固定收益定期：利率下行的动力并不来自债市

固定收益定期 利率下行的动力并不来自债市 本周债券利率继续下行，长端利率下行幅度更大。本周各期限利率继续回落。 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月16日 作者 长端利率下行幅度更大，10年国开和国债利率分别下行3.7bps和2.8bps 至2.33%和2.26%，30年国债利率下行3.1bps至2.50%。短端和信用利率微幅下行，1年AAA存单利率基本持平于2.04%的水平。 去年下半年以来利率大幅度的下行，引发债市风险蓄积的担忧。而在下行的过 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 程中，投资者追逐资本收益，可能更多的增加长久期的资产配置。长久期资 产比重的增加，这意味着后续如果利率反弹，投资者可能面临更大幅度的损失。因而部分观点担忧债市持续做多的交易可能蓄积了较大风险。 我们认为，对当前的利率下行需要放大更广视角来看待，利率下行的动力并非来自债券市场。近些实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的资产，这导致整体融资需求收缩，风险偏好下降。 对居民部门来说，房价的走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时，在负债端降低负债。资产价格的变化导致居民降低风险偏好，减少住房等实物资产配 置，而更多配置存款、理财、债基等低风险资产。另一方面，资产收益的下降也降低了居民负债意愿，由于负债更多与投资目的相关，资产收益率的下降也降低了居民的负债意愿，特别是加杠杆买房意愿，因而居民贷款年增量同样从2021年7.9万亿的高点下降至今年5月的3.4万亿。居民部门负债减少对应着金融机构资产的下降。 对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导致企业融资需求下降。从上市企业数据可以看到，ROE与购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速之间高度正相关。而投资需求的下降往往也会伴 随着融资需求的下降。如果投资需求不足，企业往往会前瞻性的减少融资需求，因而筹资活动现金流入领先于投资现金支出约两个季度。投资回报率决定企业融资需求，而企业融资规模则对应的金融机构资产规模。而与居民部门类似，在主业投资回报不足时，企业如果获得资金，同样可能更多的去投资低风险资产。 金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金融机构资产的稀缺。实体经济的负债是金融机构的资产。近年资产价格偏弱环境下，实体经济收缩负债，形成了金融机构资产供给的不足。但同时，实体机构风险偏好的下降， 体现为实物资产投资的减少和金融资产投资的增加，则为金融机构带来源源不断的低风险偏好的资金供给，例如存款、货基以及理财等。这导致在低风险资产方面，呈现出明显的资产荒特征。在债券市场中，则体现为各类机构的欠配。例如银行资产中贷款占比下降，而债券占比提升，保险、信托等资产结构中非标占比大幅下降，而债券占比大幅提升等。 资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益资产供给，机构普遍选择向久期要收益。实体负债的收缩和风险偏好的下降导致金融机构资 产荒，这本身就会形成广谱利率的下行。而去年化债政策有效的降低了城投融资成本，也导致市场高收益资产的进一步收缩。而整体融资成本下降，导致部分高成本非标被提前偿还，形成保险、信托等机构的再配置压力。同时，银行、保险等机构在息差较低，传统业务无法提供盈利的情况下，被动选择通过长久期资产来实现当期收益。 而事实上，当前债券利率并不低，结合久期可能产生的资本利得效应，预计市场压力之下机构会继续增配。例如对银行来说，由于免税、没有信用风险、资本占用低，因而当前债券相对于贷款则更具吸引力。今年1季度贷款加权 平均利率为3.99%，扣除1.59%的不良率，以及25%的所得税和6%的增值税后，收益仅有1.22%，低于债券收益率。因而市场化力量之下，债券对投资机构继续具有吸引力。 债市将继续走强，建议加杠杆拉久期。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回， 对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将对短端利率打开空间。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 相关研究 1、《固定收益定期：季末压力或有限——流动性和机构行为跟踪》2024-06-15 2、《固定收益点评：手工补息冲击或渐退，融资续期依然偏弱—5月金融数据点评》2024-06-15 3、《固定收益专题：杠杆上升的压力来源——分项贡献与区域分布》2024-06-13 4、《固定收益点评：关键是PPI环比回升的持续性》 2024-06-13 5、《固定收益点评：猪价继续上涨，高频多有回落— —基本面高频数据跟踪》2024-06-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 利率下行的动力并不来自债市3 风险提示5 图表目录 图表1：近年住房与股票等大类资产表现偏弱3 图表2：居民部门降低风险偏好，住房资产减少，存款趋势上增加3 图表3：企业盈利与投资支出走势一直4 图表4：企业融资需求领先于投资支出4 图表5：金融机构资金运用中贷款与债券年增量占比变化4 图表6：保险与信托配债比例快速攀升4 图表7：化债之后高风险城投收益率大幅下降5 图表8：债券相对于贷款利率并不低5 利率下行的动力并不来自债市 本周债券利率继续下行，长端利率下行幅度更大。本周各期限利率继续回落。前期受监管关注约束的长端利率在本周下行幅度更大，10年国开和国债利率分别下行3.7bps和 2.8bps至2.33%和2.26%，30年国债利率下行3.1bps至2.50%。短端和信用利率微幅下行，1年AAA存单利率基本持平于2.04%的水平。 去年下半年以来利率大幅度的下行，引发债市风险蓄积的担忧。而在下行的过程中，投资者追逐资本收益，可能更多的增加长久期的资产配置。长久期资产比重的增加，这意 味着后续如果利率反弹，投资者可能面临更大幅度的损失。因而部分观点担忧债市持续做多的交易可能蓄积了较大风险。 我们认为，对当前的利率下行需要放大更广视角来看待，利率下行的动力并非来自债券市场。近些实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的资产，这导致整体融资需求收缩，风险偏好下降。对居民部门来说，房价的走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时，在负债端降低负债。到今年4月，70个大中城市二手住宅销售价格指数同比下跌6.8%，是有数据 以来跌幅最大的。房价下跌导致居民购房需求下降，按今年前4个月同比增速估算，全 年商品房销售额可能接近8万亿，这相较于2021年左右18万亿的高点减少10万亿， 对应的是居民存款年增量从2021年10万亿左右增长到今年5月15万亿左右，以及货基、理财等规模增加。资产价格的变化导致居民部分降低风险偏好，更多配置存款、理财、债基等低风险资产。另一方面，资产收益的下降也降低了居民负债意愿，由于负债更多与投资目的相关，资产收益率的下降也降低了居民的负债意愿，特别是加杠杆买房意愿，因而居民贷款年增量同样从2021年7.9万亿的高点下降至今年5月的3.4万亿。居民部门负债的减少对应着金融机构资产的下降。 图表1：近年住房与股票等大类资产表现偏弱图表2：居民部门降低风险偏好，住房资产减少，存款趋势上增加 商品房销售额（过去12个月累计）存款增加额（过去12个月累计） 同比，%月均值亿元 25 70个大中城市二手房价格指数Wind全A指数（右轴） 15 10 5 0 -5 -10 2005-07-012011-11-012018-03-01 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20 15 10 5 0 2011-122014-062016-122019-062021-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导致企业融资需求下降。经济中居民部门一般是储蓄部门，而企业部门则更多是融资部门。金融机构的功能则是有效的将储蓄资源与投资需求相匹配。但投资回报率的阶段性下降，会带来企业投资需 求的下降。从上市企业数据可以看到，ROE与购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速之间高度正相关。而投资需求的下降往往也会伴随着融资需求的下降。 如果投资需求不足，企业往往会前瞻性的减少融资需求，因而筹资活动现金流入领先于投资现金支出约两个季度。投资回报率决定企业融资需求，而企业融资规模则对应的金融机构资产规模。而与居民部门类似，在主业投资回报不足时，企业如果获得资金，同样可能更多的去投资低风险资产。 图表3：企业盈利与投资支出走势一直图表4：企业融资需求领先于投资支出 同比，%同比，%同比，%同比，%，滞后两个季度 45购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金15 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 筹资活动现金流入（右轴） 7050 ROE（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1460 1350 12 40 11 1030 920 810 70 6-10 5-20 40 30 20 10 0 -10 2005/122009/082013/042016/122020/08 2010/032013/032016/032019/032022/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金融机构资产的稀缺。实体经济的负债是金融机构的资产。近年资产价格偏弱环境下，实体经济收缩负债，形成了金 融机构资产供给的不足。但同时，实体机构风险偏好的下降，体现为实物资产投资的减少和金融资产投资的增加，则为金融机构带来源源不断的低风险偏好的资金供给，例如存款、货基以及理财等。这导致在低风险资产方面，呈现出明显的资产荒特征。在债券市场中，则体现为各类机构的欠配。例如银行资产中贷款占比下降，而债券占比提升，保险、信托等资产结构中非标占比大幅下降，而债券占比大幅提升等。 保险资金运用中债券占比 信托资金投向中债券占比（右轴） 图表5：金融机构资金运用中贷款与债券年增量占比变化图表6：保险与信托配债比例快速攀升 %%%% 债券 贷款 31 79 29 77 27 2575 2373 2171 1969 1767 1565 2022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4835 4630 44 25 42 4020 3815 36 10 34 325 300 2015-032017-012018-112020-092022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益资产供给，机构普遍选择向久期要收益。实体负债的收缩和风险偏好的下降导致金融机构资产荒，这本身就会形成广谱利率的下行。而去年化债政策有效的降低了城投融资成本，也导致市场高收益资 产的进一步收缩，城投利率大幅下降，叠加地产融资的收缩，导致信用债市场票息收益有限。而整体融资成本下降，导致部分高成本非标被提前偿还，形成保险、信托等机构的再配置压力。同时，银行、保险等机构在息差较低，传统业务无法提供盈利的情况下， 被动选择通过长久期资产来实现当期收益。 而事实上，当前债券利率并不低，结合久期可能产生的资本利得效应，预计市场压力之下机构会继续增配。例如对银行来说，由于