佰仁医疗2023年年报&2024年一季报点评：业绩增长韧性强，在研管线持续获证中

买入（维持） 股价（2024年04月26日）113.66元 业绩增长韧性强，在研管线持续获证中 ——佰仁医疗2023年年报&2024年一季报点评 公司研究|年报点评佰仁医疗688198.SH 目标价格139.09元 52周最高价/最低价144/97.51元 总股本/流通A股（万股）13,658/13,658 A股市值（百万元）15,524 牛心包瓣持续放量，择期手术有望不断恢复。公司2023年全年实现营业收入3.71亿元，同比+25.57%，剔除股份支付后实现净利润1.40亿元，同比-3.52%。2023年受到就医环境和政策变动，市场需求有所波动，但公司延续了较快的增长势头，尤 其是牛心包瓣销量超过8400枚，同比增长约28%，增速较快，也进一步体现出瓣膜产品的需求刚性和竞争力。2024Q1公司实现营业收入0.76亿元，同比+17.53%；实现归母净利润0.08亿元，同比-28.88%；扣除股份支付后实现归母净利润0.13亿元，同比-39.55%。Q1收入下滑主要系一季度是传统手术淡季，市场手术量仍处于恢复性增长中，同时受23年下半年以来产品新进院和新产品上量放缓所致，预计后续随着择期手术量逐步恢复，公司全年增长值得期待。 公司多款重磅产品陆续获批中，长期发展空间广阔。公司研发实力强劲，2023年公司限位可扩张外科瓣、新二尖瓣成形环已获批，其中限位可扩张外科瓣产品的获批 补足了瓣膜病治疗产品布局的关键一环，并且公司球扩式介入主动脉瓣、介入瓣中瓣均已按创新通道提交注册并进入正式审核，公司在结构性心脏病领域的产品布局日趋完善。其次，目前，血管生物补片已获批注册，有望快速放量，广泛应用于颈动脉狭窄患者行外科手术切除病灶后的血管重建或修复。此外，在研管线中，公司眼科生物补片产品已提交创新通道申请并积极做好注册申报准备，介入肺动脉瓣已完成临床试验入组，分体式介入瓣进展顺利，分体式介入主动脉瓣动物试验效果达到预期。后续随着在研管线的逐步兑现，公司长期发展空间可期。 公司是动物源性植介入医疗器械平台型企业，具备持续原研创新能力，平台价值显著。公司研发团队聚焦牛心包瓣研究达30余年，历经长期基础研究和临床应用实践积累，形成了公司独特的核心技术与知识产权，既能满足人工生物心脏瓣膜的高要 求，也可拓展至多个人工生物组织材料植介入领域。目前公司已在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗、软组织修复等领域构建了系列化产品结构，其中核心产品牛心包瓣是目前国内唯一具有长期随访数据的生物瓣产品。其次，公司在研管线储备丰富，后续在研拟提交注册或已在注册申请的产品有10余项，包括介入主动脉瓣系统、介入瓣中瓣系统、眼科生物补片等产品，平台价值显著。 盈利预测与投资建议 根据2023年年报及2024年一季报，目前行业手术量尚处于恢复阶段，因此我们下调心脏瓣膜置换与修复治疗、补片类产品收入；同时公司近年来持续重视产品研发，新品正逐步上市，产品推广需求增加，因此我们上调期间费用率。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.10、2.86、3.94亿元（2024-2025原预测为2.74、3.91亿元），根据DCF估值法给予目标价139.09元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期等风险。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年04月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.24 -0.06 7.23 -4.75 相对表现% 4.04 -1.2 -0.28 4.72 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 限位可扩外科瓣获批具备里程碑意义，公 2023-08-11 司进入全新发展阶段：——关于公司创新产品限位可扩外科瓣获批注册的点评疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看 2023-04-20 好长期发展：——佰仁医疗年报&一季报点评外科生物瓣引领成长，业绩释放略超预 2023-03-01 期：——佰仁医疗业绩快报点评 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 295 371 524 696 920 同比增长(%) 17.2% 25.6% 41.3% 32.9% 32.3% 营业利润(百万元) 107 121 246 335 461 同比增长(%) 104.2% 12.5% 103.6% 36.2% 37.6% 归属母公司净利润(百万元) 95 115 210 286 394 同比增长(%) 85.8% 21.1% 82.4% 36.3% 37.7% 每股收益（元） 0.70 0.84 1.54 2.10 2.89 毛利率(%) 89.4% 89.8% 91.8% 91.7% 91.6% 净利率(%) 32.2% 31.1% 40.1% 41.2% 42.8% 净资产收益率(%) 9.1% 10.0% 16.1% 18.3% 20.7% 市盈率 157.4 130.0 71.3 52.3 38.0 市净率 13.6 12.5 10.6 8.8 7.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：估值假设主要参数 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.22% 无杠杆影响的β系数 1.01 考虑杠杆因素的β系数 1.01 市场收益率Rm 9.44% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.52% 债务比率D/(D+E) 0.02% 债务利率rd 3.95% WACC 9.52% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（元） 永续增长率Gn(%) WACC(%) 139.09 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.52% 181.38 198.37 222.87 261.28 330.17 8.02% 163.37 176.67 195.26 223.10 269.36 8.52% 148.01 158.55 172.91 193.61 226.08 9.02% 134.80 143.24 154.49 170.21 193.76 9.52% 123.34 130.17 139.09 151.24 168.76 10.02% 113.33 118.90 126.05 135.57 148.89 10.52% 104.53 109.10 114.89 122.45 132.75 11.02% 96.75 100.53 105.25 111.32 119.40 11.52% 89.84 92.98 96.86 101.77 108.19 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 128 295 419 557 770 营业收入 295 371 524 696 920 应收票据、账款及款项融资 60 86 102 143 192 营业成本 31 38 43 58 77 预付账款 16 16 21 32 40 销售费用 100 101 95 127 178 存货 31 35 38 54 71 管理费用 24 31 46 45 58 其他 489 247 452 453 454 研发费用 55 99 108 136 147 流动资产合计 724 679 1,033 1,239 1,526 财务费用 (1) (0) (2) (1) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 1 1 2 1 固定资产 49 76 125 170 209 公允价值变动收益 1 1 3 3 3 在建工程 141 190 200 208 215 投资净收益 21 17 10 5 0 无形资产 45 93 89 85 81 其他 1 2 1 (2) (5) 其他 220 289 181 225 226 营业利润 107 121 246 335 461 非流动资产合计 456 648 595 688 730 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,180 1,327 1,628 1,926 2,256 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 96 85 0 利润总额 106 120 245 335 461 应付票据及应付账款 39 52 45 70 93 所得税 12 11 37 50 69 其他 24 29 18 18 18 净利润 94 109 209 284 392 流动负债合计 63 81 159 173 111 少数股东损益 (1) (6) (1) (2) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 95 115 210 286 394 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.70 0.84 1.54 2.10 2.89 其他 17 58 58 58 58 非流动负债合计 17 58 58 58 58 主要财务比率 负债合计 80 138 217 231 169 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (2) (6) (8) (10) (12) 成长能力 实收资本（或股本） 136 137 137 137 137 营业收入 17.2% 25.6% 41.3% 32.9% 32.3% 资本公积 760 803 818 818 818 营业利润 104.2% 12.5% 103.6% 36.2% 37.6% 留存收益 206 253 464 750 1,144 归属于母公司净利润 85.8% 21.1% 82.4% 36.3% 37.7% 其他 0 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,099 1,189 1,411 1,695 2,087 毛利率 89.4% 89.8% 91.8% 91.7% 91.6% 负债和股东权益总计 1,180 1,327 1,628 1,926 2,256 净利率 32.2% 31.1% 40.1% 41.2% 42.8% ROE 9.1% 10.0% 16.1% 18.3% 20.7% 现金流量表 ROIC 9.1% 9.6% 15.4% 17.2% 20.0% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 94 109 209 284 392 资产负债率 6.8% 10.4% 13.3% 12.0% 7.5% 折旧摊销 5 (31) 8 15 21 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (0) (2) (1) (5) 流动比率 11.45 8.43 6.48 7.16 13.75 投资损失 (21) (17) (10) (5) 0 速动比率 10.95 8.00 6.24 6.84 13.11 营运资金变动 (3) (17) (40) (43) (51) 营运能力 其它 54 96 86 (47) (3) 应收账款周转率 6.0 5.2 5.7 5.7 5.5 经营活动现金流 129 141 251 203 353 存货周转率 1.2