年股权转让后的股权结构7 图9：2018年后职能型高管薪酬大幅增长（万元）9 图10：老凤祥员工总人数10 图11：老凤祥人均创收和人均薪酬水平（万元）10 图12：菜百股份收入规模及增速（亿元）12 图13：菜百股份股权结构图（最新）12 图14：中国黄金收入规模及增速（亿元）14 图15：中国黄金股权结构图（最新）15 表1：老凤祥/中国黄金/菜百股份分红率和股息率比较4 表2：老凤祥公告中对于双百行动的表述8 表3：2023年后工艺美术基金转让给以下外部投资者9 表4：公司核心高管简介10 表5：菜百股份公司历史沿革11 表6：2000年菜百股份改制股份公司前后股权结构对比（万元）13 表7：公司历史上3次股份支付（元/股）14 表8：2017年中国黄金引入外部投资者前后股权变化（万元）15 前言 2022年10月，中共二十大报告中对深化国资国企改革作出重大部署，国企改革话题引起市场广泛关注。黄金珠宝行业中，央国企龙头相对较多，我们选取的老凤祥、中国黄金和菜百股份是国企改革的排头兵，公司业绩也取得了长足的发展。 黄金珠宝行业有望维持较高景气度。根据wind数据，黄金价格（SGE黄金T+D）已创历史新高。2024年春节期间，黄金零售也保持较高热度，根据商务部商务大数据监测，春节期间黄金珠宝销售额同比增长20%左右。我们认为，未来板块景气度有望延续，核心驱动包括：1）金价走势的持续强势；2）多数国内龙头的渠道外延扩张仍有潜力；3）品牌和产品差异化的拉大和运营精细度的强化；4）年轻悦己消费的深化推动行业消费的持续扩容。 图1：SGE黄金T+D已创历史新高（元） 520 420 320 220 120 20 -80 数据来源：wind，东方证券研究所 与其他行业的优质央国企类似，三家公司也体现低估值，高股息的特点。根据wind数据，三家公司PE（预测值）稳定在15倍左右的水平（中国黄金和菜百在上市初期估值较高，后被逐步消化），从过去三年分红率角度，老凤祥和中国黄金分红率在50%上下，菜百股份分红率更高；股息率方面，三家公司也表现出较为优异的水平。 图2：老凤祥/中国黄金/菜百股份PE（预测值）比较 老凤祥中国黄金菜百股份 50 40 30 20 10 - 2019/3/292020/3/292021/3/292022/3/292023/3/29 数据来源：wind，东方证券研究所 表1：老凤祥/中国黄金/菜百股份分红率和股息率比较 分红率 股息率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 老凤祥 41% 40% 45% 2.76% 3.16% 3.41% 中国黄金 54% 51% 66% 1.75% 2.37% 菜百股份 77% 78% 2.67% 4.52% 数据来源：wind，东方证券研究所 老凤祥成长性最为优异，三家公司ROE表现都较为稳健。我们将三家公司的历史收入增速减去限额以上黄金珠宝社零增速，老凤祥在绝大多数年份都能实现超越行业的增长，中国黄金历史波动较大，菜百股份在2018-2022年的5年期间，有3年的增长超越行业增速。三家公司历史ROE数据保持相对稳健，其中老凤祥ROE更高，在20%左右的水平。 图3：老凤祥/中国黄金/菜百股份公司收入增速减去限额以上黄金珠宝社零增速 50% 17.7%17.2% 8.5%4.8% 13.0% 8.3% 8.9% 8.5% 1.9% 5.5%5.0%3.3% 1.5% 2.6% 2004200520062007200820092010201120122013-0.250%142015-2.210%16201720182019202020212022 -8.0% -16.4%-16.3% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：wind，国家统计局，东方证券研究所 老凤祥中国黄金菜百股份 图4：老凤祥/中国黄金/菜百股份ROE比较 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 22% 21% 20% 21% 21% 22% 18% 18% 26%26% 老凤祥中国黄金菜百股份 2014201520162017201820192020202120222023 前三季度 数据来源：wind，东方证券研究所 老凤祥：国企改革成功标杆，成长性穿越周期 老凤祥品牌历经百年传承，历久弥新。老凤祥银楼创立于1848年，经营已逾百年，老凤祥几乎囊括了所有国家级品牌荣誉，还多次入围由国际权威机构评选的各项榜单，包括“全球高档和奢侈品牌价值50强”“全球100大奢侈品公司排行榜”等。1996年主要经营实体重组为上海老凤 祥有限公司，1999年通过重组增资方式，纳入其上市主体前身第一铅笔股份有限公司体系内，并于2009年正式更名为老凤祥。 老凤祥历史经营稳健，收入增长穿越周期。2022年收入规模为630亿元，2004-2022年收入 CAGR为20.4%。黄浦区国资委是公司第一大股东。 图5：老凤祥近20年营业收入及增速（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入YoY 46% 50% 43% 48% 32% 32% 29% 18% 21% 14% 9% 10% 13% 13% 7% 0% 4% -2% 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：wind，东方证券研究所 我们认为老凤祥历史上长期超越行业的表现，与公司过去多次市场化股权改革及薪酬激励密切相关。 1）市场化股权改革 老凤祥有限在历史上经历了多次重要的股权结构变化，核心目的在于完善激励机制，聚焦市场化导向，其中最关键的的是2009、2018和2023年三次股权转让，具体如下： 2009年股权转让：加强控制力度，避免同业竞争 老凤祥股份有限公司以定增方式，受让黄浦区国资委持有的老凤祥有限27.57%的股权和上海工艺美术有限公司100%的股权。通过此次股改，我们认为能达成以下3个目的： 加强控制力度：收购后，上市公司对主要经营主体——老凤祥有限的股权比例升至78.01%，有利于进一步加强公司对金银珠宝首饰类业务的控制能力；同时也巩固了黄浦区国资委对上市公司的控股地位； 避免同业竞争：黄浦区国资委将与老凤祥有限从事相似业务即主营工艺美术品、玉石珠宝及旅游纪念品加工制造的工美公司整体注入到老凤祥股份，将使老凤祥股份的主营业务更为清晰，有利于避免潜在的同业竞争，增强上市公司的盈利能力； 国有资产的证券化程度提升，使得国有资产的管理逐步向股权管理过渡。 图6：2009年老凤祥股权变更前图7：2009年老凤祥股权变更后 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 2018年股权转让：解决管理层股权退出问题，推动股权多元化和混改 国新张创和38名经营技术骨干共同成立“工艺美术基金”，接手原职工持股会和自然人持股代表持有的老凤祥有限21.99%的股权，此次股权转让达成的目的如下： 解决管理层股权退出问题，实现股权有序流动； 贯彻国务院国资委关于“国企改革”双百行动和上海市黄浦区委区政府关于国有控股企业改革要求，推动“老凤祥