2022年四季度固定收益策略报告：利率长期仍有下行空间，债市短期信用风险可控

证券研究报告 固定收益策略报告 利率长期仍有下行空间，债市短期信用风险可控 2022年四季度固定收益策略报告 2022年09月29日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 12% 2% -8% -18% 2021-092021-122022-032022-06 % 1M 3M 12M 上证指数 -5.91 -9.89 -15.01 中债综指 -0.10 0.13 0.36 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0919-0923）：无风险利率低位 波动，城投融资成本持续下行2022-09-26 2固定收益周报（09.12-09.16）：国债利率小幅回 调，城投信用风险可控2022-09-20 3固定收益周报（0905-0909）：114号文或为平 台债务化解提供新思路2022-09-14 市场回顾：1）二级市场。6月初至9月21日，国债收益率全线下行， 国开债收益率整体大幅下行；信用债收益率全线下行；中短票信用利差整体下行，城投债信用利差整体下行；中短票等级利差整体上行，城投债等级利差整体下行。 债市负面：1）债券违约。6月至8月，新增违约主体18家，违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少，延续过往信用债违约特点。6月至8月，债券市场共出现106只债券，合计926.24亿 元债券违约或展期。2）评级下调。6-8月评级下调主体中，地方国企 及资本货物行业数量居多。 利率债：8月经济数据超预期加速了利率的调整，从8月经济数据来看，低基数和政策发力是利率回升的主要原因。我国货币政策仍将保 持“以我为主”的总基调，资金利率上行不具备持续性，流动性仍会保持宽松格局，我们认为债市向上调整空间不大，利率短期内大概率将延续低位震荡走势，中长期仍有一定下行空间。 煤炭债：从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能 力大幅提升，板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。但需要注意在行业景气度较高的情况下，煤企经营能力的区分度较弱。目前煤炭债短期品种性价比有限，推荐拉长久期1.5-2年，适当对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉。 钢铁债：2022年以来，钢铁行业信用状况表现较为稳定，行业无债券违约记录亦没有主体发生评级下调，行业信用风险可控。信用利差方面，由于今年上半年货币环境持续宽松叠加信用债资产荒，钢铁行业 信用利差继续走低。当前钢铁债券信用利差继续下行空间不大，伴随着行业盈利能力的下滑，钢铁行业信用利差可能走阔。 地产债：地产政策底已现，但行业复苏迹象仍不明显，地产债券信用风险仍然较高。8月份逾期信用债大部分属于房地产行业，如果商品 房销售持续回落，而一些房企逆势扩张，可能还会有更多房企出现债券违约。地产债投资需坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高。 城投债：整体上来看，在经济下行压力较大、权益资产不确定性较高的背景下，城投债券属于相对安全的资产，但投资者也应该关注到目 前城投债信用利差在不断下移的情况下，安全边际已经较薄。2022年下半年，过于依赖卖地收入、集中偿债压力大、非标和票据违约高发、非标占比偏高的弱资质主体的信用风险值得关注。 风险提示：美联储加息超预期；人民币贬值压力上升；地产销售恶化。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点4 2二级市场5 3一级市场7 3.1利率债发行7 3.2信用债发行8 3.3煤炭债发行10 3.4钢铁债发行11 3.5地产债发行13 3.6城投债发行13 4债市负面14 4.1债券违约14 4.2评级下调15 5投资策略17 5.1煤炭债策略17 5.2钢铁债策略18 5.3地产债策略20 5.4城投债策略22 6风险提示26 图表目录 图1：国债收益率走势（%）5 图2：国开债收益率走势（%）5 图3：国债收益率变动（BP，%）5 图4：国开债收益率走势（BP，%）5 图5：中短票收益率走势（%）6 图6：城投债收益率走势（%）6 图7：6月至9月，中短票收益率全线下行6 图8：6月至9月，城投债收益率全线下行6 图9：6月至9月，中短票信用利差全线下行7 图10：6月至9月，城投债信用利差全线下行7 图11：6月至9月，中短票等级利差全线下行7 图12：6月至9月，城投债等级利差整体上行7 图13：利率债发行量（亿元）8 图14：利率债净融资量（亿元）8 图15：信用债发行量（亿元）8 图16：信用债净融资量（亿元）8 图17：信用债发行主体评级结构（亿元）9 图18：信用债发行债项评级结构（亿元）9 图19：信用债发行企业性质分布（亿元）9 图20：信用债发行行业分布（亿元）9 图21：煤炭债发行量（亿元）10 图22：煤炭债净融资量（亿元）10 图23：煤炭债发行主体评级分布（亿元）10 图24：煤炭债发行债项评级分布（亿元）10 图25：煤炭债发行区域分布（亿元）11 图26：煤炭债发行票面利率分布（亿元，%）11 图27：钢铁债发行量（亿元）11 图28：钢铁债净融资量（亿元）11 图29：钢铁债发行主体评级分布（亿元）12 图30：钢铁债发行债项评级分布（亿元）12 图31：钢铁债发行区域分布（亿元）12 图32：钢铁债发行票面利率分布（亿元，%）12 图33：地产债发行量（亿元）13 图34：地产债净融资量（亿元）13 图35：城投债发行量（亿元）13 图36：城投债净融资量（亿元）13 图37：城投债发行主体评级分布（亿元）14 图38：城投债发行债项评级分布（亿元）14 图39：城投债发行品种分布（亿元）14 图40：城投债发行票面利率分布（亿元，%）14 图41：2022年6-8月债券违约类别（亿元）15 图42：2022年6-8月债券违约企业性质分布（亿元）15 图43：2022年6-8月不同主体债券违约金额（亿元）15 图44：2022年6-8月债券违约行业分布（亿元）15 图45：2022年6-8月年评级下调企业性质分布16 图46：2022年6-8月主要行业评级下调分布16 图47：2022年6-8月年企业评级下调地域分布（次数）16 图48：焦煤、焦炭和动力煤价格走势（元/吨）17 图49：煤炭债券信用利差走势（BP）18 图50：中国大宗商品价格指数:钢铁类19 图51：钢铁债券信用利差走势（BP）19 图52：全国土地购置面积（亿平方米）20 图53：全国商品房销售面积（亿平米）20 图54：土地成交总价（亿元）21 图55：成交土地溢价率（%）21 图56：地产债券信用利差走势（BP）22 表1：2022-2026年各省地方债及城投债到期时间分布（亿元）23 1核心观点 利率债：8月经济数据超预期加速了利率的调整，从8月经济数据来看，低基数和政策发力是利率回升的主要原因，其中地产的销售同比跌幅有所收窄，但投资同比降幅仍 然在扩大，经济修复基础仍不牢固，未来较长时间或将持续呈现弱修复的状态。虽然外围市场通货膨胀压力较大，美联储处于加息周期且人民币存在贬值压力，但是考虑到我国通货膨胀压力不大、主要经济部门债务规模较大，我国货币政策仍将保持“以我为主”的总基调，资金利率上行不具备持续性，流动性仍会保持宽松格局，因此，我们认为债市向上调整的空间不大，利率短期内大概率将延续低位震荡走势，中长期仍有一定下行空间。 煤炭债：2021年以来，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，由于煤企新增产能意愿减弱，煤企经营活动产生的现金流入与投资活动产生的现金流出，呈现明显的背离，煤 企现金流充沛。从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，头部企业相关债券有不错的性价比，其信用利差有进一步下行空间。但需要注意在行业景气度较高的情况下，煤企经营能力的区分度较弱。目前煤炭债短期品种性价比有限，推荐拉长久期1.5-2年，适当对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉。 钢铁债：2022年上半年，钢铁行业的原材料价格仍然处于较高位置，成本压力较大，叠加下游需求减少、库存较高等因素的影响，钢铁行业整体盈利能力有所下降，营业利润率、资产净利率、销售净利率和销售毛利率均出现不同程度的下跌。2022年以来，钢铁 行业信用状况表现较为稳定，行业无债券违约记录亦没有主体发生评级下调，行业信用风险可控。信用利差方面，由于今年上半年货币环境持续宽松叠加信用债资产荒，钢铁行业信用利差继续走低。由于当前钢铁债券信用利差处于历史低位，继续下行空间不大，伴随着行业盈利能力的下滑，钢铁行业信用利差可能走阔。 地产债：地产政策底已现，但行业复苏迹象仍不明显，地产债券信用风险仍然较高，谨慎信用下沉。8月份逾期信用债大部分属于房地产行业，如果商品房销售持续回落，而一些房企逆势扩张，可能还会有更多房企出现债券违约。2022年上半年，净融资规模略 有回升但不及去年同期，房企融资仍面临较大压力。分企业性质来看，国企融资表现更好，民企融资仍处于持续恶化中。考虑到下半年房企净融资往往更少，如果没有进一步维护房企融资的政策出台，今年下半年房企融资情况仍不容乐观。投资策略上，民营企业受到波及，国企及混合所有制受到影响较小，未来规模中等的国有房企或将存在较好的投资机会，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。 城投债：在经济下行时期，政府为了对冲经济下行压力，把稳投资作为稳定经济增长 的重要举措。2022年4月26日，中央财经委员会第十一次会议提出全面加强基础设施建设，为保持平稳健康的经济环境，政策将着力稳增长。在此背景下，城投平台作为托底经济的重要抓手，重要性更加凸显，城投平台在经济发展过程中的作用短期内不会被替代。 整体上来看，城投债券属于相对安全的资产，但投资者也应该关注到目前城投债信用利差在不断下移的情况下，安全边际已经较薄，投资的难度有所增加。而且，城投企业信用水平区域分化将持续加剧，2022年下半年，过于依赖卖地收入、集中偿债压力大、非标和票据违约高发、非标占比偏高的弱资质主体的信用风险值得关注。 2二级市场 6月初至9月21日，国债收益率全线下行，国开债收益率整体大幅下行。6月至9 月21日，1年期、3年期、5年期，7年期，10年期国债收益率较年初分别下行11.33BP、10.77BP、12.69BP、12.62BP、11BP。国开债收益率整体下行，其中3年期、5年期国开债收益率下行幅度最大，分别为24.9BP、26.09BP。 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图1：国债收益率走势（%）图2：国开债收益率走势（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 1.5 4.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：Wind，财信证券资料来源：Wind，财信证券 图3：国债收益率变动（BP，%）图4：国开债收益率走势（BP，%） 3.0 2.5 2.0 国债变动（BP，右）2022-09-21 2022-06-01 6 2 -2 -6 -10 3.0 2.5 2.0 国开变动（BP，右）2022-09-21 2022-06-01 -6.07 -18.95 0 -4 -8 -12 -16 -20 1.5 -11.33 -10.77 -12.69-12.62 -11 -14 1.5 -24.9-26.09 -22.02 -24 -28 1y3y5y7y10y1y3y5y7y10y 资料来源：Wind