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行业波动中2023年业绩显韧性,2024年探底回升可期,上调目标价

2024-03-12丁政宁、李柳晓交银国际周***
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行业波动中2023年业绩显韧性,2024年探底回升可期,上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元15.52 目标价 港元27.75↑ 潜在涨幅 +78.8% 2024年3月12日 金斯瑞生物(1548HK) 行业波动中2023年业绩显韧性,2024年探底回升可期,上调目标价 收入韧性强,利润率超预期:2023年公司收入8.40亿美元,同比+34.2%,符合我们此前预期的8.43亿;经调整净亏损2.98亿(vs.2022年净亏损 3.59亿),大幅小于我们预期的3.95亿。整体毛利率48.8%(+0.2pptYoY),超我们预期的46.5%,主要得益于细胞治疗板块毛利率的快速提升。我们认为,在行业波动的2023年,公司非细胞治疗业务依旧录得近10%的稳健增长,充分体现作为行业龙头的强大韧性。站在当下,对于公司来说,最艰难的一年或已过去。随着海外融资在1Q24逐步回暖、蓬勃生物完成团队优化、海外市场开拓提速,我们预计2024年CDMO业务将有所好转,超公司指引的可能性较大。 非细胞业务各板块业绩表现及指引:1)生命科学服务:外部收入4.05亿,同比+16%,略超我们预期,经调整毛利率54.4%(-1.4pptsYoY);2024年指引:15-20%收入增长,毛利率稳定在55%上下。2)蓬勃:外部收入 1.07亿,同比-11%,低于我们预期,经调整毛利率18.1%(-16.1pptsYoY,受到产能利用率降低、服务价格波动、一次性原材料存货减值等影响);2024年指引:收入持平,投资为订单增长的再加速做准备。3)百斯杰:外部收入0.43亿,同比+12%,略超我们预期,经调整毛利率38.5%(-4.4pptsYoY,核心酶制剂毛利率约40%);2024年指引:收入按固定汇率 (CER)增长20-30%,毛利率/经营利润率分别稳定在39%上下/4-5%。 细胞疗法羽翼渐丰:公司续指引:1)cilta-cel峰值销售至少达到50亿美元;2)2025年底产能达到一万剂,Ghent新厂房已开始临床生产,细胞处理能力较2023年初翻倍;3)CARTITUDE-5入组于1H24完成。后续管线中重点关注LB1908(Claudin18.2)和LB2103(BCMACAR-γδT)。 上调盈利预测及目标价:我们将2024-25E收入略微下调0.6%/0.5%,但基于更高的经营利润率假设,2024E净亏损预测减少4%、2025E净利润从 9.4亿增加至14.8亿;同时首次引入2026年盈利预测:收入21.6亿美元 (2023-26ECAGR37%)、净利润1.74亿,四大业务板块全部实现盈利。基于分部加总(SOTP)估值,得出公司最新目标价27.75港元,维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 1548HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 24.45 52周低位(港元) 12.82 市值(百万港元) 32,807.11 日均成交量(百万) 11.31 年初至今变化(%) (21.85) 200天平均价(港元) 18.88 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 626 840 1,320 1,743 2,156 同比增长(%) 27.7 34.2 57.2 32.1 23.7 净利润(百万美元) (227) (82) (141) 15 174 每股盈利(美元) (0.11) (0.04) (0.07) 0.01 0.08 同比增长(%) -38.8 -64.2 71.5 -110.5 1,078.3 前EPS预测值(美元) (0.07) 0.00 调整幅度(%) -3.6 56.5 市盈率(倍) NA NA NA 285.1 24.2 每股账面净值(美元) 0.48 0.66 0.52 0.50 0.59 市账率(倍) 4.13 3.02 3.82 3.95 3.35 资料来源:公司资料,交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:创新药行业:海外/中国融资案例数 资料来源:医药魔方,交银国际 图表2:创新药行业:海外/中国融资金额 资料来源:医药魔方,交银国际 图表3:Cilta-cel销售额预测(按地区划分) 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表4:Cilta-cel销售额预测(按适应症划分) 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表5:金斯瑞财务预测变化 ———————2024E——————————————2025E——————————————2026E——————— 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 1,320 1,328 -0.6% 1,743 1,752 -0.5% 2,156 毛利润 733 742 -1.3% 979 987 -0.9% 1,270 毛利率 55.5% 55.9% -0.4ppt 56.2% 56.4% -0.2ppt 58.9% 归母净利润(亏损) -141 -146 -3.6% 15 9 56.5% 174 资料来源:交银国际预测 图表6:金斯瑞生物:分部加总估值 业务板块 估值方法 目标倍数 (2024E) 目标估值(百万美元) 公司持股比例 归属公司的目标估值(百万美元) 占公司整体目标估值比重 生命科学服务 P/E 15.0x 1,312 100.00% 1,312 17% 生物药CDMO P/S 8.8x 1,056 70.32% 743 10% 工业合成生物产品 P/S 6.5x 354 82.59% 292 4% 细胞治疗 NPV NA 10,784 48.29% 5,208 69% 合计(USDmn) 7,555 100% 合计(HKDmn) 58,925 总股数(mn) 2,123 目标价(HKD) 27.75 资料来源:交银国际预测 图表7:金斯瑞生物(1548HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表8:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK 金斯瑞生物 买入 15.52 27.75 78.8% 2024年03月11日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 47.65 67.00 40.6% 2024年01月05日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 24.05 59.00 145.3% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.06 4.40 315.5% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.87 7.40 51.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 20.20 42.00 107.9% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 17.70 35.00 97.7% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 29.40 48.00 63.3% 2023年12月13日 医疗服务 2096HK 先声药业 买入 5.27 11.50 118.1% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.01 10.00 66.4% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 27.85 36.70 31.8% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 2.98 4.55 52.7% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.11 14.41 42.5% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 14.06 14.30 1.7% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年3月11日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 626 840 1,320 1,743 2,156 税前利润 (432) (337) (293) (36) 193 主营业务成本 (322) (430) (587) (764) (885) 折旧及摊销 64 59 75 89 102 毛利 304 410 733 979 1,270 营运资本变动 138 (116) (4) (86) (74) 销售及管理费用 (351) (388) (565) (603) (682) 利息调整 8 0 0 0 0 研发费用 (390) (433) (436) (384) (368) 税费 1 (4) 3 0 (4) 其他经营净收入/费用 (24) (29) (46) (60) (75) 其他经营活动现金流 100 125 428 237 168 经营利润 (461) (440) (314) (69) 146 经营活动现金流 (120) (273) 208 205 384 财务成本净额 (13) (28) (18) (18) (18) 应占联营公司利润及亏损 (0) (0) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 43 131 40 52 65 税前利润 (432) (337) (293) (36) 193 税费 4 (4) 3 0 (4) 非控股权益 201 260 150 50 (15) 负债净变动 33 26 (69) 0 0 净利润 (227) (82) (141) 15 174 权益净变动 415 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (227) (82) (141) 15 174 其他融资活动现金流 (28) 1,042 (16) (18) (18) 融资活动现金流 419 1,068 (86) (18) (18) 汇率收益/损失 (13) (1) 0 0 0 年初现金 1,181 1,024 1,446 1,161 1,130 年末现金 1,024 1,446 1,161 1,130 1,301 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资本开支 (204) (146) (408) (218) (194) 投资活动 (377) (11) 0 0 0 其他投资活动现金流 138 (200) 0 0 0 投资活动现金流 (443) (358) (408) (218) (194) 资产负债简表(百万元美元) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,024 1,446 1,161 1,130 1,301 应收账款及票据 104 217 165 218 270 存货 60 53 109 142 165 其他流动资产 577 636 636 636 636 总流动资产 1,765 2,353 2,071 2,126 2,372 物业、厂房及设备 522 608 942 1,070 1,163 无形资产 106 122 122 122 122 每股指标(美元)核心每股收益 (0.108) (0.039) (0.066) 0.007 0.082 全面摊薄每股收益 (0.108) (0.039) (0.06