药明康德：2Q22疫情中业绩显强韧性，2H反弹可期

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（603259.CH/2359.HK）：2Q22 疫情中业绩显强韧性，2H反弹可期 2Q22收入和经调整non-IFRS净利润分别增长66%/67%。新冠订单贡献27亿，环比+77%。剔除新冠订单贡献后，主要板块增速相比1Q有所放缓。但我们认为，随着国内疫情整体改善，生产、临床和实验室各项服务将逐渐恢复，2H业绩有望迎来反弹。我们维持公司A股/港股“买入”评级及目标价，并继续将其选为行业首选标的之一。  2Q22增速超指引，全年指引进一步提高：2Q22收入/经调整non-IFRS净利同比增长66%/67%至92.8亿/22.5亿元（此前公司已预告），其中收入增速超过此前管理层指引的63-65%；受益于新冠药大订单，北美区收入增长123%，占总收入比重提升至71%。恒定汇率下，2Q收入增长73%，non-IFRS毛利率上升2.6pcts至38.5%。基于上半年的业绩表现，公司也将全年收入增速指引从65-70%调高至68-72%（即下半年增速68-75%）。2Q22业绩分业务板块看：  Wuxi Chemistry：板块收入增长102%，剔除新冠商业化项目后增长23%，non-IFRS毛利率下降0.7pct至41.6%。板块中小分子药物发现收入增长28%，工艺研发和生产增长152%（剔除新冠后+20%）。  Wuxi Testing：板块收入增长17%，non-IFRS毛利率上升0.1pct至35.5%。其中实验室分析及测试服务收入增长30%，临床CRO及SMO受国内疫情影响，收入下降10%。  Wuxi Biology：板块收入增长12%，non-IFRS毛利率上升3.4pcts至40.0%。2Q22新分子种类相关体内/体外生物学研发服务收入增长43%，贡献由1Q22的17.6%进一步提升升至20.3%。  Wuxi ATU：板块收入增长35%，non-IFRS毛利率为-6.3%，主因新启用的上海临港基地及费城基地毛利率较低，预计未来几个季度毛利率将随着产能利用率的提升而改善。板块管线中共67个项目，其中4个处于NDA/BLA准备阶段、7个处于临床III期。  Wuxi DDSU：板块收入下滑32%，non-IFRS毛利率同比下降19.3pcts至28.0%，主因公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率有负面影响。  维持“买入”评级：我们调高2022-24E收入/经调整non-IFRS利润预测0-3%/2-4%，但考虑到全球融资环境变化和疫情反复带来的更多不确定性，我们维持公司A股155元人民币和港股176港元的目标价，对应46x/44x 2023E PE，低于各自过去三年平均0.7个标准差。  投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,535 22,902 38,775 47,969 58,336 同比增速（%） 28% 39% 69% 24% 22% 经调整non-IFRS归母净利润 2,960 5,097 8,707 11,035 13,651 同比增速（%） 60% 72% 71% 27% 24% PE（X） 62.2 45.9 30.3 23.9 19.3 ROE（%） 12% 14% 21% 22% 22% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明康德（603259.CH/2359.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年7月28日 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 155.0 潜在升幅/降幅 61% 目前股价（人民币） 96.4 52周内股价区间（人民币） 81.8-163.9 总市值（百万人民币） 279,608 近3月日均成交额(百万人民币) 2,742 注：截至2022年7月27日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德（2359.HK） 目标价（港币） 176.0 潜在升幅/降幅 83% 目前股价（港币） 96.3 52周内股价区间（港币） 82.3-189.8 总市值（百万港币） 325,006 近3月日均成交额（百万港币） 271 注：截至2022年7月27日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB97.4RMB96.4RMB155.0RMB185.0 96. 36106 .36116 .36126 .36136 .36146 .36156 .36166 .36176 .36HK$114.0HK$96.3HK$176.0HK$215.0 96. 3116 .3136 .3156 .3176 .3196 .3 2022-07-28 2 财务报表分析与预测 - 药明康德利润表现金流量表（百万人民币）202020212022E2023E2024E（百万人民币）20202021E2022E2023E2024E营业总收入16,53522,90238,77547,96958,336营业成本-10,280-14,637-24,747-30,297-36,543毛利率38%36%36%37%37%销售费用-588-699-969-1,151-1,342营运资金变动-1,120-2,220-3,077-2,455-4,173销售费用率4%3%3%2%2%经营现金流3,8284,3798,42311,93813,381管理费用-1,870-2,254-3,102-3,742-4,433管理费用率11%10%8%8%8%购买物业、厂房及设备-3,026-6,758-3,000-2,000-1,000营业利润3,1044,3718,40010,90113,792收购-5044,168000财务费用-196-128-126-115-109投资现金流-8,630-4,628-3,000-2,000-1,000财务费用率10%7%6%5%5%其他收入326469582720875债权募资-1,9761,071000其他收益/损失2391,4541,7451,9192,042股权募资00000资产减值损失-13-32-116-144-175银行和其他借款还款税前净利润3,3696,01610,28613,03616,126融资现金流9,888-1,724-1,306-1,655-2,048所得税-383-880-1,504-1,906-2,358现金净流量5,086-1,9744,1168,28210,333有效所得税率%11%15%15%15%15%税后收入2,9865,1368,78211,12913,768少数股东损益26397595117归母净利润2,9605,0978,70711,03513,651经 调 整 非 IFRS归 母 净利3,6375,1318,40410,66213,229资产负债表主要财务比率（百万人民币）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E货币资金10,2288,17512,29220,57430,907每股指标（人民币元）应收款项4,3385,96811,2689,79315,500每股收益1.291.752.653.364.17存货1,9344,5556,2656,9818,996每股净资产13.3115.0115.5518.7522.71其它流动资产6,5603,2873,2873,2873,287每股经营现金流1.571.712.854.044.53流动资产合计23,05921,98633,11240,63558,691每股股利0.230.600.440.560.69固定资产10,13715,84917,78518,59118,343估值（倍）商誉1,3921,9261,9261,9261,926P/E62.245.930.323.919.3可供出售金融资产6,7178,7148,7148,7148,714P/B6.05.35.24.33.5其他非流动资产4,9866,6536,5786,5106,447非流动资产合计23,23233,14235,00335,74035,429盈利能力比率资产总计46,29155,12768,11576,37694,120毛利率37.8%36.1%36.2%36.8%37.4%净利润率17.9%22.3%22.5%23.0%23.4%短期借款1,2302,2612,2612,2612,261经调整非IFRS归母净利率22.0%22.4%21.7%22.2%22.7%应付账款4,5506,85612,29310,98516,892净资产收益率11.9%14.4%20.6%21.8%22.3%其他应付账款2421212121资产回报率7.8%10.1%14.1%15.3%16.0%其它流动负债2,1163,8463,8463,8463,846投资资本回报率10.8%9.8%16.3%17.7%18.7%流动负债合计7,92012,98518,42217,11423,020盈利增长长期借款00000营业收入增长率28.5%38.5%69.3%23.7%21.6%其它长期负债5,6523,3853,3853,3853,385EBIT 增长率25.7%40.8%92.2%29.8%26.5%非流动负债合计5,6523,3853,3853,3853,385净利润增长率59.6%72.2%70.8%26.7%23.7%负债总计13,57316,37021,80720,49926,406非IFRS归母净利增长率51.1%41.1%63.8%26.9%24.1%股本2,4422,9562,9562,9562,956偿债能力指标储备30,05235,53643,01252,48664,206资产负债率0.290.300.320.270.28母公司拥有人应占权益32,49438,49245,96855,44267,162流动比率2.911.691.802.372.55少数股东权益225266341435552速动比率2.671.341.461.972.16负债和所有者权益合计46,29155,12768,11576,37694,120现金比率1.290.630.671.201.34经营效率指标应收帐款周转天数8782818079应付帐款周转天数141142141140139存货周转天数5580808080总资产周转率0.440.450.630.660.68固定资产周转率1.861.762.312.643.16E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-07-28 3  2Q22业绩会及2022年投资者日活动总结 Wuxi Chemistry——市场份额和产能持续扩张：公司预计全年板块收入增长1