固定收益周报：利率持续下行后的债市策略怎么看

固定收益周报 利率持续下行后的债市策略怎么看 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 证券研究报告|固定收益周报 2024年03月10日 投资要点： 随着债券利率的进一步下行，当前债市短期空间已经较为有限，短端利率已经隐含了较宽松的政策预期，1年国股存单利率目前在2.23%左右，其隐含的R007中枢水平在1.80-1.85%左右；3年国开2.22%隐含的R007中枢在1.70%左右，而目前R007处于2.0%左右。长短端利差也出现了明显压缩，10年国债-1YNCD压缩至5BP左右。 虽然债券利率在当前情况下还有下行的可能性，但资本利得空间已经较薄，不建议投资者继续采取进攻策略，可以偏中性或者适当止盈。目前整体债券利率下行空间的打开依赖于资金利率的放松及短端利率的下行，类似于1月底和春节后一周的情况。因为当前还需要引导社会融资成本的下行，所以后续还存在降准降息的可能性，可以等待后续进一步的政策宽松后再继续追加久期，当前看二季度发生的概率较大；当然也可以等待债市调整后，空间再度打开后进行波段交易，因为通胀数据和进出口数据略超预期可能也会对债市有小幅影响。因此，在收益率曲线方面，我们认为短时间呈现震荡或偏陡的可能性相对高一些，但空间也有限。目前在利率下行空间较薄的情况下，建议投资者结合利差情况选择下行空间相对大一些的品种和个券，但买入时需要兼具组合灵活性。 择券思路上，静态来看，当前国债在2Y、10Y左右的性价比较好；国开债在2Y、10Y附近的性价比较好；农发债在2Y，7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在2Y，6Y，9-10Y左右性价比不错。 具体从长端债券选择来看。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在6BP左右，这一利差处于中性偏高水平，考虑到240205已经续发7期，每一期的发行规模均较高，预计240205后续流动性可能会进一步好转并拉开国开新老券利差。另外240205.IB-240004.IB的利差下行至10BP左右，10年国开债相对国债还有少量空间，在当前长端利率空间也不足的情况下，如果组合需要买入长端利率债，则可以选择空间相对多一些的国开债。 国债方面，目前230026.IB和240004.IB的利差在1BP左右，处于偏低水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以优先关注240004.IB。30年国债方面，30年国债新老券利差在1-2BP左右，该利差还有走阔空间，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。另外，随着两会提及发行超长期特别国债，30年国债在盘中出现了短暂的抛压，但在供给预期还未落地、且资金需求强的情况下，30年国债又重拾涨势，表现偏强。这一情况给其他空间相对大一些的超长债提供了下行基础，例如30年地方债和50年国债，但这些个券流动性不强，建议可以适当考虑。例如50年国债可以同时考虑220015.IB，210003.IB，200007.IB。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券作为组合底仓，流动性差一些影响不大。具体而言，利率债可以考虑230202.IB，200212.IB，230020.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的浮息债可以选择220217.IB，挂钩DR007的浮息债价值可以考虑220214.IB。 信用债方面，二级资本债在1-2Y，永续债在1-3Y左右的性价比稍高，可以选择1-2Y左右的二永债作为哑铃型的短端品种之一。个券选择上，建议优先关注如江苏、浙江、山东、四川、河北等区域经济条件较好、金融机构参与化债的压力相对小一些的城农商行，这些行二永债信用利差基本在100BP以上。二级资本债方面，可关注河北的张家口银行和四川的乐山市商业银行；永续债方面，可关注浙江的绍兴银行、浙江民泰商业银行、湖州银行，河北的邯郸银 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行，以及山东的齐商银行和济宁银行。城投债方面，随着化债措施进一步深化，城投债可以继续保持压利差的趋势，后续波动主要关注利率债是否会有较大调整，当前看概率不大。产业债方面，煤企可关注河南能源集团、冀中能源、山西焦煤、平煤。钢企建议关注河钢集团。高速公路、港口和水务公司可以关注邯郸交投、石家庄交投、沧州交投、山东高速等。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：利率持续下行后的债市策略怎么看5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：利率持续下行后的债市策略怎么看7 1.2.1.利率持续下行后的债市策略怎么看7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多9 1.2.4.期货多空比跟随价格小幅上升10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可能震荡或偏陡11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：主要利率债每周涨跌跟踪6 图2：不同期限债券品种涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.3）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：10年国债与1年存单利率的对比（单位：%，BP）13 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图21：国债的持有收益对比（单位：%）16 图22：国开债的持有收益对比（单位：%）16 图23：农发债的持有收益对比（单位：%）16 图24：口行债的持有收益对比（单位：%）16 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图27：国债与国开、地方债的估值比较17 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：利率持续下行后的债市策略怎么看 核心观点： 随着债券利率的进一步下行，当前债市短期空间已经较为有限，短端利率已经隐含了较宽松的政策预期，1年国股存单利率目前在2.23%左右，其隐含的R007中枢水平在1.80-1.85%左右；3年国开2.22%隐含的R007中枢在1.70%左右，而目前R007处于2.0%左右。长短端利差也出现了明显压缩，10年国债-1YNCD压缩至5BP左右。 虽然债券利率在当前情况下还有下行的可能性，但资本利得空间已经较薄，不建议投资者继续采取进攻策略，可以偏中性或者适当止盈。目前整体债券利率下行空间的打开依赖于资金利率的放松及短端利率的下行，类似于1月底和春节后一周的情况。因为当前还需要引导社会融资成本的下行，所以后续还存在降准降息的可能性，可以等待后续进一步的政策宽松后再继续追加久期，当前看二季度发生的概率较大；当然也可以等待债市调整后，空间再度打开后进行波段交易，因为通胀数据和进出口数据略超预期可能也会对债市有小幅影响。因此，在收益率曲线方面，我们认为短时间呈现震荡或偏陡的可能性相对高一些，但空间也有限。目前在利率下行空间较薄的情况下，建议投资者结合利差情况选择下行空间相对大一些的品种和个券，但买入时需要兼具组合灵活性。 择券思路上，静态来看，当前国债在2Y、10Y左右的性价比较好；国开债在2Y、10Y附近的性价比较好；农发债在2Y，7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在2Y，6Y，9-10Y左右性价比不错。 具体从长端债券选择来看。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在 6BP左右，这一利差处于中性偏高水平，考虑到240205已经续发7期，每一期 的发行规模均较高，预计240205后续流动性可能会进一步好转并拉开国开新老券利差。另外240205.IB-240004.IB的利差下行至10BP左右，10年国开债相对国债还有少量空间，在当前长端利率空间也不足的情况下，如果组合需要买入长端利率债，则可以选择空间相对多一些的国开债。 国债方面，目前230026.IB和240004.IB的利差在1BP左右，处于偏低水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以优先关注240004.IB。30年国债方面，30年国债新老券利差在1-2BP左右，该利差还有走阔空间，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。另外，随着两会提及发行超长期特别国债，30年国债在盘中出现了短暂的抛压，但在供给预期还未落地、且资金需求强的情况下，30年国债又重拾涨势，表现偏强。这一情况给其他空间相对大一些的超长债提供了下行基础，例如30年地方债 和50年国债，但这些个券流动性不强，建议可以适当考虑。例如50年国债可以同时考虑220015.IB，210003.IB，200007.IB。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券作为组合底仓，流动性差一些影响不大。具体而言，利率债可以考虑230202.IB，200212.IB，230020.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的浮息债可以选择220217.IB，挂钩DR007的浮息债价值可以考 虑220214.IB。 信用债方面，二级资本债在1-2Y，永续债在1-3Y左右的性价比稍高，可以选择1-2Y左右的二永债作为哑铃型的短端品种之一。个券选择上，建议优先关注如江苏、浙江、山东、四川、河北等区域经济条件较好、金融机构参与化债的压力相对小一些的城农商行，这些行二永债信用利差基本在100BP以上。二级资本债方面，可关注河北的张家口银行和四川的乐山市商业银行；永续债方面，可关注浙江的绍兴银行、浙江民泰商业银行、湖州银行，河北的邯郸银行，以及山东的齐商银行和济宁银行。城投债方面，随着化债措施进一步深化，城投债可以继续保持压利差的趋势，后续波动主要关注利率债是否会有较大调整，当前看概率不大。产业债方面，煤企可关注河南能源集团、冀中能源、山西焦煤、平煤。钢企建议关注河钢集团。高速公路、港口和水务公司可以关注邯郸交投、石家庄交投、沧州交投、山东高速等。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市冲高回落，但整体依然保持较为明显的涨幅。两会召开后，投资者对于经济的预期整体依然保持稳定，没有发生较大变化；经济主题记者会上，央行对于货币政策表态积极，投资者认为后续降准降息等政