行业波动中2023年业绩显韧性，2024年探底回升可期，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年 3月 12日 金斯瑞生物 (1548 HK)行业波动中 2023年业绩显韧性，2024年探底回升可期，上调目标价  收入韧性强，利润率超预期：2023年公司收入 8.40亿美元，同比+34.2%，符合我们此前预期的 8.43亿；经调整净亏损 2.98亿（vs. 2022年净亏损3.59 亿），大幅小于我们预期的 3.95 亿。整体毛利率 48.8%（+0.2ppt YoY），超我们预期的 46.5%，主要得益于细胞治疗板块毛利率的快速提升。我们认为，在行业波动的 2023年，公司非细胞治疗业务依旧录得近10%的稳健增长，充分体现作为行业龙头的强大韧性。站在当下，对于公司来说，最艰难的一年或已过去。随着海外融资在 1Q24逐步回暖、蓬勃生物完成团队优化、海外市场开拓提速，我们预计 2024年 CDMO业务将有所好转，超公司指引的可能性较大。 非细胞业务各板块业绩表现及指引：1）生命科学服务：外部收入4.05亿，同比+16%，略超我们预期，经调整毛利率 54.4%（-1.4ppts YoY）；2024年指引：15-20%收入增长，毛利率稳定在 55%上下。2）蓬勃：外部收入1.07亿，同比-11%，低于我们预期，经调整毛利率 18.1%（-16.1ppts YoY，受到产能利用率降低、服务价格波动、一次性原材料存货减值等影响）；2024年指引：收入持平，投资为订单增长的再加速做准备。3）百斯杰：外部收入 0.43 亿，同比+12%，略超我们预期，经调整毛利率 38.5%（-4.4ppts YoY，核心酶制剂毛利率约 40%）；2024年指引：收入按固定汇率（CER）增长 20-30%，毛利率/经营利润率分别稳定在 39%上下/4-5%。 细胞疗法羽翼渐丰：公司续指引：1）cilta-cel峰值销售至少达到 50亿美元；2）2025年底产能达到一万剂，Ghent新厂房已开始临床生产，细胞处理能力较 2023年初翻倍；3）CARTITUDE-5入组于 1H24完成。后续管线中重点关注 LB1908（Claudin 18.2）和 LB2103（BCMA CAR-γδ T）。 上调盈利预测及目标价：我们将 2024-25E收入略微下调 0.6%/0.5%，但基于更高的经营利润率假设，2024E净亏损预测减少 4%、2025E净利润从9.4亿增加至 14.8亿；同时首次引入 2026年盈利预测：收入 21.6亿美元（2023-26E CAGR 37%）、净利润 1.74亿，四大业务板块全部实现盈利。基于分部加总（SOTP）估值，得出公司最新目标价 27.75港元，维持买入评级。 资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元15.52港元27.75↑+78.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万美元)6268401,3201,7432,156同比增长(%)27.734.257.232.123.7净利润(百万美元)(227)(82)(141)15174每股盈利(美元)(0.11)(0.04)(0.07)0.010.08同比增长(%)-38.8-64.271.5-110.51,078.3前EPS预测值(美元)(0.07)0.00调整幅度(%)-3.656.5市盈率(倍)NANANA285.124.2每股账面净值(美元)0.480.660.520.500.59市账率(倍)4.133.023.823.953.35个股评级买入3/237/2311/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1548 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)24.4552周低位(港元)12.82市值(百万港元)32,807.11日均成交量(百万)11.31年初至今变化(%)(21.85)200天平均价(港元)18.88丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 3月 12日金斯瑞生物 (1548 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 创新药行业: 海外/中国融资案例数资料来源: 医药魔方, 交银国际图表 2: 创新药行业: 海外/中国融资金额资料来源: 医药魔方, 交银国际图表 3: Cilta-cel 销售额预测（按地区划分）资料来源: 公司资料, 交银国际预测图表 4: Cilta-cel 销售额预测（按适应症划分）资料来源: 公司资料, 交银国际预测图表 5: 金斯瑞财务预测变化———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1,3201,328-0.6%1,7431,752-0.5%2,156毛利润733742-1.3%979987-0.9%1,270毛利率55.5%55.9%-0.4 ppt56.2%56.4%-0.2 ppt58.9%归母净利润（亏损）-141-146-3.6%15956.5%174资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 12日金斯瑞生物 (1548 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 6: 金斯瑞生物：分部加总估值业务板块估值方法目标倍数（2024E）目标估值（百万美元）公司持股比例归属公司的目标估值（百万美元）占公司整体目标估值比重生命科学服务P/E15.0x1,312100.00%1,31217%生物药CDMOP/S8.8x1,05670.32%74310%工业合成生物产品P/S6.5x35482.59%2924%细胞治疗NPVNA10,78448.29%5,20869%合计(USD mn)7,555100%合计（HKD mn）58,925总股数（mn）2,123目标价（HKD）27.75资料来源: 交银国际预测图表 7: 金斯瑞生物 (1548 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测 2024年 3月 12日金斯瑞生物 (1548 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 8: 交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1548 HK金斯瑞生物买入15.5227.7578.8%2024年 03月 11日生物科技9926 HK康方生物买入47.6567.0040.6%2024年 01月 05日生物科技9995 HK荣昌生物买入24.0559.00145.3%2023年 10月 31日生物科技6996 HK德琪医药买入1.064.40315.5%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性4.877.4051.9%2023年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入20.2042.00107.9%2024年 02月 02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性17.7035.0097.7%2024年 01月 12日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入29.4048.0063.3%2023年 12月 13日医疗服务2096 HK先声药业买入5.2711.50118.1%2024年 02月 19日制药1093 HK石药集团买入6.0110.0066.4%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入27.8536.7031.8%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入2.984.5552.7%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入10.1114.4142.5%2023年 11月 22日制药3692 HK翰森制药中性14.0614.301.7%2023年 11月 22日制药资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月11日 2024年 3月 12日金斯瑞生物 (1548 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元美元)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入6268401,3201,7432,156主营业务成本(322)(430)(587)(764)(885)毛利3044107339791,270销售及管理费用(351)(388)(565)(603)(682)研发费用(390)(433)(436)(384)(368)其他经营净收入/费用(24)(29)(46)(60)(75)经营利润(461)(440)(314)(69)146财务成本净额(13)(28)(18)(18)(18)应占联营公司利润及亏损(0)(0)000其他非经营净收入/费用43131405265税前利润(432)(337)(293)(36)193税费4(4)30(4)非控股权益20126015050(15)净利润(227)(82)(141)15174作每股收益计算的净利润(227)(82)(141)15174资产负债简表(百万元美元)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1,0241,4461,1611,1301,301应收账款及票据104217165218270存货6053109142165其他流动资产577636636636636总流动资产1,7652,3532,0712,1262,372物业、厂房及设备5226089421,0701,163无形资产106122122122122合资企业/联营公司投资415151515其他长期资产150289289289289总长期资产7811,0341,3681,4961,589总资产2,5463,3873,4393,6223,961应付账款3563137239411,091其他短期负债190181160160160总流动负债5464958831,1021,251长期贷款261287261261261其他长期负债377561541541541总长期负债638848802802802总负债1,1841,3431,6851,9042,053股本22222储备及其他资本项目1,0081,3891,0991,0631,252股东权益1,0111,3911,1011,0661,254非控股权益352653653653653总权益1,3632,0441,7541,7191,908现金流量表(百万元美元)年结12月31日202220232024E2025E2026E税前利润(432)(337)(293)(36)193折旧及摊销64597589102营运资本变动138(116)(4)(86)(74)利息调整80000税费1(4)30(4)其他经营活动现金流100125428237168经营活动现金流(120)(273)208205384资本开支(204)(146)(408)(218)(194)投资活动(377)(11)000其他投资活动现金流138(200)000投资活动现金流(443)(358)(408)(218)(194)负债净变动3326(69)00权益净变动4150000其他