采选冶一体化转型，贵金属新贵初长成

公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型 公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。 同时，公司新增黄金、白银业务，我们预计2023年公司将生产金锭3.3吨，白银305吨，2024年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80亿元，EPS分别为0.63、0.72、0.82元；对应2024年3月8日收盘价的PE分别为17.6、15.5、13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好 公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023年Q1收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023年Q1-3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。 基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先 公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能30万吨、锌基合金深加工产能38万吨，位居全国首位，2022年公司锌产量65万吨。公司锌产品成本优势，2022年锌产品单吨成本1.89万元，处于行业领先水平。 增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲 水口山有限拥有2宗采矿权和3宗探矿权。截至2021年8月底，水口山铅锌矿保有矿石量1597.80万吨，铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.9吨、银金属量1333吨，公司拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、8.26吨金锭、609吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0吨黄金、68吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021年金锭、银锭毛利率分别达到33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。 风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险。 财务摘要和估值指标 1、锌冶炼龙头，扩增贵金属及铅锌矿采选业务 1.1、锌冶炼龙头，背靠五矿集团 株洲冶炼集团股份有限公司成立于1956年6月。2004年8月13日，公司在A股上市。公司主要生产锌及其合金等，拥有的“火炬”牌商标为“中国驰名商标”，并多次荣获“全国用户满意企业”称号。 2010年中国五矿通过增资扩股及战略重组，成为公司最终控制人。2023年株冶集团完成了重大资产重组，收购水口山有色金属责任有限公司100%股权，至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，进一步丰富了产业链和产品种类，市场地位和盈利能力将大幅提升。 图1：公司成功转型采选冶一体化 公司控股股东变更为湖南水口山有色金属集团有限公司（简称“水口山集团”），实际控制人为国资委。水口山集团为中国五矿集团下属子公司，五矿集团共有8家上市子公司，分别为中国中冶（601618.SH、1618.HK）、五矿资本（600390.SH）、五矿发展（600058.SH）、中钨高新（000657.SZ）、株冶集团（600961.SH）、长远锂科（688779.SH）、五矿资源（1208.HK）、五矿地产（0230.HK），覆盖了金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产等多个领域。 株冶集团目前拥有水口山有色金属有限责任公司、湖南株冶有色金属有限公司等主要子公司，其中水口山有限主营业务为铅、金、银采选冶，并拥有采矿权；株冶有色主营业务为锌产品冶炼。 图2：公司实控制人为国资委（截至2023年Q3） 1.2、业绩稳定发展，贵金属业务增厚盈利水平 2023年Q1-3公司实现营业收入148.1亿元，同比下降8.02%，主要原因在于产品价格的下跌；实现归母净利润5.31亿元，同比增长25.43%，主要原因在于三季度以来市场加工费同比上升，影响归属于上市公司股东净利润同比上升。2018-2022年营收年复合增长率4.78%，经营业绩持续向好。 图3：2023Q1-3公司实现营业收入148.1亿元，同比下降8.02% 图4：2023Q1-3公司实现归母净利润5.31亿元，同比增长25.43% 锌产品贡献主要营收，黄金贡献主要利润。在收购水口山有限之前，公司主要产品有锌产品，自营贸易，铅产品等。2022年公司由锌产品业务贡献主要营收和毛利，贡献比例分别为79.79%营收和57.16%毛利。2023年公司对水口山并表之后，金银锭对公司利润增厚效果显著。自2020年以来，公司自营贸易的营收占比逐步走低，2022年自营贸易对毛利的贡献仅为0.79%。 在收购水口山有限之后，公司积极开展金锭和银锭的相关业务。根据收购公告，水口山有限黄金毛利率较高，2020年、2021年黄金毛利率分别达到38.98%、33.69%。 由2023半年度报告可得，公司金锭、银锭产品分别贡献了6.02%、6.54%的营收，后续盈利增长空间可期。 图5：公司2023H1产品营收金银锭占比明显 图6：2022年公司主要由锌产品业务贡献毛利 降本增效效果显著，三费费率显著下降。公司将成本管控作为一项长期的重点任务，大力推行提质增效。2022公司销售费率0.13%，同比上升0.02pct，主要是公司为应对市场变化，实施经营改革，进行销售集中管理，加大新合金产品市场拓展力度，导致的营销费用增加；管理费率为1.37%、同比上升0.10pct，主要是部分设备进入大修周期，维修费用略有增加；财务费率0.80%，同比下降0.01pct，主要降低了计息负债规模，同时融资成本同比下降，减少了利息支出；三费费率2.31%，同比上升0.11pct。2023Q1-3公司的销售费率和财务费率维持下降趋势，管理费率因设备进入大修周期出现较为明显的增长。与同行业相比，公司费用管控精细。 图7：2023Q1-3管理费率因设备大修出现较明显增长 图8：公司在同行业中费用管控精细 公司资本结构稳健，资产负债率逐年下降。公司贷款以短期借款为主，2018年至2022年间，资产负债率呈稳步下降趋势。2023Q1-3公司资产负债率为59.71%，同比下降了23.72pct，主要原因系公司于2023年进行了重大资产重组，总资产和净资产规模同步增加，进一步优化了公司资本结构，有效降低财务费用比率，提高公司的盈利能力、持续经营能力和抗风险能力。 图9：资产负债率持续下降 图10：经营性现金流净额增加 2、转型采选冶一体化公司，水口山有限注入新活力 2.1、贵金属资源优势提升，开拓全新赛道 水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高。水口山有限拥有2宗采矿权，分别为水口山铅锌矿采矿权、柏坊铜矿采矿权。其控股子公司铅都盟山目前拥有3宗探矿权，分别为湖南省常宁市水口山矿田新盟山金铅锌矿普查探矿权、湖南省常宁市水口山矿区岩子岭-马王塘矿段铅锌银铜矿普查探矿权、湖南省常宁市蓬塘乡复兴林场矿区铅锌矿普查探矿权，目前均处于普查阶段。 从生产能力上来看，公司目前拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、8.26吨黄金、609吨白银的年生产能力。从经营产品上来看，公司主要经营铅、锌、金、银等多种有色金属和有色化工系列产品。从矿产资源端来看，水口山铅锌矿山位于湖南省常宁市，整体综合价值排名全省前列，目前主要包括水口山铅锌矿3个矿段和柏坊铜矿： 康家湾矿段：截至2021年8月31日，矿石量小计1,280.80万吨，金金属量39.76吨，平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨，平均品位103.17g/t。 老鸦巢矿段：截至2021年8月31日，矿石量小计69.20万吨，金金属量2.11吨，平均品位3.05g/t，银金属量12.43吨，平均品位17.96g/t，铜金属量349吨、平均品位0.05%。 鸭公塘矿段：截至2021年8月31日，矿石量小计247.80万吨，铜金属量0.94万吨，平均品位0.38%，硫矿物量57.22万吨、平均品位23.09%。 柏坊铜矿：截至2021年12月底，保有资源量矿石量32.80万吨，铜金属量4977.00吨，平均品位1.52%，银金属量5.00吨，平均品位15.24g/t。 表1：水口山矿山资源储量及品位 公司新增贵金属产品，盈利能力得到显著抬升。自2018年底公司进行了全面搬迁整改之后，铅锌业务盈利逐步趋于稳定。随着2023年公司完成了对水口山有限公司的重大资产重组，除了使公司顺利转型采选冶一体化之后，还为公司开辟了全新的黄金白银产品赛道，赋予公司黄金股属性。 金锭设计产能达8.26吨/年，银锭设计产能609.32吨/年。水口山有限通过对自产的阳极泥以及金信铅业和五矿铜业产出的部分阳极泥实施综合回收，产出副产品黄金和白银。由2023半年报可得，上半年公司金锭产量为1.45吨，银锭为145吨。 根据收购公告，水口山有限黄金毛利率较高，2020年、2021年黄金毛利率分别达到38.98%、33.69%。2020年、2021年银锭毛利率分别达到22.48%、20.76%，水口山有限白银产品原料自给率约为17%左右。2020、2021年水口山有限分别生产黄金1.05、1.14吨，产能利用率分别为12.71%、13.80%。2020、2021年水口山有限分别生产白银269.71、236.92吨，产能利用率分别为44.26%、38.88%。当前公司金银产能利用率较低，产量均具有一定的上升空间。 水口山有限自产黄金产能2.0吨/年左右，自产白银68吨左右。水口山矿山的采矿许可证载明的生产规模为80万吨/年，其中康家湾矿区70万吨/年、老鸦巢矿区10万吨/年。目前，康家湾矿区处在技改期，年产能55万吨（产能利用率78.6%），预计2024年完成技改后达到每年70万吨的生产规模。按照80万吨/年选矿量、3.00克/吨金品位、100克/吨白银品位、85%综合选冶回收率计算，公司正常生产年份可自产2.0吨黄金、68吨白银，预计随着采选规模的扩大，公司产金量将得到一定提升。锌产品业务盈利稳定，成本优势领先 2.2、锌产品业务盈利稳定，成本优势领先 转型采选冶一体化公司，抗风险能力显著增强。公司目前共拥有约80万吨铅锌铜采选能力。根据湖南省自然资源厅备案的《水口山铅锌矿资源储量核实报告》，截至2021年8月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石总量为1597.80万吨，含铅金属量为45.07万吨、锌金属量为50.09万吨、金金属量41.9吨、银金属量1333吨。其中康家湾矿段铅锌品位均在3%以上，属于国内资源禀赋较好的矿山。近年来，水口山铅锌矿的产能利用率维持在80%左右，根据公司公告，2021年水口山的矿产锌产量达到了1.87万吨。完成资产重组前，公司无矿产资源，冶炼业务受到锌精矿原料来源的制约较大。本次重组完成后，水口山矿山资源的注入使得公司的原材料自给率得到了进一步提升，受锌价影响减弱，盈利能力及抗风险能力也随之增强。 图11：2021年水口山铅锌矿采出矿量67.19万吨 图12：2021年水口山铅产品产量10.78万吨、锌精矿1.87万吨 公司铅锌业务的行业份额稳固，是国内市场龙头。从冶炼产能水平来看，截至2023H1公司锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能为30万吨、锌基合金深加工产能为38万吨，位居全国首位。公司主要产品“火炬牌”锌合金的市场占有率处于第一梯队。在业务拓展方面，公司与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系，快速打开市场。并在行业内率先通过汽车行业的IATF16949体系认证，进一步巩固了公司产品的领先地位。此外，公司参与行业大部分标准制定，拥有较大的企业影响力与话语权。铅冶炼方面，公司拥有10万吨铅冶炼产能，自主研发的铅冶炼技术也处于业内领先水平。 公司锌产品产能逐渐释放，短期产能规模趋于稳定。2018年底随着公司水口山工业园铜铅锌产业基地锌项目的顺利建成投产和清水塘基地冶炼产能的关停，公司达成了全面改革，专注于锌产品和副产硫酸的生产。2019年由于老